財務棘手，“惹怒”寧王，中創新航IPO值得看好嗎？

新能源動力電池行業再添一員悍將。

近日，動力電池獨角獸中創新航正式提交赴港上市申請，獨家保薦人為華泰證券。據悉，中創新航的IPO將籌集高達15億美元，有望成為2022年港股市場上最大規模IPO之一。

中創新航在招股書中透露，其是中國前十大動力電池企業中于2019年至2021年間唯一一家每年同比增長率超過100%的企業。

此次募資將用于新建和擴建多個動力電池和儲能系統的產業基地項目；先進材料、先進電池及電池全生命周期管理的核心技術開發；實驗、中試能力建設及先進制造技術開發；營運資金及一般公司用途。

作為新能源至關重要的一環，動力電池賽道是一座富礦，行業上擠滿了各方勢力。除了中創新航之外，蜂巢能源、格派鎳鈷、比亞迪電池等等都前赴后繼沖刺IPO。

那么，中創新航憑什么敲開資本市場的大門？上市之后，又將面臨哪些機遇與挑戰呢？

年同比增長率超100%，估值超600億

公開資料顯示，中創新航的前身是中航鋰電，成立于2007年，總部位于江蘇常州。是一家專業從事鋰離子動力電池、電池管理系統、儲能電池及相關集成產品研制、生產、銷售的企業。

在融資方面，中創新航至今總共進行了3輪融資，融后估值超600億，投資方包括成飛集團、金圓集團、金壇投資、紅杉中國、廣汽資本、基石資本、國投創合等知名投資機構。

事實上，中創新航在成立之初，主要生產磷酸鐵鋰電池。但隨著新能源產業的發展，磷酸鐵鋰電池能量密度不足、同時一致性很難控制的缺點逐漸暴露，具有更高能量密度和更長續航里程優勢的三元鋰動力電池成為了政策傾斜的對象。

與之對應的，是三元鋰電池逐漸成為產業發展的重心，而磷酸鐵鋰電池的市占率不斷走低。中創新航的業績也降至冰點。根據曾經的控股股東成飛集成年報數據，2017年和2018年，中創新航分別虧損了3.34億元和7.02億元。

危急時刻，中創新航迎來了新掌舵人“鐵娘子”劉靜瑜。她大幅調整公司業務發展方向，重點發力三元動力鋰電池的產效產能，也讓中創新航走在了行業前列。

招股書顯示，產能方面，中創新航主要有常州、洛陽和廈門三個生產基地，設計產能為11.9GWh，2021年實際產能為11.33GWh，產能利用率為95.2%，按照規劃，中創新航還將在成都、武漢、合肥及江門建設新的生產基地。

在具體客戶上，中創新航已經與廣汽埃安、長安新能源汽車、吉利汽車關聯公司、零跑汽車等新能源車企達成合作。

據弗若斯特沙利文發布的數據，2018 年全年中創新航的電池裝車量僅為 0.71GWh，到 2021 年就達到了 9.05GWh，按照2021年裝機量計算，中創新航在中國第三方動力電池企業中排名第二，僅次于寧德時代；且在全球動力電池企業中排到第七位。

增速迅猛、受資本青睞估值高且處于行業頭部位置，不少業內人士均認為，中創新航將成為鋰電行業最大的黑馬，但事實真的如此嗎？

棘手的財務問題

眾所周知，動力電池是新能源汽車中最核心、成本占比最高的零部件之一，在新能源產業迅速發展的當下，動力電池產業的重要程度不言而喻。

受政策利好，中創新航進入了國家的白名單中，趕上了國內新能源發展的大潮，但高速發展之下，也掩蓋了很多問題。

首先，不得不提的就是中創新航棘手的財務問題。據中創新航此前的控股股東成飛集成年報數據顯示，2017年和2018年期間，中創新航分別虧損3.34億元和7.02億元；2019-2021年，中創新航的凈利潤分別為-1.56億元、-0.18億元以及1.11億元。

也就是說，直到2021年，中創新航才實現扭虧為盈。

而中創新航的虧損，很大程度上是受毛利率過低的影響。2019年-2021年，中創新航的整車毛利率分別為4.8%、13.6%及5.5%，而寧德時代自2020年年中開始，毛利率基本穩定在27%以上。

針對毛利率過低的情況，中創新航在招股說明書中說明，其毛利率主要受到電池原材料價格上漲的負向影響及產能擴張的規模經濟效益的正向影響。直白點說，就是對上游原材料產業掌控力不足，在電池市場中也沒有很強的議價權，這拉低了中創新航未來發展的想象力。

