牧原股份：賭性更堅(jiān)強(qiáng)

2021年10月15日，牧原股份（002714.SZ）、溫氏股份（300498.SZ）先后發(fā)布了三季度業(yè)績(jī)預(yù)告：牧原虧損5億~10億，溫氏虧損高達(dá)67.5億~72.5億！

到此，5大養(yǎng)豬企業(yè)三季度全部預(yù)虧，新希望、天邦單季虧損20億~30億，正邦虧損60億左右，牧原虧得最少。

2021年6月生豬價(jià)格跌破11元/公斤，低于養(yǎng)殖成本。養(yǎng)豬全行業(yè)虧損，牧原上半年凈利潤(rùn)95.3億，到三季報(bào)也“撐不住了”。

10月19日，牧原股份披露了三季報(bào)，凈虧損8.2億。2021年前三季度凈利潤(rùn)87億、同比下降58.5%。

有意思的是，牧原三季度由盈轉(zhuǎn)虧，股價(jià)卻續(xù)四周收陽(yáng)線。虧損季報(bào)發(fā)布當(dāng)天，股價(jià)放量大漲6.41%。盤(pán)中最高61.1元。以7月28日盤(pán)中最低點(diǎn)算起，累計(jì)漲幅達(dá)56.6%！

看來(lái)投資者掌握了正確的打開(kāi)方式——豬肉價(jià)格超低時(shí)就做兩件事：多吃肉、買(mǎi)牧原股票！

規(guī)模螺旋上升

2000年以來(lái)，商品豬市場(chǎng)大致經(jīng)歷了四個(gè)完整的周期：2002年~2006年、2006年~2010年、2010年~2014年、2014年~2018年。基本上3~4年為一個(gè)完整周期。照此推算，第五個(gè)周期為2018年~2022年，疫情造成的“變形”有限。

1）營(yíng)收

牧原股份營(yíng)收增速在2011年、2016年、2020年出現(xiàn)的三個(gè)峰值，分別對(duì)應(yīng)第三、第四、第五年周期。

2011年7月，“豬周期”進(jìn)入上升段，肉價(jià)高位運(yùn)行了半年，牧原全年?duì)I收11.3億，同比增長(zhǎng)155%；

2012年2月肉價(jià)開(kāi)始下滑，全年低位運(yùn)行，牧原營(yíng)收14.9億，取得31%的同比增幅；

經(jīng)濟(jì)總體向好，豬肉需求增長(zhǎng)，嚴(yán)厲的環(huán)保要求延緩了產(chǎn)能提升，2016年全行業(yè)再次進(jìn)入高盈利期，生豬價(jià)格于年中達(dá)到21元/公斤，牧原營(yíng)收56億、同比增長(zhǎng)87%；

2018年肉價(jià)再次陷入低迷，非洲豬瘟的傳入令行業(yè)雪上加霜，牧原營(yíng)收134億，同比增長(zhǎng)33%；

2019年，受豬周期、非洲豬瘟疊加影響，生豬出欄數(shù)下降，全年豬價(jià)呈前低后高走勢(shì)，牧原營(yíng)收“溫和”放大至202億、同比增長(zhǎng)51%；

2020年，牧原業(yè)務(wù)“量?jī)r(jià)齊升”，營(yíng)收創(chuàng)紀(jì)錄地達(dá)到563億，同比增長(zhǎng)178%；

2021年，肉價(jià)迅速回落，銷(xiāo)量“剎不住車(chē)”，牧原H1營(yíng)收415.4億，同比增長(zhǎng)97.5%。

2）銷(xiāo)量

真正代表規(guī)模的指標(biāo)是銷(xiāo)量（即生豬出欄數(shù)）。2011年牧原生豬銷(xiāo)量131萬(wàn)頭、同比增長(zhǎng)74%；徘徊數(shù)年后，2016年銷(xiāo)量暴漲至310萬(wàn)頭，同比增長(zhǎng)62%；

2020年，生豬銷(xiāo)量達(dá)1812萬(wàn)頭、同比增長(zhǎng)77%。其中商品豬1152萬(wàn)頭，仔豬595萬(wàn)頭，種豬64萬(wàn)頭。

牧原預(yù)計(jì)2021年生豬出欄3600萬(wàn)頭至4500萬(wàn)頭。2021H1實(shí)際銷(xiāo)售1744萬(wàn)頭、同比增長(zhǎng)157%。其中商品豬1470萬(wàn)頭，仔豬252萬(wàn)頭，種豬22萬(wàn)頭。

