王健林：最好的時代過去了

2015年，王健林在哈佛大學演講結(jié)束后，被一位商學院學生提問，萬達在海外的發(fā)展核心競爭力在哪里？

王健林思考了幾秒鐘說：第一核心競爭力是有錢。

這是萬達的高光時刻。在之前的幾年中，手握大量現(xiàn)金流的王健林在海外大肆收購，美國第二大院線AMC、英國圣汐游艇公司、西班牙大廈等海外資產(chǎn)盡收囊中。

在哈佛，還有人問萬達快速增長的海外投資是在向海外轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，王健林認為資產(chǎn)轉(zhuǎn)移沒有對錯之分，只有合法和不合法之分，自己辛苦賺的錢，愛往哪兒投就往哪兒投。

哈佛那場著名的演講，成了王健林命運的分水嶺。

2017年，由于內(nèi)地房地產(chǎn)調(diào)控政策不斷升級、海外資產(chǎn)投資監(jiān)管趨嚴，萬達遭遇了嚴重的債務危機，開始了史無前例的資產(chǎn)拋售和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

作為萬達旗下核心資產(chǎn)的萬達商管，從港股退市后，沖刺上市屢戰(zhàn)屢敗。直到8月24日，證監(jiān)會官網(wǎng)顯示，珠海萬達商管提交的境外上市文件已經(jīng)被接收，若被受理，萬達商管將再一次開啟上市征程。

王健林為何如此執(zhí)著于上市？原因有很多，但更大的壓力來自于萬達商管缺錢，以及業(yè)務模式對現(xiàn)金流的依賴。而后一點，即使在業(yè)務轉(zhuǎn)型之后，依然存在。

過去五年，萬達商管都在做什么？

從2017年開始，外界對萬達一系列的世紀大甩賣耳熟能詳。

在2018年初萬達年會上，伴隨著《歌唱祖國》的嘹亮歌聲，王健林潸然淚下，這成為他繼“小目標”后，又一個經(jīng)典對外形象。

斷臂求生也好， 輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型也罷，這其實是一件事情的內(nèi)外兩面。反映在財務報表上，則是一邊刪減業(yè)務條線，一邊應付債務危機。

2017年以前，萬達商管的營業(yè)收入主要分三部分：物業(yè)銷售、物業(yè)租賃及管理、酒店運營。其中物業(yè)銷售占大頭，在75%以上，但毛利率不高，只有40%左右，而物業(yè)租賃及管理占比雖然不大，毛利率高達80%。

從2017年開始，物業(yè)銷售和酒店運營收入開始下降，物業(yè)租賃及管理逆勢上漲，到19、20年基本只剩這一條業(yè)務線了。

收入結(jié)構(gòu)反映了轉(zhuǎn)型的結(jié)果，過程則反映在資產(chǎn)負債表中，畢竟資產(chǎn)是賺錢的基礎。

先普及一個財務知識，賣房、租房、開酒店，看起來都是房子，在資產(chǎn)負債表上的列報項目其實不一樣。出售的房子是存貨，出租的叫投資性房地產(chǎn)，酒店提供的是住宿服務，房子是固定資產(chǎn)。

現(xiàn)在我們來看一下這三者的變化。固定資產(chǎn)在2017年出現(xiàn)斷崖式下跌之后趨穩(wěn)，這是當年的酒店大甩賣的結(jié)果，剩下的主要是管理用資產(chǎn)。

存貨在17、18、19年階梯式下降，反映停止建設銷售項目，逐漸清倉舊項目的過程。投資性房地產(chǎn)小有上升，物業(yè)租賃及管理成為業(yè)務核心，越來越受到重視。

與此同時，萬達商管每年都在與到期的長期債務搏斗。

2017年以前，萬達商管資產(chǎn)負債率一直在70%以上、流動比率在1左右、速動比率不到0.5。

流動比率是一年以內(nèi)能變現(xiàn)的資產(chǎn)/一年以內(nèi)需要償還的債務，速動比率是一年以內(nèi)的資產(chǎn)減去存貨/一年以內(nèi)需要償還的債務。這兩個比例不到1，說明僅靠自身經(jīng)營，無法達到日常收支平衡。

