傲嬌的LP：不是明星GP不投

中國(guó)資本市場(chǎng)缺錢嗎？中國(guó)資本市場(chǎng)缺的是長(zhǎng)錢和大錢。

前不久，銀保監(jiān)會(huì)下發(fā)相關(guān)通知，鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金通過(guò)市場(chǎng)化方式投資產(chǎn)業(yè)基金，加大對(duì)先進(jìn)制造業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的支持力度。在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，支持保險(xiǎn)資金通過(guò)投資企業(yè)股權(quán)、基金等形式，為企業(yè)提供資金支持。

“長(zhǎng)期來(lái)看，保險(xiǎn)資金對(duì)股權(quán)投資的力度將加大，這是大勢(shì)所趨，也是行業(yè)轉(zhuǎn)型的需要。”北京某市場(chǎng)早期人民幣基金投資負(fù)責(zé)人告訴融中財(cái)經(jīng)（ID：thecapital），“但是，在具體環(huán)節(jié)，保險(xiǎn)公司選GP的門檻太高，很難達(dá)標(biāo)。對(duì)我們而言，保險(xiǎn)LP可望不可及。”

實(shí)際上，資管新規(guī)以后，金融機(jī)構(gòu)面臨監(jiān)管趨嚴(yán)，短期內(nèi)資本供給量減少，人民幣資金市場(chǎng)總體缺少專業(yè)成熟且持有長(zhǎng)周期資金的機(jī)構(gòu)LP；加上市場(chǎng)上募資結(jié)構(gòu)相對(duì)單一，退出渠道不完善等諸多問(wèn)題，募資難始終是困擾私募股權(quán)投資市場(chǎng)的一大難題。

從2016年創(chuàng)投國(guó)十條到近期《建設(shè)高標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)體系行動(dòng)方案》，均在強(qiáng)調(diào)引導(dǎo)保險(xiǎn)資金支持私募股權(quán)投資基金行業(yè)發(fā)展。近一年多來(lái)，只要有關(guān)保險(xiǎn)資金的政策發(fā)生調(diào)整，行業(yè)便直呼“活水來(lái)了”。可見，中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)對(duì)險(xiǎn)資的渴求程度。

那么，私募基金究竟該如何正視保險(xiǎn)資金？險(xiǎn)資究竟是不是合適的長(zhǎng)線大金主呢？

01保險(xiǎn)LP只愛頭部Top20

一直以來(lái)，保險(xiǎn)公司做股權(quán)投資都堅(jiān)持“維穩(wěn)”。

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較高的早期投資，保險(xiǎn)公司往往很少涉及。而且在選擇行業(yè)時(shí)，也多數(shù)集中在大健康、大消費(fèi)、大金融等保險(xiǎn)相關(guān)領(lǐng)域。但其實(shí)，險(xiǎn)資選GP的眼光很高，想引入保險(xiǎn)資金，尤其對(duì)于中小型GP而言十分困難。

北京某人民幣產(chǎn)業(yè)基金負(fù)責(zé)人近期就切身感受了一把被保險(xiǎn)基金拒之門外的酸楚。

保險(xiǎn)資金具有期限長(zhǎng)、金額大、持續(xù)穩(wěn)定等特性，這是保險(xiǎn)資金的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。自2020年下半年，政策“開閘”以來(lái)，險(xiǎn)資可以說(shuō)是成了VC/PE眼中的大金主，GP們紛紛開始拜訪保險(xiǎn)資管。

“現(xiàn)在社會(huì)資本本就奇缺，市場(chǎng)最大的資金供給還應(yīng)該算是國(guó)資或政府的錢。而險(xiǎn)資在選擇GP時(shí)，基本已經(jīng)默認(rèn)，首選大型知名GP，畢竟投資能力有保障。此外，也更傾向于投資知名的綜合型基金和細(xì)分領(lǐng)域精耕細(xì)作的專業(yè)型基金。”

上述投資人告訴融中，“保險(xiǎn)公司在選擇GP時(shí)往往只篩選行業(yè)的前20名，多數(shù)都是看市場(chǎng)各類排名榜單，小GP基本排不上隊(duì)。”

以中國(guó)太保為例，截至2021年8月，作為L(zhǎng)P，太保系對(duì)外投資私募股權(quán)基金共32只，涉及基金管理人28家，金額總計(jì)超過(guò)670億元。其中，投資的國(guó)資背景基金9只，包括中國(guó)國(guó)有資本風(fēng)險(xiǎn)投資基金、國(guó)家制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)基金、弘遠(yuǎn)股份、合肥產(chǎn)投、長(zhǎng)三角協(xié)同優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)基金、國(guó)投科技成果轉(zhuǎn)化創(chuàng)業(yè)基金、中廣核基金、國(guó)和投資、長(zhǎng)三角產(chǎn)業(yè)升級(jí)股權(quán)基金等，投資金額467.02億元。

