上市3年虧損50億，拆解B站破圈背后的兩大悖論

在這輪中概股回港潮中，B站的身份并不特殊：中國互聯(lián)網(wǎng)新勢力，在開曼群島注冊，同股不同權(quán)，2018年3月28日已在納斯達(dá)克上市——兩次上市間，恰好三年。

但B站有其特殊魅力。根據(jù)3月26日公布的配售結(jié)果：發(fā)行2500萬股，27萬人認(rèn)購，超額174.19倍，一手中簽率僅10%。雖然募資總額在回歸港股的獨(dú)角獸中，并不是特別突出，但B站的超額認(rèn)購倍數(shù)卻在第一梯隊。

很多中概股在香港二次上市重要因素，就是因?yàn)椤案斫狻敝袊南愀酃墒校芙o出更高的估值和更強(qiáng)的流動性。B站回港二次上市的預(yù)計擬募資額超過200億人民幣，足足是三年前納斯達(dá)克IPO募資額的六倍還多。

市場對這家由AcFun（A站）網(wǎng)友創(chuàng)立，源自日本Niconico（ニコニコ動畫，N站）彈幕視頻模式，但無疑已經(jīng)生長出自身邏輯的中國互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸，依然充滿想象力。

那么B站是誰的？誰控制著B站？

B站創(chuàng)始人徐逸，出生于1989年，最早用“⑨bishi”的ID活躍在A站。2009年，他自己創(chuàng)立了Miku Fans（字面意為初音未來粉絲），這是B站的前身。

徐逸奠定了“調(diào)性”抑或“文化”，但B站從圈子向生意的轉(zhuǎn)型，陳睿的出場非常關(guān)鍵。

公開報道顯示，2011年，陳睿作為天使投資人投資B站，在2014年獵豹移動IPO后離職，正式加入B站，出任董事長。

事實(shí)上，B站上市公司主體，即開曼群島Bilibili Inc.，在陳睿“官宣”加入前的2013年，就已經(jīng)進(jìn)行了搭建。招股書亦顯示，陳睿的董事會主席兼CEO，徐逸的董事兼總裁，職位均在2013年12月就已經(jīng)完成任命。

陳睿的棋局從一開始就非常明確，B站就是要向資本市場大踏步邁進(jìn)。

時至今日，我們已經(jīng)可以非常清晰地了解B站的股權(quán)和VIE構(gòu)架：

截止2021年1月31日，依據(jù)Y（每股10倍投票權(quán)）、Z股構(gòu)架，陳睿擁有上市公司（開曼群島Bilibili Inc.）14.2%的股權(quán)，44.6%的投票權(quán)；徐逸擁有8%的股權(quán)，24.7%的投票權(quán)，二人合計投票權(quán)69.3%，實(shí)控上市公司。

按B站回港二次上市發(fā)行價，以上述持股數(shù)計算，陳睿持股價值近340億人民幣，徐逸也超過了243億人民幣。

上市公司開曼群島Bilibili Inc.進(jìn)而100%控制B站的幾大境外實(shí)體子公司、境內(nèi)實(shí)體孫公司。

同時，在文化傳媒互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，國家對外資有相應(yīng)的限制條款。開曼群島Bilibili Inc.等境外實(shí)體并不直接通過股權(quán)控制B站在境內(nèi)的運(yùn)營實(shí)體（上海寬娛數(shù)碼、上海幻電信息科技）；而是通過協(xié)議，讓境外實(shí)體雖不擁有境內(nèi)實(shí)體股權(quán)，但對其經(jīng)營有重大控制權(quán)，獲得其經(jīng)濟(jì)利益、承擔(dān)其經(jīng)營風(fēng)險。

在兩大境內(nèi)實(shí)體權(quán)益方面，陳睿持有上海寬娛數(shù)碼100%股權(quán)，陳睿、徐逸分別持有上海幻電信息科技的52.3%、44.3%的股權(quán)。

事實(shí)上，開曼群島Bilibili Inc.成立的2013年起，陳睿就已經(jīng)是B站的big Boss。這個被網(wǎng)友稱為“小破站”的愛好者社區(qū)，也開始了一路的商業(yè)化狂飆。