2010年至2020年，牧原生豬銷(xiāo)售從350萬(wàn)頭增至1812萬(wàn)頭，年均增長(zhǎng)48.4%。

2018年8月非洲豬瘟傳入，生豬養(yǎng)殖行業(yè)受到重創(chuàng)，撲殺生豬、淘汰母豬，居民亦減少了消費(fèi)。2019年全國(guó)生豬出欄5.4億頭、同比下降21.6%（牧原降幅為6.88%）；期末存欄3.1億頭、同比下降27.5%。

2020年，行業(yè)產(chǎn)能逐步恢復(fù)，生豬價(jià)格高位回落，全年生豬出欄5.27億頭、降幅收窄至3.2%（牧原逆勢(shì)增長(zhǎng)77%）；期末存欄4.05億頭、同比增長(zhǎng)31%。

2021年H1，行業(yè)產(chǎn)能完全恢復(fù)，上半年出欄3.37億頭，同比增長(zhǎng)34.4%（牧原增長(zhǎng)157%）；6月末存欄4.4億頭，回到歷史高位。豬肉價(jià)格快速回落。

2015年，牧原商品豬出欄僅170萬(wàn)頭、市場(chǎng)份額區(qū)區(qū)0.2%；2021年H1，牧原商品豬出欄1470萬(wàn)頭，市場(chǎng)份額4.4%。

強(qiáng)周期行業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)必定是駕馭周期的高手，景氣時(shí)賺錢(qián)，不景氣時(shí)賺規(guī)模。

2015年以來(lái)，兩個(gè)周期沒(méi)走完，牧原生豬出欄規(guī)模、市場(chǎng)份額都提高了一個(gè)數(shù)量級(jí)。里面多少有賭的成分，幸運(yùn)的是牧原賭對(duì)了。

毛利潤(rùn)跨越式增長(zhǎng)

與規(guī)模增速相比，牧原毛利潤(rùn)受周期影響非常顯著。

2016年養(yǎng)殖業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng)86.6%，成本增長(zhǎng)34.4%，毛利潤(rùn)率提高21個(gè)百分點(diǎn)、達(dá)45.7%。

2020年養(yǎng)殖業(yè)務(wù)營(yíng)收同比181%，成本增長(zhǎng)69%，毛利潤(rùn)率提高25個(gè)百分點(diǎn)、達(dá)62.1%。

2015年~2021年H1，牧原養(yǎng)殖業(yè)務(wù)六年半毛利潤(rùn)累計(jì)達(dá)627億、平均毛利潤(rùn)率為42.9%（2013年以來(lái)，8年半的平均毛利潤(rùn)率為41.9%）。同期海天醬油毛利潤(rùn)率43.7%，只比牧原高0.8個(gè)百分點(diǎn)，毛利潤(rùn)累計(jì)482億，相當(dāng)于牧原的77%。

生豬養(yǎng)殖成本分為三大類(lèi)：原材料（包括飼料、物料消耗、藥品及疫苗），人工、生產(chǎn)/制造費(fèi)用（包括折舊、動(dòng)力及其它）。

近年來(lái)，原材料占養(yǎng)殖成本的比例逐步下降。2020年原材料支出為135億（其中飼料115億），占養(yǎng)殖成本的65%，較2015年低10個(gè)百分點(diǎn)，同期人工費(fèi)用上升了10個(gè)百分點(diǎn)。

飼料成本與玉米、豆粕、小麥掛鉤，醬油以大豆為主要原料，養(yǎng)殖、醬油成本都與農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格高度相關(guān)。

2020年，海天醬油生產(chǎn)成本中，原材占比高達(dá)83%，比牧原高18個(gè)百分點(diǎn)。牧原抗糧價(jià)波動(dòng)的能力強(qiáng)于海天，無(wú)奈豬肉價(jià)格大起大落，毛利潤(rùn)率隨之波動(dòng)。

綜上所述，牧原股份需求穩(wěn)定，市場(chǎng)價(jià)格波幅大，但平均毛利潤(rùn)率超過(guò)40%，毛利潤(rùn)金額跨越式增長(zhǎng)。

