小鵬：“雙重上市”，到底差不差錢？

隨著正式登陸港交所日期的臨近，小鵬汽車再次成為中美兩地資本市場關注的焦點。

6月25日，小鵬汽車在港交所公告稱，公司已通過港交所聆訊，將于7月7日在聯交所主板掛牌上市。

根據公告，本次IPO小鵬汽車全球擬發售8500萬股股份，其中香港公開發售425萬股，國際發售8025萬股，另有15%超額配股權。發行價格方面，港股公開發售的發售價將不超過每股180港元。由此計算，小鵬汽車本次IPO融資金額預計為153億港元-175.95億港元。

作為造車新勢力陣營中最后登陸美股的一家，小鵬汽車卻領先蔚來、理想率先登陸港交所，也成為三年內首個中國香港、美國紐約兩地重大中概股雙重上市。相比后兩位競爭對手，小鵬汽車目前的增長勢頭以及自動駕駛技術優勢，應該是其受到資本市場青睞的兩個主要原因。

但也有分析認為，盡管小鵬汽車銷售增長迅猛，但仍沒有擺脫虧損狀況，融資需求迫切應該是港股IPO的主要原因，一年內兩次上市融資更顯示出其對資金的渴望。

那么，小鵬汽車“雙重上市”的真實目的究竟是什么，又將對中國智能電動汽車行業產生哪些影響？

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經營改善，小鵬汽車并“不差錢”

一直以來，經營虧損、造血能力不足一直是不少投資者對造車新勢力們的固有印象。尤其是2020年下半年以來，小鵬、蔚來、理想等新勢力車企頻頻站在聚光燈之下，但市場對其泡沫的擔憂卻并沒有停止。

因此，弄清楚小鵬汽車目前的經營狀況，應該是判斷其本次IPO真實目的的一個首要問題。

經營性虧損仍然是小鵬汽車目前的現實問題。招股書顯示，2018-2020年小鵬汽車凈虧損分別為13.99億元、36.92億元、27.32億元，今年一季度，凈虧損為7.87億元。

不過，由于赴美上市融資、經營毛利率改善以及良好的現金流表現，小鵬汽車目前現金儲備已經大幅改善。一季報數據顯示，截至今年3月31日，小鵬汽車擁有現金、現金等價物、受限資金、短期存款、短期投資和長期存款約為362億元。此外，小鵬汽車現金及現金等價物和短期投資占總資產比例達到76.8%，遠高于其他新勢力車企。

顯然，這一現金儲備足以支撐小鵬汽車未來幾年的發展，公司短期并不存在資金壓力。

應該看到的是，小鵬汽車之前的經營性虧損主要在于成本剛性與銷量過低之間的矛盾。但隨著國內新能源汽車滲透率的不斷提升，新車銷售放量所帶來的規模效應有力地提升了小鵬汽車的盈利能力。

招股書顯示，2018-2020年以及今年一季度，小鵬汽車的智能電動汽車交付量分別為29輛、12728輛、27041輛和13340輛，銷售數量呈幾何式增長。

新車交付量的快速提高有力地提振了公司營收數據表現。在過去的2018年、2019年和2020年，小鵬汽車的營業收入分別為0.10億元、23.21億元和58.44億元。2021年第一季度，小鵬汽車實現營收29.51億元，較上年同期的4.12億元增長了616%，增速位居三家造車新勢力中首位。

與此同時，小鵬汽車毛利率的提升也較為明顯。2018-2020年，小鵬汽車毛利率分別為-24.3%、-24.0%和4.6%。今年第一季度，公司毛利率再次提升至11.2%，首次躍升至兩位數。

不過，由于營銷費用、研發費用的大幅增長，小鵬汽車在凈利潤方面并沒有顯現改善。2020年財年，小鵬汽車市場、銷售和管理費用達到29.21億元，研發費用為17.26億元，持續高額的費用支出最終讓公司錄得27.32億元的虧損。

可以看到的是，銷量的提升與毛利率的改善之所以沒有改變小鵬汽車目前的虧損狀態，根本原因在于其在營銷推廣費用以及研發領域的大幅支出。換句話說，公司是基于長期競爭力的考慮放棄了對短期業績的過度關注。

對于公司的短期毛利率表現，小鵬汽車一直有著自己的看法：“從長期來看，一個科技型的汽車企業應該是有很高毛利的企業。從短中期來看，短期有太高的毛利是錯誤的。我們會堅持走科技路線，走好自己的道路，做好自己的定位。”

那么，“缺錢說”應該不是小鵬汽車本次上市融資的主要原因。想要探究小鵬汽車的真實用意，則要從其選擇“雙重主要上市”而非“二次上市”的模式區別來分析。

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雙重上市，小鵬汽車的多維考量

受美國最新監管政策影響，在美中概股回港二次上市已經成為一種潮流。尤其對部分重量級中概股來說，回港二次上市不僅可以對沖美股市場中的不確定風險，也可以讓其擁有更加多元化的股東結構。

此外，對于消費領域企業而言，回歸港股不僅可以吸引更多的資本，還有助于提升企業自身的品牌知名度。

目前看，小鵬汽車港股IPO應該同樣有著這幾層的考量。但值得注意的是，小鵬汽車本次上市行為屬于“雙重主要上市”，與之前網易、京東等中概股企業“二次上市”的概念有著很大的不同。