在外界的報道中，陳睿常常是一位充滿理想的二次元愛好者；但他入主后的B站，伴隨著一輪輪的融資，如何賺錢，不斷試水各類盈利模式，成為左右B站發(fā)展的最重砝碼。

作為一家為數(shù)不多的總部在上海的互聯(lián)網(wǎng)公司，彼時的B站海派資本背景濃厚。5%以上的大股東名單中，除了陳睿、徐逸屬于管理、創(chuàng)始團(tuán)隊之外，排名第三、四位的股東是黎瑞剛和林利軍。

2010年前后，在黎瑞剛推動下，華人文化產(chǎn)業(yè)基金（CMC，China Media Capital）開始運(yùn)作。2015年，黎瑞剛辭去了包括SMG董事長、上海電視臺黨委書記等職務(wù)，“下海”從商，全力主導(dǎo)華人文化集團(tuán)和CMC資本（CMC Capital Partners）。

借助資本武器，結(jié)合行業(yè)背景，黎瑞剛領(lǐng)導(dǎo)下的CMC資本成了媒體口中“兼具‘懂政策’和‘懂投資’的投資機(jī)構(gòu)”。

甚至更有媒體直言：CMC資本、華人文化集團(tuán)對B站進(jìn)行幾輪注資，“與之對應(yīng)的，則是B站的政府公關(guān)體系的日臻完善”。

林利軍同樣擁有“體制”內(nèi)外的雙重背景。他1973年出生，也是復(fù)旦校友，碩士畢業(yè)后進(jìn)入了上海證券交易所。

彼時，正是中國銀行業(yè)、資本市場改革的歷史性時點(diǎn)，林利軍歷任辦公室主任助理、上市部總監(jiān)助理，并曾任職于中國證監(jiān)會創(chuàng)業(yè)板籌備工作組及上市監(jiān)管部。

2001年，林利軍進(jìn)入美國哈佛大學(xué)攻讀MBA。2004年，林利軍回國創(chuàng)立匯添富基金，并一直擔(dān)任總裁至2015年4月。隨著中國公募基金業(yè)的第一輪熱潮，他領(lǐng)導(dǎo)下的匯添富基金也成長為中國最頭部的機(jī)構(gòu)。

2015年，林利軍“公轉(zhuǎn)私”（公募轉(zhuǎn)私募），創(chuàng)立正心谷。就在當(dāng)年，正心谷就投出了B站這個明星項(xiàng)目。

時針撥到現(xiàn)在。回港二次上市的B站，公布了最新的大股東名單。隨著B站上市之后幾輪募資，戰(zhàn)略投資者加大布局；股價向好，部分財務(wù)投資人也在逐步獲利退出——一個更加產(chǎn)業(yè)背景的股東名單，對B站有利。

值得一提的是索尼的入股。B站在獲得資金的同時，也與這家擁有大量優(yōu)質(zhì)內(nèi)容資源的公司形成了更為親密的合作。畢竟，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的焦慮，始終圍繞在B站周圍。

因資本而起，也揮起了資本的長袖，B站在資本市場不乏主動出擊。

據(jù)統(tǒng)計，從2013年6月戰(zhàn)略投資嬉皮士游戲以來，B站對外投資公司超過百家，領(lǐng)域涉及游戲、影視、動漫、文學(xué)、音樂、手辦……

事實(shí)上，B站超過2億的月活，巨大的流量需要尋找優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容，也需要變現(xiàn)的出口，作為投資機(jī)構(gòu)的B站，馬不停蹄。

2014 年，直播風(fēng)云起，虎牙、斗魚出場，B站也推出直播；移動游戲狼煙起，B站從二次元游戲切入，開始在平臺上為第三方開發(fā)商分發(fā)游戲。2016年，B站開始獨(dú)家代理索尼Aniplex Inc的FGO（《命運(yùn)/冠位指定(Fate/Grand Order)》）游戲。2017 年，B站推出電商業(yè)務(wù)。

2018年，B站推出付費(fèi)“大會員”服務(wù)，隨后在美上市。從2018年到2020年，B站凈營業(yè)額分別為41.29億、67.78億及119.99億。可以說，B站雖然尚未盈利，但已經(jīng)基本完成互聯(lián)網(wǎng)主流商業(yè)模式的搭建——游戲、會員、廣告、電商。