這就需要拿一年以上的長期債務來補，主要有三種方式，銀行抵押借款、中期票據(jù)和中期債券。截至2017年底，銀行抵押借款有920億元，債券有431億元，票據(jù)517億元，需要在2018~2021年分別償還273億元、210億元、473億元和480億元。

與之對應的是，2017年~2020年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別是256億元、293億元、168億元和132億元，根本不夠還第二年到期的債。因此，出售資產(chǎn)、清倉存貨換回來的錢，都填進了債務的窟窿里。

這還不夠，2020年，萬達商管又發(fā)行了五期票據(jù)和四期債券，共計278億元，利率最高達到了6%。而所償還的債務利率不到4%。與此同時，貨幣資金以每年將近300個小目標的速度減少，3年縮水50%。

幾年下來，債務規(guī)模不斷下降，資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)趨于正常，降到了50%，速動比率也達到了1。雖然2021年還有480億要還，但只能算黎明前最后的黑暗。

走出深淵，為什么還要上市？

如果說，債務是這幾年懸在頭上的達摩克里斯之劍，那么將這把劍掛到頭上的，正是萬達商管自己。

債務危機只是表象，根源其實是資本風險和業(yè)務風險的錯配。

早在2000年，王健林就發(fā)現(xiàn)，住宅地產(chǎn)是一錘子買賣，不能帶來長久的現(xiàn)金流，而商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)完之后可以一直收租金，形成長尾效應。懷揣著創(chuàng)立“百年企業(yè)”的夢想，萬達確立了住宅與商業(yè)地產(chǎn)并行的企業(yè)戰(zhàn)略。

“一座萬達廣場，就是一座城市中心”，在這句口號之下，萬達廣場遍地開花。從2002年長春重慶路第一個萬達廣場，到2014年首次上市，開業(yè)數(shù)量超過 100個，其中一半以上是在2010年以后。

然而“開發(fā)+收租金”的模式投資大、周期長，非常的吃現(xiàn)金流，甚至比銷售模式還嚴重。

隔壁萬科、恒大開發(fā)住宅，房子沒開始建就開始預售回一波款，建好之后兩三年就賣完。饒是這樣，沒有一家資產(chǎn)負債率在50%以下。2020年，泰禾、恒大都遭遇了債務危機，房地產(chǎn)業(yè)對現(xiàn)金的依賴可見一斑。

萬達商管也做房產(chǎn)銷售，但賺的錢轉(zhuǎn)身投進萬達廣場里去了，開發(fā)投入大筆資金，卻要在以后十多年里收租金回款。以售養(yǎng)租，相當于承擔了雙倍壓力。

2014年以前，中國城市化建設飛速發(fā)展，萬達是地方政府的座上賓。資金緊是緊一點，但拿地、融資、開發(fā)效率高，問題還不嚴重。等到連三四線城市都開了萬達廣場之后，火車頭跑不動了，車皮就開始追尾。

為解決這個問題，王健林做了兩個決策，一個是上市融資，用風險低、永續(xù)的股權(quán)資本，替換風險高、到期需償還的債權(quán)資本；另一個是開拓新業(yè)務，主要包括出海、酒店和文旅。

2014年12月，萬達商管登陸港交所，第一天就破發(fā)，之后一年多中有半數(shù)時間低于發(fā)行價。投資者也很清楚，投給萬達商管的錢短時間內(nèi)收不回來，并不看好這個模式。王健林憤而退市，寄希望于A股，結(jié)果內(nèi)地也意識到了房地產(chǎn)業(yè)的債務風險，加強了調(diào)控。

另一個決策更是把萬達商管送進了深淵。

之所以開拓新業(yè)務，是因為舊業(yè)務放緩帶來財務困境，結(jié)果都是燒錢的項目，股權(quán)融資受阻的情況下，還是只能借債。身子本來就虛，還開著空調(diào)吃西瓜，無異于飲鴆止渴。幾年間操作猛如虎，生生把慢性病整成了急癥。這才有了前面講的2017年以后的故事。

