復(fù)盤高特佳60億債務(wù)是如何釀成的？

因?yàn)楣蓶|的纏斗，深圳老牌PE高特佳在2021年的春天“出了圈”。媒體的標(biāo)題讓這起公司控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)充滿了“鬧劇”色彩，“最強(qiáng)原配”在網(wǎng)上成了一個(gè)新梗。而撥開這些花邊新聞，曾經(jīng)在股權(quán)投資領(lǐng)域、尤其是醫(yī)療健康賽道聲名卓著的高特佳此時(shí)卻深陷60億元債務(wù)泥潭，面臨生存危機(jī)，更加令人扼腕。

高特佳管理著20多只產(chǎn)業(yè)基金，累計(jì)投資企業(yè)超過140家，管理資產(chǎn)規(guī)模超過200億元。在中國(guó)能達(dá)到這一規(guī)模的PE鳳毛麟角，高特佳是不折不扣的頭部GP。而現(xiàn)在，高特佳讓合作伙伴們惴惴不安。據(jù)投中網(wǎng)了解，2020年9月高特佳出事后，一些投資過高特佳旗下基金的LP不得不進(jìn)行了一輪自查研判風(fēng)險(xiǎn)。這種情況下，高特佳顯然已不可能繼續(xù)開展募資。一位市場(chǎng)化母基金高管向投中網(wǎng)評(píng)論道：“無論它投資業(yè)績(jī)有多好，基本上不可能過得了機(jī)構(gòu)投資人的風(fēng)控。”

2021年3月以來，高特佳內(nèi)斗突然升級(jí)，高特佳的股東、高管們互相“開除”，更是讓高特佳自脫離國(guó)泰君安之后股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散、控制權(quán)模糊不清的問題暴露無遺。3月9日，深交所已經(jīng)向博雅生物下發(fā)關(guān)注函，要求說明高特佳的控制權(quán)是否發(fā)生變更，以及對(duì)華潤(rùn)醫(yī)藥受讓股份的影響。市值百億的博雅生物是高特佳手中最后一張王牌。

60億元債務(wù)壓頂

眼下的亂局看似源于原董事長(zhǎng)蔡達(dá)健的家務(wù)事，但要追究禍根，應(yīng)該是四年前的那場(chǎng)并購(gòu)豪賭帶來的巨額債務(wù)。

2021年1月28日，高特佳持有的1億股博雅生物股票被司法凍結(jié)，申請(qǐng)人是平安證券。這一事件把高特佳此前隱秘的債務(wù)問題搬上了臺(tái)面。根據(jù)博雅生物的公告，高特佳的債務(wù)規(guī)模可達(dá)59.24億元，大致分為以下四類：

1.中信銀行通過華鑫信托、平安證券提供的本金共計(jì)23.55億元借款；

2.博雅廣東（原丹霞生物）拖欠博雅生物7.23 億元預(yù)付款，高特佳已2020 年出具的《承諾函》承擔(dān)；

3.高特佳作為擔(dān)保人或連帶責(zé)任人需要承擔(dān)的債務(wù)共計(jì)22.79億元；

4.其它負(fù)債本金5.67億元。

作為對(duì)以上部分債務(wù)的擔(dān)保，高特佳已經(jīng)累計(jì)質(zhì)押79601785股博雅生物的股票，占其所持博雅生物股份的比例為62.99%。這些股票質(zhì)押對(duì)應(yīng)的債務(wù)本金為27.7億元，到期日集中在3月至5月。

另外，高特佳擁有的位于深圳市南山區(qū)天利中央商務(wù)廣場(chǎng)A座15樓1700多平的物業(yè)產(chǎn)權(quán)，也已經(jīng)被質(zhì)押給了股東德萊電器。