代理游戲，獲得虛擬物品銷售等收入模式（內(nèi)購）已經(jīng)被市場驗(yàn)證是B站最為明確的贏利點(diǎn)。但中國的互聯(lián)網(wǎng)，早已過了跑馬圈地的時代，通往利潤的賽道，自然也吸引了更多的選手。或者說，在游戲賽道，擁擠是常態(tài)。

反觀當(dāng)下中國游戲市場，在“免費(fèi)+內(nèi)購”的主流盈利模式下，“追求熱點(diǎn)+流量變現(xiàn)”成為普遍的產(chǎn)品觀。很多游戲廠商也必須不斷根據(jù)熱點(diǎn)、根據(jù)“風(fēng)口”推出新模式、新產(chǎn)品，從而將手中掌握的流量迅速變現(xiàn)。

在這個商業(yè)環(huán)境下，雖然B站數(shù)十億的游戲營收規(guī)模不小，但比起游戲行業(yè)的頭部機(jī)構(gòu)，依然存在資金方面“重量級”的差距，也在研發(fā)方面目前并無不可跨越的“護(hù)城河”優(yōu)勢。那么，其基于用戶群體偏好而重點(diǎn)引進(jìn)、開發(fā)二次元游戲模式，是否能長期保持增長，仍具挑戰(zhàn)。

2017年，尚未上市的B站收購了IM戰(zhàn)隊，并以此為班底成立了BLG電子競技俱樂部。2019年，B站以8億人民幣價格買下《英雄聯(lián)盟》全球總決賽（S賽）中國地區(qū)三年獨(dú)家直播版權(quán)。2021年3月，就在不久之前，嗶哩嗶哩電競首次在公開市場上完成1.8億元融資。

電競的商業(yè)邏輯就是體育賽事的邏輯，就是能夠帶來明星俱樂部（戰(zhàn)隊）、明星選手、“球迷”型忠誠用戶，以及更有實(shí)力的贊助商——這意味了收入和利潤，B站對此非常清楚。

更何況按照其自己構(gòu)建的商業(yè)故事，B站最初對游戲的布局，是因?yàn)樵跀?shù)據(jù)上看到用戶對游戲視頻的關(guān)注。那么關(guān)注游戲視頻的用戶，是否和電競用戶重合，這中間可能只是業(yè)余和專業(yè)的區(qū)別。

當(dāng)然扼住電競喉嚨的，與體育賽事也完全一樣——版權(quán)。

或者把版權(quán)的概念從電競進(jìn)一步擴(kuò)大到內(nèi)容領(lǐng)域。即便B站依然是視頻賽道上的選手，對內(nèi)容，尤其是優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的焦慮，是這個賽道上的“不治之癥”。

一般而言，視頻網(wǎng)站的商業(yè)模式是依靠廣告和會員費(fèi)用獲得核心營收，但要付出大量的服務(wù)器、帶寬，大量的版權(quán)購買成本，甚至不得不不停地購買版權(quán)，保證付費(fèi)用戶的持續(xù)付費(fèi)。

況且視頻網(wǎng)站之間的護(hù)城河并不是那么深，只要有優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容，用戶切換平臺的成本非常低。B站如果想持續(xù)獲得付費(fèi)用戶“大會員”的增長，購買真正的影視、賽事版權(quán)，或者自己投入制作，也是不得不走的路。

當(dāng)然，視頻網(wǎng)站本身的盈利一直是個難題，所以無論B站在模式上與YouTube有再多的相似之處，很多時候B站也更愿意在視頻這個關(guān)鍵詞前后加上“年輕”和“社區(qū)”。或者用B站董事長陳睿的話說，“B站，是一個美好的社區(qū)”——壓根不提“視頻”二字。

但B站在很多方面，已經(jīng)與其他視頻網(wǎng)站沒有什么不同。

我們看到了B站上也出現(xiàn)了越來越多的優(yōu)質(zhì)（昂貴）內(nèi)容，一些B站自制的劇集、紀(jì)錄片也頗有口碑。

背后自然是成本的投入。招股書顯示，B站的內(nèi)容成本（版權(quán)攤銷和自制）在近三年持續(xù)攀升，從2018年的5.43億人民幣，增長到了2020年的18.76億人民幣。

