2015年，王健林在哈佛大學演講結束后，被一位商學院學生提問，萬達在海外的發展核心競爭力在哪里？

王健林思考了幾秒鐘說：第一核心競爭力是有錢。

這是萬達的高光時刻。在之前的幾年中，手握大量現金流的王健林在海外大肆收購，美國第二大院線AMC、英國圣汐游艇公司、西班牙大廈等海外資產盡收囊中。

在哈佛，還有人問萬達快速增長的海外投資是在向海外轉移資產，王健林認為資產轉移沒有對錯之分，只有合法和不合法之分，自己辛苦賺的錢，愛往哪兒投就往哪兒投。

哈佛那場著名的演講，成了王健林命運的分水嶺。

2017年，由于內地房地產調控政策不斷升級、海外資產投資監管趨嚴，萬達遭遇了嚴重的債務危機，開始了史無前例的資產拋售和戰略轉型。

作為萬達旗下核心資產的萬達商管，從港股退市后，沖刺上市屢戰屢敗。直到8月24日，證監會官網顯示，珠海萬達商管提交的境外上市文件已經被接收，若被受理，萬達商管將再一次開啟上市征程。

王健林為何如此執著于上市？原因有很多，但更大的壓力來自于萬達商管缺錢，以及業務模式對現金流的依賴。而后一點，即使在業務轉型之后，依然存在。

過去五年，萬達商管都在做什么？

從2017年開始，外界對萬達一系列的世紀大甩賣耳熟能詳。

在2018年初萬達年會上，伴隨著《歌唱祖國》的嘹亮歌聲，王健林潸然淚下，這成為他繼“小目標”后，又一個經典對外形象。

斷臂求生也好， 輕資產轉型也罷，這其實是一件事情的內外兩面。反映在財務報表上，則是一邊刪減業務條線，一邊應付債務危機。

2017年以前，萬達商管的營業收入主要分三部分：物業銷售、物業租賃及管理、酒店運營。其中物業銷售占大頭，在75%以上，但毛利率不高，只有40%左右，而物業租賃及管理占比雖然不大，毛利率高達80%。

從2017年開始，物業銷售和酒店運營收入開始下降，物業租賃及管理逆勢上漲，到19、20年基本只剩這一條業務線了。

收入結構反映了轉型的結果，過程則反映在資產負債表中，畢竟資產是賺錢的基礎。

先普及一個財務知識，賣房、租房、開酒店，看起來都是房子，在資產負債表上的列報項目其實不一樣。出售的房子是存貨，出租的叫投資性房地產，酒店提供的是住宿服務，房子是固定資產。

現在我們來看一下這三者的變化。固定資產在2017年出現斷崖式下跌之后趨穩，這是當年的酒店大甩賣的結果，剩下的主要是管理用資產。

存貨在17、18、19年階梯式下降，反映停止建設銷售項目，逐漸清倉舊項目的過程。投資性房地產小有上升，物業租賃及管理成為業務核心，越來越受到重視。

與此同時，萬達商管每年都在與到期的長期債務搏斗。

2017年以前，萬達商管資產負債率一直在70%以上、流動比率在1左右、速動比率不到0.5。

流動比率是一年以內能變現的資產/一年以內需要償還的債務，速動比率是一年以內的資產減去存貨/一年以內需要償還的債務。這兩個比例不到1，說明僅靠自身經營，無法達到日常收支平衡。

這就需要拿一年以上的長期債務來補，主要有三種方式，銀行抵押借款、中期票據和中期債券。截至2017年底，銀行抵押借款有920億元，債券有431億元，票據517億元，需要在2018~2021年分別償還273億元、210億元、473億元和480億元。

與之對應的是，2017年~2020年經營活動現金流量凈額分別是256億元、293億元、168億元和132億元，根本不夠還第二年到期的債。因此，出售資產、清倉存貨換回來的錢，都填進了債務的窟窿里。

這還不夠，2020年，萬達商管又發行了五期票據和四期債券，共計278億元，利率最高達到了6%。而所償還的債務利率不到4%。與此同時，貨幣資金以每年將近300個小目標的速度減少，3年縮水50%。

幾年下來，債務規模不斷下降，資產負債結構趨于正常，降到了50%，速動比率也達到了1。雖然2021年還有480億要還，但只能算黎明前最后的黑暗。

走出深淵，為什么還要上市？

如果說，債務是這幾年懸在頭上的達摩克里斯之劍，那么將這把劍掛到頭上的，正是萬達商管自己。

債務危機只是表象，根源其實是資本風險和業務風險的錯配。

早在2000年，王健林就發現，住宅地產是一錘子買賣，不能帶來長久的現金流，而商業地產開發完之后可以一直收租金，形成長尾效應。懷揣著創立“百年企業”的夢想，萬達確立了住宅與商業地產并行的企業戰略。

