三一重工：股價雖腰斬，但無礙基本面

近期，三一重工股價的大幅下跌成為市場關注的焦點。

在本輪工程機械行業復蘇中，三一重工憑借挖掘機、混凝土機等核心品類的競爭優勢與良好的成本控制能力，營業收入及凈利潤不斷創出歷史新高，市值更是一度突破4000億元大關，較2016年低點漲幅超過10倍，被投資者譽為“機械茅”。

但自2月18日以來，三一重工股價卻持續下跌。截至5月13日收盤，三一重工股價為27.65元，自最高價50.3元算起跌幅逾40%，市值縮水超過1900億元。

10倍牛股接近腰斬，不少投資者一臉茫然。昨日“小甜甜”，為何變成了今日的“牛夫人”？

除了“茅概念”整體走弱這一風格因素外，市場對三一重工未來主要存在三大擔憂：工程機械行業周期見頂、海外市場開拓不利以及鋼材價格大幅攀升。

那么對工程機械周期見頂的擔憂是否必要？三一重工海外市場進展到底如何？鋼材價格的上漲，是否會真正影響三一的未來業績?

工程機械產品品類眾多，應用廣泛，主流產品包括挖掘機械、混凝土機械、起重機械、鏟土運輸機械、壓實機械、樁工機械和路面機械等。從下游需求看，房地產和基建一直是其核心驅動力，行業需求還與國家固定資產投資、重大基礎設施建設規模密切相關。

因而，人們往往把工程機械看做是一個周期性行業，尤其是行業上一輪周期（2008年-2015年）的暴漲暴跌更加重了這一印象。

數據顯示，在2008年4萬億經濟刺激計劃出臺后，國內挖掘機銷量從2008年的8.3萬臺增長到2011年的19.4萬臺，年復合增速超過30%，我國工程機械行業收入總規模也超過5000億。不過，隨著宏觀經濟步入下行周期以及需求端的過度透支，行業隨即步入長達五年的調整期。2011年-2015年，國內挖掘機銷售量由19.4萬臺下滑至6.05萬臺，下滑幅度接近70%。

因此，自2016年行業二次復蘇以來，不少投資者仍舊擔心需求的可持續性問題。不過，復盤本輪工程機械復蘇邏輯發現，場景拓展、更新需求、機器替人等內生動力更加明顯，未來行業需求大幅波動的可能性較低。

首先，工程機械產品使用壽命約為10年左右，目前正是上一輪景氣周期的高峰替代期。拿挖掘機產品來說，2019年更新替代貢獻率達到54.3%，新增需求貢獻度為34.4%，更新需求超過了新增需求。因此，存量市場巨大的替代空間有力地平抑了行業需求的波動。

其次，在新增需求方面，除了地產、鐵路、公路及機場等傳統基建領域，5G基站、特高壓、新基建、新農村建設等領域對工程機械產品的需求也在增加。此外，應用場景的拓展以及機器替人也給工程機械帶來新的增量。

如上圖所示，國內挖掘機銷量自2018年突破前期2011年高點之后，仍保持了穩定的增長趨勢。最新數據顯示，2020年1-12月，我國共銷售挖掘機327605臺，同比增長39%；其中國內292864臺，同比增長40.1%；出口34741臺，同比增長30.5%。

因此就有了第一個問題的結論：工程機械周期性在歷史上較強，但目前已經大幅弱化，未來幾年工程機械需求驟然減少的可能性大大降低。若仍從周期性角度考慮，是用老眼光看待新問題。

再來看三一重工的海外市場表現。

收入結構上，2016年以來，三一重工國內收入占比不斷增長，海外收入占比持續下滑。2020年，三一重工海外市場實現銷售收入141.04億元，占比為14.20%；2019年海外收入為141.67億元，占比為19.16%。

表面上看，三一重工海外收入增長陷入停滯，收入占比下滑了近5個百分點，成為判斷三一重工海外拓展表現不佳的一個主要原因。

但需要看到的是，疫情是影響2020年三一重工海外收入的一個重要客觀因素。Off Highway Research報告數據顯示，受新冠肺炎疫情的影響，2020年全球工程機械設備銷量下降至89.1萬臺，同比下降19%。將中國從全球數據中剔除，世界其他地區的設備銷量下降了27%。

因此，在全球工程機械總銷量下滑近兩成的情況下，三一重工海外收入同比持平，代表的正是市場份額的提升。2020年，行業排名世界第一的卡特彼勒銷售收入為248.24億美元，相比2019年（328.82億美元）同期下滑24%。對比競爭對手更可以看出，三一海外銷售收入能夠持平已經相當了不起。

客觀來說，國內企業與卡特彼勒、小松等海外巨頭在銷售渠道、品牌知名度等方面仍有一定差距，海外市場收入占比也遠低于外資品牌。不過，隨著技術差距的大幅縮小以及性價比優勢的進一步強化，三一重工等國產品牌已經成為全球工程機械市場的一股重要力量。

根據英國工程機械信息提供商KHL的統計數據，2020年全球排名前十的工程機械企業中，有三一集團、徐工集團、中聯重科三家中國公司。其中，三一重工以152.16億美元的銷售額排名第4位，較上一年提升一位，市場份額達到7.5%。