細(xì)究高特佳巨額債務(wù)的來源，會(huì)發(fā)現(xiàn)大部分都跟2017年對(duì)丹霞生物的大并購(gòu)有關(guān)，其中包括丹霞生物拖欠博雅生物的7.23億元預(yù)付款，以及高特佳對(duì)平安證券、橫琴信銀成長(zhǎng)股權(quán)投資企業(yè)（有限合伙）等優(yōu)先級(jí)LP近18億元出資的保本保息義務(wù)。毫不夸張的說，一起45億元的大并購(gòu)，拖垮了一家20年的老牌PE。

并購(gòu)之殤

2017年，高特佳耗資45億元拿下丹霞生物99%的股份。在這起并購(gòu)中，高特佳大量運(yùn)用了資管新規(guī)前流行的“明股實(shí)債”的融資方式。

2017年4月，高特佳與博雅生物聯(lián)合發(fā)起設(shè)立了產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金前海優(yōu)享，基金總認(rèn)繳規(guī)模高達(dá)38億元。該基金中，平安證券出資額15.75億元，出資比例達(dá)41%，為第一大LP；中信銀行控制的橫琴信銀成長(zhǎng)股權(quán)投資企業(yè)（有限合伙）出資2億元；博雅生物出資5000萬元；高特佳集團(tuán)出資3000萬元，高特佳管理的其他基金（高特佳睿安、高特佳睿智）也出了7.6億元；另外，前海優(yōu)享還拿到了江西省發(fā)展升級(jí)引導(dǎo)基金2億元的出資。看得出來前海優(yōu)享集結(jié)了各路資源，高特佳把20年積累都?jí)涸谏厦媪恕?

前海優(yōu)享設(shè)立的當(dāng)月，即以45億元收購(gòu)了丹霞生物99%的股權(quán)，如此規(guī)模的控制權(quán)投資，在中國(guó)的PE業(yè)內(nèi)是難得一見的。如果該案取得成功，高特佳將繼博雅生物之后樹立又一個(gè)中國(guó)股權(quán)投資的標(biāo)桿性案例。

而風(fēng)險(xiǎn)在于，在中國(guó)要募集這樣一只大型并購(gòu)基金，結(jié)構(gòu)化安排幾乎是必不可少的。當(dāng)時(shí)的公告并未披露前海優(yōu)享是否存在結(jié)構(gòu)化安排，直到本次平安證券申請(qǐng)的財(cái)產(chǎn)保全，才讓前海優(yōu)享的明股實(shí)債成分暴露在大家眼前。與海外的成熟杠桿并購(gòu)模式相比，中國(guó)式的明股實(shí)債是一種不留后路的并購(gòu)模式，幾乎是不成功便成仁。黑石、KKR等美國(guó)PE巨頭歷史上不乏重大并購(gòu)失敗的案例，但它們并沒有就此一蹶不振。而在中國(guó)，大型并購(gòu)失敗往往意味著一家PE的終結(jié)。

據(jù)博雅生物披露，前海優(yōu)享中來自平安證券的15.75億元出資背后其實(shí)是資管計(jì)劃，投到基金中為優(yōu)先級(jí)。根據(jù)雙方簽署的財(cái)產(chǎn)份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議，平安證券已經(jīng)將其在前海優(yōu)享中的份額轉(zhuǎn)讓給了高特佳，高特佳需要支付15.75億元的本金，以及年化6.2%的利息。

另外，股票質(zhì)押記錄顯示，高特佳在2021年1月27日將3000萬股博雅生物股票質(zhì)押給了前海優(yōu)享的另一LP橫琴信銀成長(zhǎng)股權(quán)投資企業(yè)（有限合伙），對(duì)應(yīng)本金為2億元，正好與其出資額相符。可見對(duì)于橫琴信銀成長(zhǎng)股權(quán)投資企業(yè)（有限合伙）的出資，高特佳也有某種保本承諾。