太保系投資的市場(chǎng)化民資基金23只，合計(jì)金額203.15億，明顯偏好綜合型頭部機(jī)構(gòu)。比如，高瓴資本、紅杉中國(guó)、鼎輝資本、春華資本、君聯(lián)資本、軟銀中國(guó)、云峰基金、啟明創(chuàng)投等，其中紅杉是太保系投資的私募股權(quán)基金中獲投基金數(shù)最多、累計(jì)金額最大的機(jī)構(gòu)。

再比如新華保險(xiǎn)，截至2020年末，新華對(duì)外投資私募股權(quán)基金16只，也主要以市場(chǎng)化綜合性頭部機(jī)構(gòu)為主，包括CPE源峰、高瓴資本、紅杉中國(guó)、軟銀中國(guó)、歌斐資產(chǎn)、前海母基金、賽富基金等。

值得注意的是，2017年、2019年為新華保險(xiǎn)出資高峰年。其中，2017年共計(jì)20億，高瓴占9億；2019年，以10億元出資前海母基金，這也是其目前股權(quán)基金單筆最大投資。

02GP按等級(jí)劃分，60分及格

由于險(xiǎn)資來(lái)源的特殊性，長(zhǎng)久以來(lái)，險(xiǎn)資的使用、投資領(lǐng)域、投資方向、投資標(biāo)的等，種種細(xì)節(jié)都受到國(guó)家高度嚴(yán)格監(jiān)管，險(xiǎn)資運(yùn)用的內(nèi)部審批要求也十分嚴(yán)格。

2020年11月16日，中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)公布了險(xiǎn)資投資的143家私募股權(quán)投資基金管理人年度評(píng)價(jià)結(jié)果。

從公司治理與投資團(tuán)隊(duì)、管理制度與流程、風(fēng)險(xiǎn)管理、規(guī)模與業(yè)績(jī)、投后管理機(jī)制、合法合規(guī)經(jīng)營(yíng)、保險(xiǎn)合作、激勵(lì)約束、信息報(bào)告及披露9個(gè)方面50個(gè)二級(jí)指標(biāo)，對(duì)評(píng)價(jià)對(duì)象進(jìn)行全面評(píng)價(jià)。按照評(píng)價(jià)規(guī)則，評(píng)價(jià)結(jié)果分為A、B、C、D四類。

其中，80分及以上的為A類，76家，70分到80分的B類，43家，60分到70分為C類23家，60分以下D類1家。

按照規(guī)定，針對(duì)A類機(jī)構(gòu)，中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)可視實(shí)際情況給予相應(yīng)鼓勵(lì)措施；針對(duì)D類機(jī)構(gòu)，協(xié)會(huì)通過(guò)協(xié)會(huì)股權(quán)投資信息報(bào)告系統(tǒng)向行業(yè)提示風(fēng)險(xiǎn)，并根據(jù)實(shí)際情況，建議監(jiān)管部門將其納入黑名單；針對(duì)認(rèn)購(gòu)D類機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立基金份額的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，協(xié)會(huì)可向其提示風(fēng)險(xiǎn)，并同時(shí)報(bào)告監(jiān)管部門。

換句話說(shuō)，60分的及格線，無(wú)論對(duì)于GP而言還是保險(xiǎn)公司那都是必須的。

某市場(chǎng)化PE機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人表示，“銀保監(jiān)會(huì)對(duì)于險(xiǎn)資作LP，在基金管理人的規(guī)模、注冊(cè)資本、退出項(xiàng)目數(shù)量等都有一定要求，底限是要求最近一年度凈基金管理規(guī)模在30億以上，注冊(cè)資本1億以上，超過(guò)2家企業(yè)IPO退出業(yè)績(jī)。對(duì)中小機(jī)構(gòu)要求還是蠻高的。”

“值得注意的是，如果險(xiǎn)資十分認(rèn)可基金管理人的能力，但由于監(jiān)管最低要求不滿足，其實(shí)可以通過(guò)嵌套一層符合監(jiān)管要求的基金的FOF結(jié)構(gòu)類解決，但這同時(shí)要求基金管理人與險(xiǎn)資的關(guān)系非常好，險(xiǎn)資才可能愿意做結(jié)構(gòu)嵌套。”

03沒有超募，都不好意思說(shuō)自己是頭部

某供職于中小機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)理對(duì)融中表示∶"目前市面注冊(cè)的投資機(jī)構(gòu)上萬(wàn)家，但真正有能力成為市場(chǎng)參與者的不過(guò)是頭部前20家機(jī)構(gòu)，以及那幾家互聯(lián)網(wǎng)大廠。對(duì)于明星項(xiàng)目，要不然太貴，要不然就是沒有資源拿不到份額，中小機(jī)構(gòu)很難參與。"