值得一提的是，中創新航的客戶集中度較高也成為較大的風險隱患。2019-2021年，中創新航來自前五大客戶的收入分別約為13.98億元、23.52億元及56.47億元，分別占同期總收入的80.7%、83.2%及82.9%。其中，公司來自最大客戶的收入占比分別為39.6%、55.1%及51.9%。

由于對大客戶的依賴性較重，中創新航在產業鏈中處于弱勢，這直接導致公司的應收賬款短期內翻番。2019-2021年，公司貿易應收款項及應收票據分別為約11.41億元、12.46億元及27.14億元。

其次，隨著中創新航擠進動力電池前三甲，資本市場也對其產生了更高的期望，但中創新航與寧德時代、比亞迪的差距依然很明顯。

在動力電池行業內，寧德時代一騎絕塵。2021年，寧德時代裝機量80.5GWh，占比52.1%；而中創新航裝機量僅為9.1GWh，市場占比只有5.9%，寧德時代在2021年的裝機量是中創新航的8.84倍。

在營收上，中創新航2021年總營收為68.17億元，而寧德時代2021年預計盈利140億-165億元。

從追趕的速度看，中創新航也不如比亞迪。2021年，比亞迪裝機量25GWh，市場占比16.2%，裝機量是中創新航的2.74倍。

盡管中創新航已經遞交招股書，但與行業龍頭相差太大，在市場的馬太效應下，中創新航能獲得多少資源還不好說。

更何況，一路疾馳的中創新航已經讓行業龍頭寧德時代感受到了威脅，并于去年7月向法院起訴中創新航專利侵權。

根據招股書，寧德時代起訴中創新航侵權的電池相關專利共計五項，涉及正極極片及電池、防爆裝置等技術，寧德時代要求中創新航停止制造和銷售上述侵權產品，并向其索賠1.88億元。

中創新航稱已就該五項由寧德時代持有的專利向國家知識產權局申請專利權無效，但該申請現正由國家知識產權局審閱。

是否涉及專利侵權，結果還有待商榷，但可以肯定的是，與行業龍頭的緊張關系，勢必會影響未來的發展之路。

尷尬的第三方電池供應商

隨著新能源汽車滲透率快速增長以及產業鏈的健康發展，動力電池行業將會持續成長。按裝機量計算，預計到2026年我國動力電池裝機量將達到762.0GWH，2021年至2026年的復合年增長率將為37.6%。

但這些增長空間并非僅僅留給中創新航，相較于棘手的財務問題，尷尬的第三方電池供應商身份對于中創新航而言或許更為難受。

在新能源汽車行業初期，動力電池產業鏈話語權出現倒掛，第三方動力電池企業支撐了動力電池行業的增速。

但隨著行業發展逐漸均衡，企業便會發力自研和自控，“擺脫”第三方電池供應商。特斯拉、吉利、上汽等的有實力的車企都在籌備自有動力電池工廠的建造。

目前市場中已經出現端倪，寧德時代的客戶“出逃”就是最好的佐證，中創新航的增長空間也會越來越小。

無獨有偶，鎳、鈷等原材料價格大幅上漲對中創新航而言也是一個難關。以碳酸鋰為例，2021年初時的價格僅為5萬元/噸，到2021年12月時，已上漲至27萬元/噸。近期，根據上海鋼聯發布的數據顯示，電池級碳酸鋰的最新報價已超過42萬元/噸。

原材料價格飛漲之下，毛利率低的中創新航很難吃得消。從招股書上看，原材料成本是中創新航銷售成本的最大組成部分，主要包括正極材料、負極材料、電解液及隔膜的成本。2019年-2021年，中創新航各年度原材料成本分別占銷售成本的77%、76.1%及84.2%。

在動力電池市場上，與中創新航一同沖刺IPO的，還有蜂巢能源、格派鎳鈷、比亞迪等動力電池材料明星企業。其中，格派鎳鈷已在1月底向港交所遞交上市申請；蜂巢能源在今年1月吹響了IPO的沖鋒號，向科創板發起沖擊；比亞迪也計劃在2022年—2023年分拆比亞迪動力電池業務上市。

此外，動力電池市場還迎來新玩家。消費類電池老牌玩家億緯鋰能與欣旺達也摩拳擦掌，相繼涌入動力電池賽道，裝機量日益增加，實力不容小覷。

現如今，市場競爭日益激烈，種種跡象表明，市場不允許“一家獨大”的局面，動力電池戰場廝殺已經開打，中創新航陷入對手愈多、朋友愈少的尷尬局面。長期來看，毛利率低于同行的中創新航不再適合以低價開拓市場，上市的重要關頭，中創新航亟需走出新路線。