6月3日晚間，藍(lán)光發(fā)展發(fā)布了一封長達(dá)35頁的公告，回復(fù)了上交所監(jiān)管函中的12個問題，內(nèi)容涉及生產(chǎn)經(jīng)營、負(fù)債、其他應(yīng)收款等。

一周之前（5月26日），藍(lán)光發(fā)展收到了上交所發(fā)出的一份“穿透式”監(jiān)管工作函，而這也是自2020年6月之后，藍(lán)光發(fā)展二次收到上交所的“慰問”。只不過，與去年形勢不同的是，如今的藍(lán)光發(fā)展正在被債券下跌、信托兌付等一系列壓力，拉入經(jīng)營泥潭。

在藍(lán)光最新的回應(yīng)中，雖然已經(jīng)就其債務(wù)壓力、現(xiàn)金流情況、業(yè)務(wù)布局等問題做出重點(diǎn)說明。而在等待藍(lán)光回應(yīng)的這段時間里，藍(lán)光的股價也已經(jīng)跌至新低，多只債券再度暴跌。6月2日，藍(lán)光發(fā)展的股價跌至3.46元/股，總市值僅剩105億元。

而在不久之前，藍(lán)光發(fā)展實(shí)控人楊鏗還轉(zhuǎn)讓了藍(lán)光發(fā)展1.7億股份，持股數(shù)直接清零。一份長達(dá)35頁的回復(fù)，能幫助藍(lán)光改善股價頹勢，走出債務(wù)風(fēng)波么？

表外負(fù)債成隱患

在房地產(chǎn)融資監(jiān)管趨嚴(yán)的背景之下，房企們迎來一次真正的現(xiàn)金流壓力測試。而由于在資本市場上慘遭股債雙殺，身為“川系一哥”的藍(lán)光發(fā)展，陷入了行業(yè)輿論漩渦。

針對被外界質(zhì)疑的債務(wù)情況，上交所在問詢函中表示，公司杠桿率水平有所上升。2020 年末，藍(lán)光資 產(chǎn)負(fù)債率82.04%，同比上升1.42 %，扣除預(yù)收賬款后資產(chǎn)負(fù)債率為 73.03%， 同比亦有提升。

與此同時，上交所還對藍(lán)光的現(xiàn)金償債壓力表示擔(dān)憂。上交所在公告中表示，2020年，藍(lán)光733.66 億元的債務(wù)預(yù)計將于一年內(nèi)到期，而貨幣資金297.43億元，其中受限資金 8.50 億元，包含因質(zhì)押受限的2.45億元。

對此，藍(lán)光發(fā)展公告回復(fù)稱，截至2020年末，藍(lán)光合并報表范圍有息負(fù)債規(guī)模為 729.85 億元，現(xiàn)金短債比1.06，凈資產(chǎn)負(fù)債率為88%，扣預(yù)收資產(chǎn)負(fù)債率73%，整體有息負(fù)債規(guī)模適度，債務(wù)風(fēng)險可控。

從財報上來看的確如此。但實(shí)際上，最重要的癥結(jié)主要集中在了藍(lán)光發(fā)展的表外負(fù)債。近幾年間，由于大力發(fā)展項目合作制，藍(lán)光發(fā)展運(yùn)用了不少非標(biāo)融資。在近期的一場交流會上，藍(lán)光管理層對外透露，2021年到期的非標(biāo)融資有120億元，其中也包括了部分永續(xù)債。

對于藍(lán)光發(fā)展而言，如何將這個資金窟窿填上，依然是個巨大的挑戰(zhàn)。事實(shí)上，在上交所發(fā)布監(jiān)管函之前，藍(lán)光發(fā)展的一系列債務(wù)危機(jī)，已經(jīng)開始顯現(xiàn)。5月25日，“19藍(lán)光02”、“16藍(lán)光01”、“20藍(lán)光02”均出現(xiàn)明顯下跌的情況。

而在上交所發(fā)布監(jiān)管函之后，藍(lán)光發(fā)展的債券價格進(jìn)一步走低。5月27日上午，藍(lán)光發(fā)展因債券下跌被上交所宣布暫停交易。同時，另一只債券“16藍(lán)光01”盤中跌幅擴(kuò)大到18.03%。

此外據(jù)媒體報道，藍(lán)光發(fā)展目前已出現(xiàn)三家信托公司產(chǎn)品兌付逾期，正與興業(yè)信托就一筆延期支付集合信托產(chǎn)品進(jìn)行談判。