“一座萬達廣場，就是一座城市中心”，在這句口號之下，萬達廣場遍地開花。從2002年長春重慶路第一個萬達廣場，到2014年首次上市，開業數量超過 100個，其中一半以上是在2010年以后。

然而“開發+收租金”的模式投資大、周期長，非常的吃現金流，甚至比銷售模式還嚴重。

隔壁萬科、恒大開發住宅，房子沒開始建就開始預售回一波款，建好之后兩三年就賣完。饒是這樣，沒有一家資產負債率在50%以下。2020年，泰禾、恒大都遭遇了債務危機，房地產業對現金的依賴可見一斑。

萬達商管也做房產銷售，但賺的錢轉身投進萬達廣場里去了，開發投入大筆資金，卻要在以后十多年里收租金回款。以售養租，相當于承擔了雙倍壓力。

2014年以前，中國城市化建設飛速發展，萬達是地方政府的座上賓。資金緊是緊一點，但拿地、融資、開發效率高，問題還不嚴重。等到連三四線城市都開了萬達廣場之后，火車頭跑不動了，車皮就開始追尾。

為解決這個問題，王健林做了兩個決策，一個是上市融資，用風險低、永續的股權資本，替換風險高、到期需償還的債權資本；另一個是開拓新業務，主要包括出海、酒店和文旅。

2014年12月，萬達商管登陸港交所，第一天就破發，之后一年多中有半數時間低于發行價。投資者也很清楚，投給萬達商管的錢短時間內收不回來，并不看好這個模式。王健林憤而退市，寄希望于A股，結果內地也意識到了房地產業的債務風險，加強了調控。

另一個決策更是把萬達商管送進了深淵。

之所以開拓新業務，是因為舊業務放緩帶來財務困境，結果都是燒錢的項目，股權融資受阻的情況下，還是只能借債。身子本來就虛，還開著空調吃西瓜，無異于飲鴆止渴。幾年間操作猛如虎，生生把慢性病整成了急癥。這才有了前面講的2017年以后的故事。

所以說，萬達商管的病根，其實沒治好。這次上市，還是為了治病。

與2014年第一次不同，萬達商管這次是“輕資產”上市。

從業務模式上，降低自主開發的比重，轉為由第三方投資或合作投資為主，公司負責選址、設計、建造、招商和管理，使用萬達廣場品牌和公司商業信息化管理“慧云”系統，租金收益由投資方與公司按比例分成，這樣資金壓力和投資風險被轉嫁和分散。截止2021年3月，輕資產運營的萬達廣場99個，占比26.83%。

從資本結構上，萬達商管進行了另一項拆分，將萬達廣場的持有權和開發保留，將運營管理拆分出去，由新注冊的珠海萬達商管公司所有，此次上市的主體是后者。

也就是說真正H股上市的，無論規模還是收入，都要比2020年底的萬達商管小得多。金額最大的物業資產和租金收入被保留了，因此最高融資規模也只有外界傳言的300億元。

上一個這樣拆分的是華潤置地（01109.HK）和華潤萬象生活（01209.HK），前者負責開發和收租金，后者負責管理，收運營費。

如不出意外，萬達商管保留的資產會通過REITs模式運營。REITs全稱公開募集基礎設施證券投資基金，以前主要用于基礎設施建設。比如修一座高速公路，通過基金的方式募資，投資者每年從過橋費等運營收入中分紅。

此前，新城控股于2021年8月發布了將9個商業物業作為底層資產的REITs計劃。資產證券化，越來越成為商業地產公司的新選擇。

相比過去“銀行+開發&運營”的組合，現在是“REITs+開發”與“股市+運營”。低風險資本配高風險業務，高風險資本配低風險業務，結構合理，再也不用受債務病的折磨了。

此時的萬達商管還能不能打？

對比2016年和2020年報表，萬達商管可謂國破山河在。4000多億的投資性房地產，對應270個自持萬達廣場，成為最后也是最核心的家底。

因為開發建設早已完成，成為沉沒成本。按照投資性房地產的權益法計量準則，連折舊都不用計提，只隨公允價值波動。對這一部分資產，萬達商管可以說是無本萬利的包租公。

然而，此時的萬達商管，很難說是王者歸來。就像《指環王》開篇第一句：The world is changed。

變化是全方位的，無論是市場空間、競爭環境還是游戲規則，萬達商管都面臨新的挑戰。

2014年左右，我國商業地產從周期性增長進入結構性增長階段。在此之前，城市購物中心一直以每年20%~30%的速度增長。在此之后不斷下降，到2020年增長率不到10%。2017年開始，年新增面積達到約5500萬平米峰值之后，也開始逐年減少。