所以說，萬達商管的病根，其實沒治好。這次上市，還是為了治病。

與2014年第一次不同，萬達商管這次是“輕資產(chǎn)”上市。

從業(yè)務模式上，降低自主開發(fā)的比重，轉(zhuǎn)為由第三方投資或合作投資為主，公司負責選址、設計、建造、招商和管理，使用萬達廣場品牌和公司商業(yè)信息化管理“慧云”系統(tǒng)，租金收益由投資方與公司按比例分成，這樣資金壓力和投資風險被轉(zhuǎn)嫁和分散。截止2021年3月，輕資產(chǎn)運營的萬達廣場99個，占比26.83%。

從資本結(jié)構(gòu)上，萬達商管進行了另一項拆分，將萬達廣場的持有權(quán)和開發(fā)保留，將運營管理拆分出去，由新注冊的珠海萬達商管公司所有，此次上市的主體是后者。

也就是說真正H股上市的，無論規(guī)模還是收入，都要比2020年底的萬達商管小得多。金額最大的物業(yè)資產(chǎn)和租金收入被保留了，因此最高融資規(guī)模也只有外界傳言的300億元。

上一個這樣拆分的是華潤置地（01109.HK）和華潤萬象生活（01209.HK），前者負責開發(fā)和收租金，后者負責管理，收運營費。

如不出意外，萬達商管保留的資產(chǎn)會通過REITs模式運營。REITs全稱公開募集基礎設施證券投資基金，以前主要用于基礎設施建設。比如修一座高速公路，通過基金的方式募資，投資者每年從過橋費等運營收入中分紅。

此前，新城控股于2021年8月發(fā)布了將9個商業(yè)物業(yè)作為底層資產(chǎn)的REITs計劃。資產(chǎn)證券化，越來越成為商業(yè)地產(chǎn)公司的新選擇。

相比過去“銀行+開發(fā)&運營”的組合，現(xiàn)在是“REITs+開發(fā)”與“股市+運營”。低風險資本配高風險業(yè)務，高風險資本配低風險業(yè)務，結(jié)構(gòu)合理，再也不用受債務病的折磨了。

此時的萬達商管還能不能打？

對比2016年和2020年報表，萬達商管可謂國破山河在。4000多億的投資性房地產(chǎn)，對應270個自持萬達廣場，成為最后也是最核心的家底。

因為開發(fā)建設早已完成，成為沉沒成本。按照投資性房地產(chǎn)的權(quán)益法計量準則，連折舊都不用計提，只隨公允價值波動。對這一部分資產(chǎn)，萬達商管可以說是無本萬利的包租公。

然而，此時的萬達商管，很難說是王者歸來。就像《指環(huán)王》開篇第一句：The world is changed。

變化是全方位的，無論是市場空間、競爭環(huán)境還是游戲規(guī)則，萬達商管都面臨新的挑戰(zhàn)。

2014年左右，我國商業(yè)地產(chǎn)從周期性增長進入結(jié)構(gòu)性增長階段。在此之前，城市購物中心一直以每年20%~30%的速度增長。在此之后不斷下降，到2020年增長率不到10%。2017年開始，年新增面積達到約5500萬平米峰值之后，也開始逐年減少。

其背后的原因在于，隨著城市化進程、特別是一二線城市經(jīng)濟的愈加成熟，人口逐漸飽和，土地供應卻愈加緊張。

與一二線城市相比，三四線城市由于原來發(fā)展較慢，存量較少，有更廣闊的增長空間，三四線與一二線購物中心的存量比逐年上升。

這對萬達商管來說，威脅遠大于機會。據(jù)2019年9月萬達發(fā)布的《萬達商管白皮書》披露，彼時萬達廣場已開業(yè)項目數(shù)量中，一線城市23座，二線城市92座，三線城市97座，四線城市82座——三四線項目數(shù)量占到了61%。