凈利潤(rùn)&市值

牧原股份凈利潤(rùn)波動(dòng)形態(tài)與毛利潤(rùn)完全同步。

2016年攀上高峰，毛利潤(rùn)、凈利潤(rùn)分別為25.6億、23.2億，凈利潤(rùn)率達(dá)到41%；

2018年跌入深谷，毛利潤(rùn)、凈利潤(rùn)分別為13.1億、5.2億，凈利潤(rùn)率只有4%；

2020年再度攀上高峰，毛利潤(rùn)、凈利潤(rùn)分別為295.5億、274.5億，凈利潤(rùn)率達(dá)到49%；

2021年H1，凈利潤(rùn)95億、凈利潤(rùn)率23%。

2011年~2021年H1，牧原月份十一年半總營(yíng)收1573億、累計(jì)凈利潤(rùn)499.6億，平均凈利潤(rùn)率31.8%。同期海天味業(yè)總營(yíng)收1417億、累計(jì)凈利潤(rùn)344億、平均凈利潤(rùn)率24.3%。

有人說(shuō)，“周期股虧起來(lái)會(huì)把以前賺到的錢(qián)統(tǒng)統(tǒng)虧掉”，“十年辛苦一場(chǎng)空”。牧原股份2011年生豬出欄610萬(wàn)頭，2021年前六個(gè)月出欄1744萬(wàn)頭，為2011年的29倍。

十年間規(guī)模擴(kuò)大近29倍，市值膨脹27倍，累計(jì)凈利潤(rùn)500億，這叫“一場(chǎng)空”。

牧原股份不是特例，任何注定“十年一場(chǎng)空”的行業(yè)都不會(huì)有人去做。

賭性堅(jiān)強(qiáng)

1）存欄數(shù)

存欄數(shù)代表規(guī)模規(guī)模、決定未來(lái)收入，可與房地產(chǎn)公司的土地儲(chǔ)備相類(lèi)比 。

牧原股份財(cái)報(bào)（按成本）將存欄生豬列入存貨、種豬列入“生產(chǎn)性生物資產(chǎn)”。換言之，存欄生豬、種豬是推動(dòng)這兩個(gè)數(shù)據(jù)的重要“子集”。

2020年末，牧原存貨達(dá)212億、同比增長(zhǎng)196%；“生產(chǎn)性生物資產(chǎn)”74億、同比增長(zhǎng)94%；兩項(xiàng)合計(jì)286億、同比增長(zhǎng)160%。

2021年6月末，存貨達(dá)295億、“生產(chǎn)性生物資產(chǎn)”79億、合計(jì)373億，較2020年末增長(zhǎng)30%。

當(dāng)前豬肉價(jià)格已見(jiàn)底回升，存量的價(jià)值更加凸顯。

截至2021年6月末，溫氏存貨、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)賬面金額分別為184億、88億，合計(jì)272億，比牧原少101億。溫氏披露“高繁母豬數(shù)量超過(guò)100萬(wàn)頭”，牧原能繁母豬存欄275.6萬(wàn)頭。

2）固定資產(chǎn)投資

牧原規(guī)模擴(kuò)張一貫激進(jìn)，除極個(gè)別年份，固定資產(chǎn)、在建工程合計(jì)遠(yuǎn)超凈資產(chǎn)。

2013年，固定資產(chǎn)加在建工程達(dá)16.1億，而凈資產(chǎn)僅為12.6億，兩者的比值為128%；

2018年，固定資產(chǎn)加在建工程達(dá)172億、較2013年增長(zhǎng)近10倍，雖然凈資產(chǎn)增至123億，兩者的比值擴(kuò)大到140%；

截至2021年6月末，固定資產(chǎn)加在建工程高達(dá)974億，較2019年末增長(zhǎng)255%、較2020年末增長(zhǎng)近32.7%，與凈資產(chǎn)的比值擴(kuò)為135%。

根據(jù)國(guó)家政策導(dǎo)向，牧原積極布局屠宰業(yè)務(wù)，2021年H1已投產(chǎn)的兩家屠宰廠，產(chǎn)能合計(jì)為400萬(wàn)頭/年，屠宰業(yè)務(wù)收入23億。根據(jù)規(guī)劃，牧原屠宰產(chǎn)能超過(guò)將4000萬(wàn)頭/年，與生豬出欄數(shù)相匹配，也就是自家養(yǎng)的豬100%自家屠宰。