“募投管退是牽一發(fā)而動(dòng)全身，搶不到明星項(xiàng)目，沒有好的退出成績(jī)，直接導(dǎo)致中小GP募資也存在很大困難。”不少投資人對(duì)融中訴苦。

從投資角度看，市場(chǎng)參與者越來(lái)越多，項(xiàng)目估值越來(lái)越高。有時(shí)候很多競(jìng)爭(zhēng)都是非理性的，最后導(dǎo)致基金回報(bào)不好，間接影響到募資。而且LP自身也在成長(zhǎng)，專業(yè)性越來(lái)越強(qiáng)，甚至直接下場(chǎng)做直投，這對(duì)很多GP的基金募資和投資都帶來(lái)了比較大考驗(yàn)。

從過(guò)去一年募資數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)股權(quán)市場(chǎng)人民幣基金新募集金額超10,000億元，同比下降8.1%；外幣基金募集近2,000億，同比上升28.5%。整體而言，受疫情沖擊，加之宏觀經(jīng)濟(jì)影響，募資難現(xiàn)象在加劇。而且，相較于外幣，人民幣基金募資難更加突出，尤其市場(chǎng)上險(xiǎn)資出資占比下滑明顯，且更傾向成長(zhǎng)基金。

“去年，很多基金都在發(fā)布超募消息，不僅有美元還有人民幣。很多人開始戲稱，如果沒有超募，都不好意思說(shuō)自己是頭部。”上述投資人對(duì)融中說(shuō)到。實(shí)際上，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷了若干年募資寒冬。今年上半年，GP新增注冊(cè)數(shù)量大幅減少，消失不見的GP數(shù)量也創(chuàng)下了新紀(jì)錄。為什么GP生存越來(lái)越難？

募資難恰恰是因?yàn)镚P的專業(yè)同質(zhì)化嚴(yán)重，無(wú)法脫穎而出。“GP的專業(yè)性體現(xiàn)在募投管退全流程，但現(xiàn)在很多LP只看GP的投資，而GP也只關(guān)注LP的喜好。如果還是拿著老三樣去募資：過(guò)去的業(yè)績(jī)和團(tuán)隊(duì)、現(xiàn)在的關(guān)系和投資邏輯、未來(lái)的擬投項(xiàng)目，很難獲得LP青睞，尤其保險(xiǎn)資金。險(xiǎn)資做LP，更多的熱衷于背景資源雄厚、業(yè)績(jī)較好的綜合性基金或者專注某細(xì)分領(lǐng)域的基金。”

8月30日，易會(huì)滿在第三屆會(huì)員代表大會(huì)表示，私募行業(yè)目前始終存在多而不精、大而不強(qiáng)、魚龍混雜等情況。私募股權(quán)基金必須回歸私募定位和支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的根本方向，堅(jiān)持私募姓私，嚴(yán)格規(guī)范募投管退全鏈條各環(huán)節(jié)運(yùn)作。

按照中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)執(zhí)行會(huì)長(zhǎng)兼秘書長(zhǎng)曹德云此前測(cè)算，2025年，保險(xiǎn)資金股權(quán)投資的規(guī)模將超過(guò)3萬(wàn)億，投資到私募股權(quán)投資基金的規(guī)模將超過(guò)2萬(wàn)億。對(duì)目前的私募市場(chǎng)，意味著保險(xiǎn)資金將是重要的機(jī)構(gòu)投資者。

目前，險(xiǎn)資投資面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是股權(quán)投資能力不足。畢竟，股權(quán)投資對(duì)專業(yè)性有更高的要求。而考慮到專業(yè)度，LP業(yè)務(wù)是保險(xiǎn)公司普遍采用的股權(quán)投資形式，借助專業(yè)的VC/PE間接布局相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資機(jī)會(huì)，相對(duì)而言，直投份額會(huì)少一些。

如今，銀保監(jiān)會(huì)取消了保險(xiǎn)資金財(cái)務(wù)性股權(quán)投資的行業(yè)限制，加大了保險(xiǎn)資金對(duì)各類企業(yè)的股權(quán)融資支持力度。保險(xiǎn)資金股權(quán)投資已經(jīng)成為推動(dòng)支持國(guó)家重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、推動(dòng)高新科技發(fā)展的重要力量；同時(shí)，股權(quán)投資代理的豐厚收益，也保障了投資性保單客戶的合理收益，成為對(duì)抗利率下行的重要抓手。

無(wú)疑，險(xiǎn)資未來(lái)有望成為股權(quán)投資市場(chǎng)長(zhǎng)線資金的重要增長(zhǎng)點(diǎn)。