也就是說，增量疲軟的同時，存量還要面臨進入者威脅。畢竟，三四線城市人口容量相對固定，多一家購物中心，就多分走一批顧客。

商業(yè)地產(chǎn)，如今最不缺的就是競爭者。

2020年底，新城控股已有95個吾悅廣場，萬科有76個印象城和萬科廣場，華潤有57個萬象城和萬象匯，龍湖有49個龍湖天街……他們雖然在體量上尚無法撼動萬達的地位，但玩家眾多，幾乎是對萬達廣場的圍剿。

更關(guān)鍵的是，除了體量，萬達商管并不具備絕對的競爭優(yōu)勢。

萬達能夠坐上商業(yè)地產(chǎn)第一把交易，靠的是開店的效率。城市化初期，憑借特有的拿地優(yōu)勢，加上“先招商，再建設”的訂單式開發(fā)，讓合作商家參與萬達廣場的選址、設計、規(guī)劃，萬達從拿地到開業(yè)只要18個月，開業(yè)即滿店。

今天，商業(yè)地產(chǎn)已經(jīng)從拼規(guī)模、拼速度進入了拼產(chǎn)品、拼運營的階段。

從產(chǎn)品來說，呈現(xiàn)出超大型購物綜合體和小型購物中心兩級化發(fā)展的趨勢。以華潤為例，有萬象城和萬象匯兩個產(chǎn)品，前者一般位于一線及二線城市的市中心或核心區(qū)域，注重與奢侈品牌合作，定位高端用戶；后者位于一二線城市的區(qū)域級地段和三四線城市，面向周邊社區(qū)家庭型客戶。

消費從來是向下兼容容易，向上升級難，因此只有從高端市場積累經(jīng)驗，才能提升中低端服務品質(zhì)。

萬科的印象城、印象匯、印象里，中糧的大悅城、大悅春風里都已形成了類似的產(chǎn)品梯隊。

反觀萬達，自從以文化旅游為主題的萬達城失敗之后，萬達廣場還停留在2006年就已成型的第三代，大多位于城市開發(fā)區(qū)和三四線城市，品牌定位不上不下。

從運營來說，商業(yè)地產(chǎn)是通過眾多商家形成聚集效應，吸引人們來消費，商家有利潤，物業(yè)才有利潤。因此，合理選擇入駐商家、賦能商家營銷管理、盡可能吸引和服務好消費人群，成為商業(yè)地產(chǎn)競爭的核心。

過去，購物、餐飲、娛樂是商業(yè)廣場的三大業(yè)態(tài)，經(jīng)營比例呈5:2:3。隨著電商發(fā)展和疫情的沖擊，購物的比例逐漸下降，甚至到了1:1:1。三大業(yè)態(tài)的性質(zhì)也發(fā)生了巨大的變化，喜茶、奈雪、和府撈面等網(wǎng)紅餐飲，VR、潮玩、數(shù)碼、IP主題店等體驗式消費如雨后春筍，并且兩三年就換一茬。

2007年，萬達IMAX首塊銀幕在東莞萬達影城華南MALL店驚艷亮相，今天的年輕人可能更關(guān)心新開的泡泡瑪特和劇本殺。

消費業(yè)態(tài)更迭，萬達通過訂單式開發(fā)形成的對商家的控制力被消解，它的優(yōu)勢也逐漸在被稀釋。

過去，萬達廣場靠自身模式上的優(yōu)勢+踩準時代機會，給大量低線城市帶去了新潮的品牌和購物體驗，也讓萬達急劇膨脹。

王健林順風順水。

當時除了“一個億的小目標”外，王健林還有更大的野心，比如“十年之內(nèi)成為全世界一流的跨國企業(yè)”，“萬達會讓迪士尼中國在未來10-20年都無法盈利“，“只要萬達進入的領(lǐng)域，別人就別想跟我爭第一”，等等。

2012年，《南方周末》在對王健林的一篇專訪文章中寫道：“自從四年前（2008年）他將總部從大連遷至北京，幾乎每天都有地方官員造訪，他們渴望在這里見到王，并‘帶回’一兩個萬達廣場。”

老王很懷念那個時代。

萬達的未來在哪里？