據了解，“雙重上市”是指兩個資本市場均為第一上市地，需要同時受到美國證券交易委員會（SEC）和香港證券及期貨事務監察委員會（SFC）的監管，而“二次上市”模型下，第一個上市地點的監管機構擁有首要的監督權，公司對于部分規則享有豁免權。此外，“雙重上市”在上市程序上也比“二次上市”更加嚴格。

但與多數選擇“二次上市”的中概股無法接入港股通不同，小鵬汽車此番“雙重上市”后，最快6個月就可滿足滬港通接入條件。如此一來，小鵬汽車便可借力“北水”，活躍股票成交，市值提升更具潛力。

此外，通過港股通接入A股，小鵬汽車可以與國內資本市場和國內投資者建立更為積極的聯系，不僅可以提升品牌知名度，還可以打通更多元化的融資渠道，降低融資風險，進而幫助企業加快擴張布局。

值得注意的是，從小鵬汽車本次募投項目來看，科技創新尤其是自動駕駛等技術應該是其一個主要投入方向。據招股書披露，小鵬汽車計劃將所得款項凈額中約45%用于拓展公司的產品組合及開發更先進的技術，35%用于通過提升公司的品牌認知度以及渠道擴張。此外，大約10%融資金額用于擴大生產能力，另外10%資金用作運營資金等一般公司用途。

目前看，隨著汽車“新四化”成為業內共識，無論是傳統頭部車企還是互聯網科技均對自動駕駛的熱情空前高漲。難能可貴的是，國內消費者比全球其他主要地區的消費者更容易接受新的車載科技，也讓中國市場成為自動駕駛技術落地的最佳試驗場。

此外，中國政府已經在新能源汽車產業發展規劃中提出了智能互聯汽車的發展愿景，并計劃在2025年前實現特定場景下高級別自動駕駛的大規模商業化。

產業與政策雙輪驅動之下，智能汽車產業即將迎來爆發期。對此，小鵬汽車創始人何小鵬認為，“2023年會形成第一個對智能汽車的拐點，來自于自動輔助駕駛。2025年中國一線城市中，智能汽車+電動汽車占比會達到新車的60%，智能汽車占到60%里面的50%以上。”

由此可見，小鵬汽車這一融資安排顯然與汽車產業愈演愈烈的智能化浪潮有關，公司本次港股融資并非因為缺錢，而是為了加快技術投資和技術進步，以便迎戰即將到來的智能汽車新時代。

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先人一步，“智能電動車第一股”未來可期

如果說從燃油車到電動新能源汽車這一動力層面的轉型中，小鵬、蔚來等新勢力們憑借先發優勢取得了一定的優勢，在即將到來的智能汽車大時代，傳統車企、造車新勢力與互聯網科技巨頭三方的角逐將變得更加激烈。

智能汽車時代，動力層面的比拼只會是一個基本素養，智能化配置、無人駕駛技術等軟件實力才是決定輸贏的關鍵。

作為中國唯一一家自主研發全棧式自動駕駛技術且商業化的公司，小鵬汽車一直對自動駕駛技術研發保持高度熱情，“打造為中國量身定制的自動駕駛系統”已成為其敢于正面PK特斯拉的自信之源。

實際上，在造車新勢力中，小鵬汽車對研發投入最為重視，其資金投入最大的領域就是自動駕駛技術。數據顯示，2018年-2021年1-3月，小鵬汽車研發支出分別為10.51億元、20.7億元和17.3億元，研發開支占總收入的比例分別為89.2%、29.5%及18.1%，研發費用率在造車新勢力中長期位居第一。

目前，小鵬汽車自主研發的自動駕駛系統XPILOT 3.0是目前市場上所售汽車中已采用的最高水平自動駕駛技術。2021年第一季度，小鵬汽車首次確認了8000萬元的XPILOT軟件收入，這也是國內汽車行業首家實現自動輔助駕駛軟件單獨收費的汽車企業。

值得一提的是，小鵬汽車軟件收費還有望持續提升公司毛利率水平。一季報中，小鵬汽車曾表示，隨著交付量的增加，接下來軟件對公司的營收及毛利貢獻度將持續提升。

業內專家認為，軟件收費的實現對小鵬汽車來說意義重大。相比傳統車企而言，造車新勢力之“新”不僅在于動力層面的“新能源”，更在于服務、盈利模式等新的商業模式。特斯拉之所以成為全球第一大車企，很大程度上得益于其自動駕駛FSD功能以及訂閱收費模式所帶來的估值提升。

事實上，除了小鵬之外，蔚來、理想此前均有赴港上市的消息傳出。最終，仍是小鵬汽車先人一步，顯示出資本市場對其目前發展戰略的高度認可。而率先實現從“賣硬件”到“賣軟件+服務”模式的轉變，無疑是小鵬汽車奪得“智能電動車第一股”桂冠的一個關鍵因素。

而對于港股來說，小鵬汽車的上市無疑改變了港交所沒有純正新能源汽車投資標的這一缺憾。目前看，特斯拉與中國三家造車新勢力蔚來、小鵬和理想均在美股上市，A股則有寧德時代這一動力電池巨頭。面對火熱的新能源板塊，港股交易者似乎只有比亞迪以及尚未量產的恒大汽車可選。

顯然，“智能電動車第一股”的到來，為港股市場注入了新活力。而站在智能汽車拐點即將來臨的當下，戰略清晰、自動駕駛技術領先的小鵬汽車無疑又一次把握住了產業變化的脈搏，這也讓投資者對其未來發展以及港股上市后的表現充滿期待。