其背后的原因在于，隨著城市化進程、特別是一二線城市經濟的愈加成熟，人口逐漸飽和，土地供應卻愈加緊張。

與一二線城市相比，三四線城市由于原來發展較慢，存量較少，有更廣闊的增長空間，三四線與一二線購物中心的存量比逐年上升。

這對萬達商管來說，威脅遠大于機會。據2019年9月萬達發布的《萬達商管白皮書》披露，彼時萬達廣場已開業項目數量中，一線城市23座，二線城市92座，三線城市97座，四線城市82座——三四線項目數量占到了61%。

也就是說，增量疲軟的同時，存量還要面臨進入者威脅。畢竟，三四線城市人口容量相對固定，多一家購物中心，就多分走一批顧客。

商業地產，如今最不缺的就是競爭者。

2020年底，新城控股已有95個吾悅廣場，萬科有76個印象城和萬科廣場，華潤有57個萬象城和萬象匯，龍湖有49個龍湖天街……他們雖然在體量上尚無法撼動萬達的地位，但玩家眾多，幾乎是對萬達廣場的圍剿。

更關鍵的是，除了體量，萬達商管并不具備絕對的競爭優勢。

萬達能夠坐上商業地產第一把交易，靠的是開店的效率。城市化初期，憑借特有的拿地優勢，加上“先招商，再建設”的訂單式開發，讓合作商家參與萬達廣場的選址、設計、規劃，萬達從拿地到開業只要18個月，開業即滿店。

今天，商業地產已經從拼規模、拼速度進入了拼產品、拼運營的階段。

從產品來說，呈現出超大型購物綜合體和小型購物中心兩級化發展的趨勢。以華潤為例，有萬象城和萬象匯兩個產品，前者一般位于一線及二線城市的市中心或核心區域，注重與奢侈品牌合作，定位高端用戶；后者位于一二線城市的區域級地段和三四線城市，面向周邊社區家庭型客戶。

消費從來是向下兼容容易，向上升級難，因此只有從高端市場積累經驗，才能提升中低端服務品質。

萬科的印象城、印象匯、印象里，中糧的大悅城、大悅春風里都已形成了類似的產品梯隊。

反觀萬達，自從以文化旅游為主題的萬達城失敗之后，萬達廣場還停留在2006年就已成型的第三代，大多位于城市開發區和三四線城市，品牌定位不上不下。

從運營來說，商業地產是通過眾多商家形成聚集效應，吸引人們來消費，商家有利潤，物業才有利潤。因此，合理選擇入駐商家、賦能商家營銷管理、盡可能吸引和服務好消費人群，成為商業地產競爭的核心。

過去，購物、餐飲、娛樂是商業廣場的三大業態，經營比例呈5:2:3。隨著電商發展和疫情的沖擊，購物的比例逐漸下降，甚至到了1:1:1。三大業態的性質也發生了巨大的變化，喜茶、奈雪、和府撈面等網紅餐飲，VR、潮玩、數碼、IP主題店等體驗式消費如雨后春筍，并且兩三年就換一茬。

2007年，萬達IMAX首塊銀幕在東莞萬達影城華南MALL店驚艷亮相，今天的年輕人可能更關心新開的泡泡瑪特和劇本殺。

消費業態更迭，萬達通過訂單式開發形成的對商家的控制力被消解，它的優勢也逐漸在被稀釋。

過去，萬達廣場靠自身模式上的優勢+踩準時代機會，給大量低線城市帶去了新潮的品牌和購物體驗，也讓萬達急劇膨脹。

王健林順風順水。

當時除了“一個億的小目標”外，王健林還有更大的野心，比如“十年之內成為全世界一流的跨國企業”，“萬達會讓迪士尼中國在未來10-20年都無法盈利“，“只要萬達進入的領域，別人就別想跟我爭第一”，等等。

2012年，《南方周末》在對王健林的一篇專訪文章中寫道：“自從四年前（2008年）他將總部從大連遷至北京，幾乎每天都有地方官員造訪，他們渴望在這里見到王，并‘帶回’一兩個萬達廣場。”

老王很懷念那個時代。

萬達的未來在哪里？