5月初，穆迪、標(biāo)普機(jī)構(gòu)先后下調(diào)藍(lán)光發(fā)展評級。穆迪方面表示，未來12-18個月，藍(lán)光發(fā)展將有大量債務(wù)到期或可收回，其中包括140多億元的境內(nèi)外債券和150億元的非標(biāo)準(zhǔn)借款。標(biāo)普則認(rèn)為，藍(lán)光發(fā)展向一線城市發(fā)展項目的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移會帶來更高的風(fēng)險。這可能導(dǎo)致更嚴(yán)重的利潤率下降及一些融資問題爆發(fā)。

藍(lán)光的融資情況也引起了內(nèi)部人的高度重視。于4月27日舉行的投資人電話會議上，藍(lán)光發(fā)展首席財務(wù)官歐俊明也坦誠表示，由于"三道紅線"、房貸集中度等政策的執(zhí)行，各家銀行整體對地產(chǎn)行業(yè)的授信額度都有所收緊。"開年來公司現(xiàn)金流就緊張，這是10多年來首次碰到。此外，債券市場違約增加，公司再融資難度有所上升。"

現(xiàn)金流挑戰(zhàn)與土儲壓力

不僅僅是償債危機(jī)，藍(lán)光發(fā)展的經(jīng)營情況，也成為上交所問詢函的重中之重。

根據(jù)公司收入的區(qū)域分布情況也可看出，2020年公司增速放緩的主要原因在于疫情最重的華中區(qū)域，營收增速為-68%。

而在庫存結(jié)轉(zhuǎn)方面，公司在權(quán)益銷售業(yè)績下降0.67%的情況下，2020年底預(yù)收賬款862億元較2019年的682億元增幅達(dá)到26%，該情況也反映了疫情對于工程進(jìn)度的影響，使得公司原計劃在2020年結(jié)轉(zhuǎn)的項目未能如期達(dá)到結(jié)轉(zhuǎn)條件，造成預(yù)收賬款大幅增加。

數(shù)據(jù)顯示，自2016-2020年的5年間，藍(lán)光發(fā)展的經(jīng)營活動和投資活動現(xiàn)金流量凈額之和持續(xù)為負(fù)，其虧損額不斷擴(kuò)大，分別為-48.12 億元、-19.72 億元、-95.49 億元、-58.19 億元和-109.17 億元。

不過，藍(lán)光方面也回復(fù)表示，雖然 2016 年至 2020 年因土地儲備面積規(guī)模擴(kuò)大導(dǎo)致暫時性的經(jīng)營和投資現(xiàn)金凈流出，但是對公司的生產(chǎn)經(jīng)營和持續(xù)經(jīng)營能力不存在重大影響。但從最反映公司經(jīng)營情況的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)上， 2020年度，藍(lán)光經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額也出現(xiàn)了惡化，數(shù)據(jù)由正轉(zhuǎn)負(fù)達(dá)-61.27億元。

但好在進(jìn)入2021年之后，藍(lán)光發(fā)展的銷售態(tài)勢也更加積極。公司在2021年一季度實(shí)現(xiàn)銷售金額 252.19 億元，銷售面積 254.22 萬平方米，同比增幅分別達(dá)到了 133%、116%。

只不過，在其252億元的銷售金額中，有197.95億元為權(quán)益銷售金額，意味著藍(lán)光的大部分銷售主要靠合作項目貢獻(xiàn)。在中指研究院的2021年第一季度銷售排名中，藍(lán)光發(fā)展的排名不升反降了4位，從37名跌至33名。

銷售數(shù)據(jù)增長的同時，藍(lán)光發(fā)展的拿地速度明顯放緩了。在中指院今年一季度房企拿地排行榜中，藍(lán)光發(fā)展拿地41萬平方米，排名第84位，跌出TOP50。此前，曾計劃2021年拿地總額不超過350億元，相較2019年的投資額654億元下降了近一倍。

拿地的頹勢，也遭到了標(biāo)普和穆迪的悲觀反對。穆迪看來，2021年該公司土地逐漸耗竭，2022年全年銷售額可能會下降8%-10%，至950億元左右。較弱的銷售額將在未來1-2年內(nèi)影響公司的收入確認(rèn)。

標(biāo)普更為悲觀地預(yù)計，截至2020年底，藍(lán)光發(fā)展的可銷售資源只有2800億元人民幣，僅夠其規(guī)模發(fā)展2至2.5年。如果不包括諸如停車場和基層商店等流動緩慢、利潤率低的庫存，其充足性可能接近兩年。

在一系列經(jīng)營壓力之下，資本市場對藍(lán)光發(fā)展順利償付尚待重建信心。身陷財務(wù)漩渦的藍(lán)光發(fā)展，還在等待黎明。6月4日開盤，藍(lán)光發(fā)展股價開盤再度下跌，跌幅為2.02%，報收3.39元/股。