按原計(jì)劃，高特佳并購(gòu)丹霞生物后將會(huì)裝進(jìn)自家旗下的上市公司博雅生物，從而實(shí)現(xiàn)套現(xiàn)退出，這些隱含的債務(wù)也就不足為慮。但天有不測(cè)風(fēng)云，幾乎在并購(gòu)?fù)瓿傻耐瑫r(shí)，丹霞生物突然爆出重大安全事故，《藥品GMP證書》被藥監(jiān)局收回，導(dǎo)致生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)遲遲無法正常開展，重組一拖就是三年。若無輸血，這期間丹霞生物的存續(xù)都成問題。財(cái)報(bào)顯示，2019年丹霞生物營(yíng)收僅2000萬元，凈虧損卻達(dá)2.7億元。

作為一家PE機(jī)構(gòu)，高特佳不可能有承擔(dān)此種風(fēng)險(xiǎn)的能力。

博雅生物公告顯示，高特佳目前的主要資產(chǎn)是其持有的博雅生物股票，目前賬面價(jià)值約30億元，還不到總債務(wù)的一半。但高特佳并非沒有翻盤的機(jī)會(huì)，博雅生物、丹霞生物依然是具有稀缺性的資產(chǎn)。

千億野心

如果不以結(jié)果論英雄，高特佳并購(gòu)丹霞生物并推動(dòng)與博雅生物的重組，實(shí)際上是一步值得冒險(xiǎn)的好棋。

目前中國(guó)血液制品行業(yè)有四大巨頭，也就是天壇生物、華蘭生物、泰邦生物、上海萊士四家采漿量過千噸的公司。博雅生物只能被稱為中國(guó)血液制品領(lǐng)域的“準(zhǔn)龍頭”，處于第二梯隊(duì)。而通過并購(gòu)丹霞生物，博雅生物的采漿量將一舉突破千噸級(jí)，躋身一線巨頭之列。

中國(guó)2017年血制品行業(yè)主要公司采漿量，虛線為丹霞生物采漿量

考慮到血液制品關(guān)系重大，國(guó)家對(duì)血液制品行業(yè)采取了極為嚴(yán)格的監(jiān)管手段。自2001年起，國(guó)內(nèi)就停止設(shè)立新的血液制品企業(yè)。2012年衛(wèi)生部又提升單采血漿站設(shè)置要求，目前國(guó)內(nèi)擁有新設(shè)漿站資格的企業(yè)只有6家。如此嚴(yán)厲的管控，意味著擁有血液制品“牌照”的企業(yè)躺著也能掙錢，這正是價(jià)值投資者最愛的“拴條狗當(dāng)董事長(zhǎng)也不怕”的優(yōu)質(zhì)賽道。

各類主要血液制品在臨床上長(zhǎng)期有巨大的供給缺口，對(duì)血液制品企業(yè)來說，決定公司規(guī)模的核心因素是對(duì)上游的血漿資源的掌握。這也是為什么采漿量會(huì)成為評(píng)價(jià)血液制品企業(yè)規(guī)模的第一指標(biāo)。因?yàn)橐坏┎蓾{量提升，公司的營(yíng)收、利潤(rùn)就會(huì)同步增長(zhǎng)。券商測(cè)算顯示，對(duì)博雅生物來說，在產(chǎn)能沒有瓶頸的情況下，平均每獲得一噸血漿，就能增加127.5萬元的利潤(rùn)。這也意味著，博雅生物要想沖進(jìn)第一梯隊(duì)，通過外延式并購(gòu)?fù)卣寡獫{來源幾乎是必由之路。

而丹霞生物正是一個(gè)完美的標(biāo)的。丹霞生物目前有25個(gè)漿站，目前是血制品行業(yè)中采漿站最多的企業(yè)，滿產(chǎn)產(chǎn)能約750噸。這也解釋了，為什么丹霞生物2016年?duì)I收僅5264.33萬元，凈虧損7412.3萬元，高特佳卻愿意付出高達(dá)45億元的估值。

如果博雅生物成功并購(gòu)丹霞生物，參照華蘭生物、天壇生物等同業(yè)，將有機(jī)會(huì)打造一家500-1000億市值的大型血液制品巨頭。這足以成為一家PE機(jī)構(gòu)的封神之作。當(dāng)然，資本市場(chǎng)沒有如果。