截至2021年6月末，牧原142.6億在建工程中，包含眾多屠宰項(xiàng)目，已投金額超過(guò)12億。

3）資金壓力

雖然一貫激進(jìn)擴(kuò)張，牧原資金壓力從來(lái)沒(méi)有像今天這樣大。

截至2021年6月末，牧原有息借款（包括長(zhǎng)期借款、短期貸款和債券）達(dá)329億，應(yīng)付賬款/票據(jù)達(dá)265億，合計(jì)593億，相當(dāng)于賬面貨幣資金的983%。2020年末，這個(gè)比例還只有308%，2019年末更低至143%。

截至2021年6月末，牧原凈流動(dòng)資產(chǎn)前所未有地降至負(fù)211億（2020年末為負(fù)46億）。

截至2021年6月末牧原一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債就有73.6億，而貨幣資金只有60.4億。

2000年以來(lái)，豬周期已經(jīng)走過(guò)完整的4個(gè)，第五個(gè)走了一大半。牧原無(wú)懼周期，保持高速擴(kuò)張，幸運(yùn)的是每次都“押對(duì)了寶”。寧德時(shí)代的“賭性更堅(jiān)強(qiáng)”應(yīng)當(dāng)送牧原一幅。

周期股“打開(kāi)方式”

萬(wàn)物皆有周期，強(qiáng)弱不同而已。強(qiáng)周期更容易被識(shí)別，更具被把握的可能性，日出而作、日落而息，春種秋收都是對(duì)強(qiáng)周期的順應(yīng)和利用。廣義來(lái)講，爬行動(dòng)物冬眠也是“利用周期”。

聞周期而色變，上大學(xué)不報(bào)鋼鐵專(zhuān)業(yè)、找工作避開(kāi)能源、買(mǎi)股票不買(mǎi)航運(yùn)，難道但斌不吃肉、不用電、不乘飛機(jī)？

首先應(yīng)該懂得，只有大環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定才會(huì)形成周期，才有研究周期的線索。太陽(yáng)無(wú)恙，地球自轉(zhuǎn)/公轉(zhuǎn)如常，才有晝夜、四季更替，如果地球在“流浪”，談什么周期。

20年來(lái)“豬周期”一再出現(xiàn)，而中遠(yuǎn)海控（601919.SH）所在的集裝箱航運(yùn)領(lǐng)域，經(jīng)歷“世界工廠”崛起、席卷全球的次貸危機(jī)、不知何時(shí)能平息的新冠疫情，至今沒(méi)有走出一個(gè)完整的周期。

2021年中遠(yuǎn)海控凈利潤(rùn)大概率超過(guò)1000億（前三季度凈利潤(rùn)676億），對(duì)應(yīng)年度平均運(yùn)價(jià)約為2000美元/標(biāo)箱。誰(shuí)能說(shuō)準(zhǔn)中遠(yuǎn)海控的“常態(tài)”是每年賺1000億還是500億（茅臺(tái)2020年凈利潤(rùn)470億）？對(duì)此類(lèi)標(biāo)的，不宜妄談周期。有人說(shuō)”千年一遇“，好像自己活了幾千年。 

其次應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，周期的本質(zhì)是供需增長(zhǎng)過(guò)程中的“錯(cuò)配”造成的。供給“搶跑”則過(guò)剩，需求“超速”則短缺，如果給能夠快速響應(yīng)需求，就不會(huì)出現(xiàn)明顯的周期。比如醬油、醋等調(diào)味品，早已進(jìn)入買(mǎi)方市場(chǎng)，廠家以銷(xiāo)定產(chǎn)。當(dāng)需求增加，海天“開(kāi)足馬力”干十幾天半月就能滿(mǎn)足。而當(dāng)市場(chǎng)對(duì)豬肉的需求得不到滿(mǎn)足，價(jià)格上揚(yáng)，養(yǎng)殖場(chǎng)增加存欄數(shù)，十個(gè)月后大批生豬出欄，供給卻過(guò)剩了。

目睹過(guò)4.8個(gè)“豬周期”的投資人，完美演示了周期股的打開(kāi)方式。輕車(chē)熟路地找到“買(mǎi)入點(diǎn)”——生豬價(jià)格接近歷史最低之時(shí)。這是行業(yè)至暗時(shí)刻，肉價(jià)進(jìn)一步下跌空間有限。

事實(shí)證明，抄底牧原正合時(shí)宜，最新數(shù)據(jù)顯示22省生豬平均價(jià)格回升至12元/公斤，牧原股價(jià)也走在回升的路上。

股市有風(fēng)險(xiǎn)，不熟悉周期股的投資者切勿追高。