2020年7月31日，合肥江航飛機(jī)裝備股份有限公司（下稱“江航”）在科創(chuàng)板上市。在其背后的股權(quán)架構(gòu)中，有一家大股東的身影格外引入注目——浩藍(lán)鷹擊。

穿透后，浩藍(lán)鷹擊對(duì)應(yīng)的投資機(jī)構(gòu)為浩藍(lán)行遠(yuǎn)（下稱“浩藍(lán)”）。之所以說備受矚目，是因?yàn)檫@家機(jī)構(gòu)是在江航國企混改中唯一沖出來的民營投資機(jī)構(gòu)。

公開資料顯示，浩藍(lán)專注于軍工行業(yè)，業(yè)務(wù)范圍主要包括軍民融合、高端制造、混改改制及并購整合等。其投資團(tuán)隊(duì)均來自原軍隊(duì)裝備主管機(jī)關(guān)、各大軍工集團(tuán)和券商投行及投資行業(yè)，產(chǎn)業(yè)背景深厚，覆蓋軍工行業(yè)各細(xì)分領(lǐng)域。

成立5年來，浩藍(lán)曾參與多個(gè)知名央企混改及并購重組案例，包括江航裝備、柏飛電子、亞光電子（亞光科技）等。與此同時(shí)，浩藍(lán)還出手了多家民參軍企業(yè)，包括新?lián)P新材、雷格訊電子、中鈦裝備、天箭慣性、航天嘉誠、中安智能等。

做第一個(gè)吃螃蟹的人，需要具備哪些素質(zhì)？

2017年年中，國家發(fā)改委中心公布第二批國有企業(yè)混改試點(diǎn)名單，同時(shí)國防科工局組織首批三家軍工企業(yè)混改試點(diǎn)。這兩個(gè)名單，江航均入選，成為了中央企業(yè)混改“雙試點(diǎn)”企業(yè)。

根據(jù)國有資產(chǎn)管理規(guī)定，國企混改的兩種主要形式股權(quán)轉(zhuǎn)讓與增資擴(kuò)股，沒有特別情況必須通過產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)掛牌競(jìng)價(jià)，投資者需要通過開展綜合評(píng)議或競(jìng)爭(zhēng)性談判的方式獲得參與資格。

作為航空工業(yè)第一家且唯一一家進(jìn)行增資的軍工混改試點(diǎn)，江航吸引了數(shù)十家投資機(jī)構(gòu)的關(guān)注。但在競(jìng)爭(zhēng)性談判中，最終只有四家成功入圍。

浩藍(lán)以綜合得分第一的成績成為參與項(xiàng)目的唯一民營投資機(jī)構(gòu)，并獲得僅有的兩個(gè)董事席位的其中一席。

很大程度上，這個(gè)結(jié)果并不讓人意外。當(dāng)時(shí)，凡是看到浩藍(lán)制作的競(jìng)爭(zhēng)性談判文件的人，幾乎都會(huì)發(fā)出這樣的感嘆：“你們要是不入圍，誰還能入圍？”

據(jù)悉，合肥江航對(duì)投資人的遴選標(biāo)準(zhǔn)十分明確：著重考察未來股東與自身業(yè)務(wù)的協(xié)同性以及能否為合肥江航未來發(fā)展帶來資源支持等。

而恰恰，浩藍(lán)不僅是軍工行業(yè)專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，產(chǎn)業(yè)背景深厚。而且，在每個(gè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)節(jié)上，浩藍(lán)都做到了十足的準(zhǔn)備。

一個(gè)典型的案例是，在第一輪競(jìng)標(biāo)時(shí)，合肥江航就對(duì)所有申請(qǐng)機(jī)構(gòu)發(fā)了一封書面的問詢函。問詢函的內(nèi)容主要集中于資源協(xié)同與賦能的問題，即投資機(jī)構(gòu)與公司業(yè)務(wù)有哪些結(jié)合點(diǎn)，除了資金之外，雙方的業(yè)務(wù)又有哪些協(xié)同性。

針對(duì)這一點(diǎn)，浩藍(lán)撰寫了一份非常深入的市場(chǎng)分析調(diào)查報(bào)告，探究軍用艦船市場(chǎng)的格局，包括從技術(shù)、質(zhì)量、地域等方面去考量江航的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)劣勢(shì)，以及觀測(cè)海軍艦船的市場(chǎng)機(jī)遇等等。與此同時(shí)，浩藍(lán)還幫助江航對(duì)接了艦船的總體設(shè)計(jì)單位、技術(shù)責(zé)任單位、承建總體廠等，協(xié)助江航實(shí)現(xiàn)了海軍重大型號(hào)項(xiàng)目配套的突破。

在浩藍(lán)創(chuàng)始合伙人杜娟娟看來，浩藍(lán)之所以能從眾多機(jī)構(gòu)中脫穎而出，其實(shí)是水到渠成的過程?！叭绻且f有什么相對(duì)重要的地方，我覺得就是，從第一輪開始，浩藍(lán)就踏踏實(shí)實(shí)地努力把每個(gè)細(xì)節(jié)都做到了極致?！?