但B站并沒有指出，付費(fèi)的大會員，到底是為PUGV付費(fèi)，還是為大片、大劇，或者B站自制內(nèi)容付費(fèi)。何況還有命門，一方面是PUGV的內(nèi)容可能涉及的版權(quán)問題；另一方面，商業(yè)模式本身沒有“專利”，其他視頻平臺“圍獵”B站up主的情況已經(jīng)出現(xiàn)。

隨之而來的必然是擴(kuò)張。到2020年底，B站已經(jīng)擁有1.03億正式會員，同比增長51.1%。

按照互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的生長邏輯，擴(kuò)張期不盈利是常態(tài)。招股書顯示，2018-2020年B站凈虧損分別為5.65億、13.03億和30.54億人民幣。這三年虧損約50億。

B站對此的解釋也很直白——“我們之所以產(chǎn)生大額虧損，是由于我們一直處于高增長階段，且通過投資于我們的品牌及優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的方式，戰(zhàn)略性聚焦于用戶基數(shù)的增長，為長期盈利能力作準(zhǔn)備。”

這實(shí)際上就是外界所說的，B站試圖“破圈”，就是從小圈子，變成大平臺。

例如在最為核心的游戲賽道方面，B站已經(jīng)意識到，隨著自己用戶量的持續(xù)增長，在做好泛二次元游戲基本盤的基礎(chǔ)上，盡量多地實(shí)現(xiàn)自己流量、用戶在游戲方面的轉(zhuǎn)化，是一個明確的增量。

作為一個游戲分發(fā)平臺，邏輯非常簡單就是獲得渠道收入，游戲的“口味”也可以更多元。打開B站游戲，當(dāng)然有其主打的“艦?zāi)铩庇螒颉侗趟{(lán)航線》，也熱門的《王者榮耀》《原神》《英雄聯(lián)盟》，甚至還有硬核的《冰釣大師》，3A大作《荒野大鏢客：救贖2》《賽博朋克2077》。

當(dāng)然，B站本質(zhì)是個強(qiáng)社交屬性的內(nèi)容平臺（視頻為基礎(chǔ)的），但強(qiáng)社交屬性平臺的擴(kuò)張，必然帶來兩個難以調(diào)和的悖論：

一是圈子和規(guī)模的悖論。

如果B站現(xiàn)在有一道淺淺的“護(hù)城河”，那么也不是二次元，而是二次元為代表的垂直內(nèi)容背后的亞文化圈子。

尤其是在當(dāng)下，打造全民熱點(diǎn)已經(jīng)越來越困難，以垂直內(nèi)容為核心打造亞文化與圈子， 并提供以內(nèi)容娛樂（包括但不限于影視、動漫、游戲、周邊）為核心亞文化產(chǎn)品矩陣和亞文化網(wǎng)絡(luò)社交平臺，是B站的核心競爭力。

但鼓勵、維持圈子帶來的社區(qū)高活躍度，和社區(qū)進(jìn)行的大規(guī)模用戶擴(kuò)張是沖突的，甚至很多小圈子一旦擴(kuò)大，小圈子的歸屬感降低，小圈子的“特別感”消失，其成員也會離開。

B站一直強(qiáng)調(diào)自己獨(dú)特的社區(qū)文化：考試才能獲得賬號的規(guī)則，彈幕禮儀等“習(xí)俗”，也往往意味價值體系的統(tǒng)一。這些在小圈子時代是必須的，也具有極強(qiáng)的用戶忠誠度和影響力，這是與其他靠商業(yè)邏輯聚集用戶的網(wǎng)絡(luò)平臺不同的地方。

但隨著B站用戶的持續(xù)高速度增長（就是B站自己強(qiáng)調(diào)的“戰(zhàn)略性聚焦于用戶基數(shù)的增長”），進(jìn)一步加深盈利點(diǎn)的布局、擴(kuò)充，就必然帶來更為多元價值、行為，新、老用戶之間調(diào)性的差異，甚至直接的矛盾。老用戶出走，新用戶無法獲得良好的體驗(yàn)，這在很多有社交屬性的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品上都曾出現(xiàn)過。

B站要“恰飯”（況且還是一場盛宴），也要用戶體驗(yàn)；老用戶在維護(hù)者圈子，次元壁外的新用戶也在匆匆趕來。B站之路，道阻且長，二次上市只是再出發(fā)。