通過上圖還可以看出，徐工、三一以及中聯重科三家公司排名均是往上走，美國約翰迪爾、日本日立建機排名均是往下走。

實際上，三一重工海外收入一直在穩步提升。2016年-2019年，公司海外收入由87億元增長至141.7億元，復合增速達到18%，增速超過海外市場平均水平。

當然，三一重工海外收入質量還有待提升，目前7成以上海外收入是來自于“一帶一路”沿線國家和地區，大部分為發展中國家，在歐美發達國家市占率較低。

目前，全球挖掘機銷量超過1萬臺的11個國家中，有8個為歐美發達國家。分別是美國、加拿大、澳大利亞、日本、英國、德國、法國、意大利。因此，三一重工要真正在全球范圍建立影響力，這些市場都需要實現有效突破。

因此，只有攻克美國、加拿大等發達國家的主陣地，三一重工才能取得像華為在通信領域的聲譽和認可度。

不過，對三一重工海外業績過于苛責大可不必，無論從研發投入還是市場布局方面，三一目前都在做正確的事情。

三一重工已經將海外市場作為未來發展的重點。截至目前，其在海外設立了10個銷售大區、4個研發生產基地，并收購了德國混凝土機械制造龍頭普茨邁斯特。2020年，三一重工在印尼、泰國、菲律賓等國家挖掘機市占率第一；在馬來西亞、南非等地區已進入前三名。

三一重工歷來重視研發，公司每年將銷售收入的5%-7%以上投入研發，形成了集群化的研發創新平臺體系。2019年，三一研發費用占比達6.2%，是卡特彼勒和小松的2倍。

通過上圖可以看出，自2016年以來，三一重工的研發投入占比走勢上升，而卡特彼勒與小松則調頭向下。

量變總會引起質變。

20年前，國內建筑工地基本是進口工程機械產品的“博覽會”，20年后，國產挖掘機品牌總市場份額超過了70%。

參照家電等行業從國產替代到全球出擊的產業演化過程，有理由相信中國工程機械行業未來在海外市場能夠實現更大的突破，而三一重工在海外發達國家實現攻城略地只是時間問題。

再來看看原材料漲價問題。

2021年以來，鋼材價格已經創出10年新高。作為工程機械主要原材料成本之一，鋼材漲價必然會給三一重工帶來成本壓力。2020年，三一重工毛利率為29.82%，較上一年下滑近3個百分點。

不過，大可不必對鋼材漲價沖擊三一重工盈利能力過度擔憂。一方面，公司下游主要是分散的經銷商和個體戶，三一重工具備較強的成本轉嫁能力。另一方面，三一重工也在積極采取戰略儲備、集中采購、長期戰略協議等各項措施控制采購成本。

2021年第一季度，三一重工毛利率為29.83%，同比提升1.7個百分點，環比提升1.3個百分點，鋼材的漲價并沒有繼續影響公司毛利率表現。

實際上，三一重工之所以被稱為“機械茅”，超越同行的盈利能力是一個關鍵因素。通過下圖可以看出，2019年三一重工銷售毛利率為32.4%，不僅遠超徐工機械、柳工等國內同行，也超過了卡特彼勒和小松集團兩大巨頭。

三一重工在銷售凈利潤方面領先優勢更為明顯。2019年，三一銷售凈利潤達到15.3%，卡特彼勒為11.3%，其它企業均未能超過10%。這背后，正是三一重工良好的費用控制能力，尤其是公司數字化轉型所帶來的運營管理效率以及人均產出的大幅提高。

通過持續推進生產線的數字化、智能化改造，三一重工生產效率不斷提升。自2016年以來，銷售、管理以及財務費用率持續走低。2020年，三一重工期間費用率降至12.89%，較2016年同期的23%下降了10個百分點。

2019年，三一重工建成了18號燈塔工廠，降本增效成果顯著。其中，主要產品生產周期縮短了50％，產能提升近50%。此外，公司員工數量較10年前減少了三分之二，人均收入相比2010年卻超出四倍。

數據顯示，2019年，三一重工員工總數為1.8萬人，這一數字在2011年超過5萬。與此同時，三一人均收入達到410萬元，大幅超越卡特彼勒（367萬元）和小松集團（268萬元），公司運營效率已經達到全球頂尖水平。

因此，過度擔憂鋼材成本漲價會對三一重工盈利能力造成沖擊，顯然是低估了“機械茅”的內在實力。

通過以上論述不難看出，對三一重工目前所謂周期見頂、海外市場拓展以及成本漲價等問題均無需多慮，股價下跌一方面是前期漲幅過大，另一方面則有市場情緒等非理性因素。

當然，疫情過后經濟將恢復常態化，貨幣政策收緊、基建增速放緩都會影響到工程機械的短期需求，但這都是一些短期因素。

市場總是高估一家公司短期的驅動力，而低估其長期增長動力。對于三一重工的未來，還是需要用長期的發展的眼光看待。今日的“牛夫人”，或許又將成為明日的“小甜甜”。