故事還有另一面。

時(shí)至今日，市場(chǎng)更喜歡探究浩藍(lán)如何從競(jìng)爭(zhēng)中勝出，在央企混改領(lǐng)域拔得頭籌。但在當(dāng)時(shí)，作為第一家吃螃蟹的民營投資機(jī)構(gòu)，浩藍(lán)也承受了各種不被理解的壓力，克服了各種困難。 

在此之前，軍工行業(yè)內(nèi)絕大多數(shù)案子都是民營企業(yè)，面對(duì)央企混改這樣的新生事物，很多出資人都表達(dá)了對(duì)于央企無法承諾業(yè)績、上市可能受各種非市場(chǎng)因素影響、外部股東地位等體制融合的疑慮。

即便在浩藍(lán)內(nèi)部交流時(shí)，大家的意見也出現(xiàn)過分歧。但面對(duì)在國家大政方針主導(dǎo)下占據(jù)行業(yè)大半壁江山和核心地位的央企改革，作為一家產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，浩藍(lán)堅(jiān)持認(rèn)為如果不認(rèn)真積極的去深入考察和參與，必然是在投資策略上的重大缺失。

正是懷抱著這樣的決心，浩藍(lán)積極主動(dòng)的與江航進(jìn)行了對(duì)接，合伙人們集體出動(dòng)，經(jīng)常當(dāng)天往返8小時(shí)高鐵，只為與江航半小時(shí)的溝通對(duì)話，到后來的逐漸深入了解，也一步步打消了此前的種種疑慮。

這個(gè)案子也讓浩藍(lán)認(rèn)識(shí)到，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的背景下，企業(yè)尋求發(fā)展壯大的動(dòng)因不以體制而不同。央企作為行業(yè)的核心參與者同樣理解也愿意遵循市場(chǎng)規(guī)律，在內(nèi)生發(fā)展的同時(shí)尋求發(fā)展和管理機(jī)制融合等方方面面的助力，軍工行業(yè)蓬勃的生命力依賴于國有和民營企業(yè)的相互依存，競(jìng)爭(zhēng)合作。

重點(diǎn)出擊，沿著產(chǎn)業(yè)鏈逐級(jí)“開墾”

不同于其他行業(yè)，軍工是獨(dú)特類金字塔的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。這意味著，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的深耕與縱深理解是投資機(jī)構(gòu)捕捉到好項(xiàng)目的基本前提。

某種意義上，軍工行業(yè)本身即是研究壁壘型的行業(yè)。正如杜娟娟所說，如果一家機(jī)構(gòu)沒有軍工行業(yè)基礎(chǔ)知識(shí)的積累與產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，那么這家機(jī)構(gòu)在與企業(yè)的第一輪溝通環(huán)節(jié)就可能存在諸多難題。

顯然，浩藍(lán)沒有這方面的困擾。據(jù)悉，浩藍(lán)的半數(shù)合伙人都具有多年部隊(duì)裝備系統(tǒng)工作經(jīng)驗(yàn)，熟悉武器裝備的研發(fā)、試驗(yàn)、定型和批產(chǎn)全流程，對(duì)軍工行業(yè)的需求、技術(shù)和市場(chǎng)特點(diǎn)具有深刻理解。

基于團(tuán)隊(duì)的深厚軍工產(chǎn)業(yè)背景，在項(xiàng)目挖掘上，浩藍(lán)也早已形成了一套成熟的方法論——自上而下地系統(tǒng)性挖掘與判斷優(yōu)秀軍工企業(yè)。

杜娟娟將這種方式形象地稱為“農(nóng)民開荒”?！翱梢哉f，在這個(gè)行業(yè)的重點(diǎn)細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈的每一個(gè)環(huán)節(jié)，我們都從上到下一層一層地去尋找。如此一來，一旦鎖定了某一重要細(xì)分領(lǐng)域，我們至少能保證70%-80%的優(yōu)秀民營企業(yè)不會(huì)逃過我們的視野?！?nbsp;

除了賽道、市場(chǎng)空間等這些相對(duì)定性的標(biāo)準(zhǔn)外，聚焦到具體案子上，浩藍(lán)內(nèi)部也秉持著根本的定量邏輯，即合理的收益與穩(wěn)定的回報(bào)。

“比如從成本角度，即使一個(gè)企業(yè)看上去再好看，但如果估值不在合理區(qū)間內(nèi)，我們投進(jìn)去之后，輕則后續(xù)估值提升比較困難，項(xiàng)目周期被拉長，重則項(xiàng)目成長無法兌現(xiàn)，我們難以退出。”杜娟娟直言，浩藍(lán)在出手之前，考慮最多的兩點(diǎn)是：第一，該項(xiàng)目能否保證出資人安全；第二，這筆投資能否帶來穩(wěn)定的收益。

本著嚴(yán)謹(jǐn)且多維度的項(xiàng)目挖掘體系，雖然大多數(shù)時(shí)候，浩藍(lán)都能精準(zhǔn)地捕獲好項(xiàng)目。但這并不代表著不會(huì)錯(cuò)失。對(duì)此，杜娟娟并不諱言。 

更進(jìn)一步地，浩藍(lán)內(nèi)部對(duì)所有錯(cuò)過的或是投后不及預(yù)期的案子都進(jìn)行了反復(fù)的總結(jié)，有的反思甚至不下幾十遍。而且，浩藍(lán)還將一些核心要素固化到了盡職調(diào)查底稿的撰寫規(guī)范中，力爭(zhēng)在此后的每個(gè)案子里，都不會(huì)再重復(fù)同樣的問題。“投資是一個(gè)認(rèn)知持續(xù)積累的過程，團(tuán)隊(duì)投資能力也是在不斷的拓展視野和反思總結(jié)中提升?！倍啪昃攴Q。

成長驅(qū)動(dòng)，邁向更早期

毋庸置疑，“十四五”期間，國防和軍隊(duì)現(xiàn)代化將邁出重大步伐，軍工行業(yè)迎來了前所未有的歷史性機(jī)遇。反映到資本市場(chǎng)端，軍工行業(yè)也同時(shí)進(jìn)入到黃金投資期。

從整個(gè)市場(chǎng)的表現(xiàn)來看，杜娟娟判斷，軍工行業(yè)這一輪景氣周期，至少要保持6-10年長期持續(xù)的穩(wěn)定。

而在浪潮已至的檔口，軍工行業(yè)也在發(fā)生著本質(zhì)性的轉(zhuǎn)變。不管是一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)，投資機(jī)構(gòu)都更加看重行業(yè)基本面及公司業(yè)績，而非此前熱炒的“資產(chǎn)證券化”等概念主題。

“目前，包括一級(jí)市場(chǎng)的估值邏輯其實(shí)更看重的是公司的業(yè)績實(shí)現(xiàn)?！倍啪昃瓯硎荆^去十幾年里，軍工行業(yè)的主要工作是突破核心技術(shù)的難題，因此重研發(fā)是那個(gè)時(shí)期的大主題。十四五期間，行業(yè)核心方向從“從無到有”變成了“從有到用”，批量生產(chǎn)和裝備便成為了市場(chǎng)的底層判斷邏輯。

根據(jù)整體市場(chǎng)形勢(shì)的變化與發(fā)展階段的不同，浩藍(lán)的投資半徑也在拉長。比如在某些具備戰(zhàn)略意義的細(xì)分領(lǐng)域，浩藍(lán)在邁向更早期。據(jù)杜娟娟透露，未來，浩藍(lán)會(huì)持續(xù)加強(qiáng)對(duì)于早期項(xiàng)目的布局，特別是那些能夠真正突破國外核心技術(shù)封鎖，具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的早期企業(yè)。

與此同時(shí)，伴隨科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的不斷深入，浩藍(lán)還會(huì)將目光瞄向一級(jí)半及二級(jí)市場(chǎng)。

在杜娟娟看來，軍工行業(yè)牛市與熊市在同一時(shí)間甚至同一板塊同時(shí)發(fā)生。在一些大市值公司表現(xiàn)火熱的同時(shí)，許多小市值的上市公司交易仍不夠活躍。這為上市公司并購提供了機(jī)會(huì)。

“軍工行業(yè)很多優(yōu)秀的民營企業(yè)家都有一個(gè)成為中國的洛馬和波音的夢(mèng)想?！倍啪昃瓯硎?，這個(gè)夢(mèng)想的實(shí)現(xiàn)除了靠企業(yè)自身內(nèi)生的發(fā)展動(dòng)力外，還要靠外延產(chǎn)業(yè)鏈及優(yōu)秀技術(shù)團(tuán)隊(duì)的并購整合。未來，上市公司與一級(jí)市場(chǎng)企業(yè)的邊界會(huì)不斷模糊、被打破。