公募REITs正式擺到桌面上，意味著時代做出了切割——地產增量時代大勢已去，存量時代正式到來，并正走向高點。

40號文和35號文政策加碼，意味著超萬億的存量“資產IPO盛宴”將起，一場關于運營人的狂歡蓄勢待發。

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超萬億，存量資產的IPO盛宴

早在去年4月，證監會40號文推出，中國證監會和國家發改委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知》（下文簡稱40號文）。至此，我國公募REITs長跑探索13年，在2020這個“元年”正式拉開序幕。

上周五，國家發改委投資司的35號文，又給這場公募REITs盛宴打了一針強心劑。

1月15日，《國家發展改革委辦公廳關于建立全國基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目庫的通知》（下文簡稱35號文）正式發布，新規強調：向國家發改委推薦基礎設施REITs試點的項目，應從儲備庫中統一選取，未入庫項目不得推薦。

在35號文之前，各地公募REITs正按照“地方發改委-國家發改委-證監會-上交所、深交所”這一申報流程有序進行。35號文推出后，業內人士分析認為，這意味著公募REITs從試點工作走向了常態化。

公募REITs一經開閘，各類參與方爭相搶跑，有基金連夜組團隊搶份額。

截至去年10月底，上交所試點基礎設施公募REITs項目庫和儲備項目庫已經有50多單，深交所試點儲備項目已經超過了20個。

到了2020年年底，首批不超過30個公募 REITs 項目已完成了答辯。業內人士推測，按照目前的進度，首批公募 REITs 項目有望于今年春節后推出。

公募REITs到底是一場多大的盛宴，誰能參與，跟哪些人有關呢？

首先，這是一場堪比A股體量的超萬億級市場。

目前中國已經形成了巨大的存量市場。截至2020年7月底，中國鐵路營業里程達到14萬公里，位居世界第二；高鐵3.6萬公里，位居世界第一；全國公路里程突破500萬公里，位居世界第一；城軌運營里程超6700公里。

據北大光華管理學院《中國基礎設施REITs創新發展研究》，中國基礎設施存量規模超過100萬億，若僅將1%進行證券化，即可撐起一個萬億規模的基礎設施REITs市場。

博時基金認為，近萬億元的REITs市場規模只是保守估算，若積極估算，市場規模大約6萬億元。

如果拿公募REITs跟A股市場來對比，截至2020年末，滬深股市總市值已達79.72萬億元。按上市日計算，全年共有396只新股相繼登陸滬深市場，首發募集資金總額接近4700億元。

截至2019 年末（2020年數據未出），全球已有42個國家和地區立法推出REITs，合計發行公募REITs數量為881支，全球REITs市值達到2萬億美元（約13萬億人民幣），其中美國市場REITs市值占全球總市值的六成以上。

假如在未來某一階段中國市場的REITs市值能跟美國旗鼓相當，那么至少也是一個9萬億的盤子，這個數字遠比國內目前50家上市房企近3萬億的總值要高。

圖：近40個國家和地區已推出REITs（來源：NAREIT）

國金證券根據 EPRA披露的數據認為，2019 年末全球79 個國家/地區商業不動產的總市值超 31.1 萬億美元，其中公開上市證券部分市值約為 3.8 萬億美元，其中REITs 市值約為 2 萬億美元。

圖：全球公募REITs規模分布（來源：EPRA）

戴德梁行報告則顯示，截至2019年底，亞洲市場上活躍的REITs共計178支，總市值達2924億美元，其中日本的REITs市值占比超過一半，日本、新加坡和中國香港三地REITs市值合計占比達93%。

其次，這將是一場資產運營商的IPO盛宴。

此前，業內在探討地產下半場可能時，曾大膽預測過：地產存量時代4大萬億級風口里，將出現200家上市公司。

在目前的融資環境中，A股不太歡迎傳統地產開發商，港股也只給物業股高估值。公募REITs本質上是對資產運營商而非開發商的一種“偏愛”。

對于存量資產運營商來說，公募REITs幫助這些公司手中的存量資產擰開了“現金水龍頭”。

如果對標美國、新加坡的經驗來看，REITs增長后勁也十足。

其中，騰飛房地產投資信托（Ascendas Reit）是新加坡第一只房地產信托基金，也是目前最大的商業空間和工業地產投資信托。截至2019年底，騰飛持有不動產數量達200 個，總資產規模達 138.6 億新元。2002年，騰飛房產投資信托IPO的每股單價為0.88新元，至今已漲至3.04新元。

香港REITs“一哥”領展房產基金(0823.HK)目前的市值近1500億港元（約1441億港元）。2005年，領展上市時每基金單位的定價是10.3港元，目前已漲至69.2港元，足足翻了近7倍。

第三，這還將是一場運營人的狂歡。

40號文發布會，上海證券交易所債券業務中心總經理佘力曾在一場會議上強調，REITs實際上是資產和企業運營管理能力的上市。因此，從資產背后，REITs更看重的是管理人對資產的定價、管理能力和持續的資產注入。

而從監管對于公募REITs底層資產的篩選標準來看，處處都在強調運營的持續和穩定性。

比如，符合要求的項目運營期不能低于3年；未來三年公募REITs凈現金流分派率不低于4%；收入要分散化，能夠主要通過市場化的運營產生收入和現金流，且不依賴第三方的補貼。

上一個時代，高周轉為王，吃的是土地和政策紅利，運營這樣的慢錢，不管是傳統開發商還是二級資本市場都看不上。而早年投入運營的人，干的往往也都是苦活累活，市場無標準，人才青黃不接。

公募REITs來了之后，運營人開始唱主角，價值被認可的時代也就來了。池塘變成了海，自然能容納更多的探險家。

另外，這還將是一場地產基金參與的退出盛宴。

除了公募REITs申請人，在《通知》出臺后8個多月的時間里，同樣躁動的還有券商、基金公司、會所、律所等中介機構，保險、銀行理財子公司、信托等公募REITs投資人。

這個市場到底有多熱？

“都在搶，反正優質項目一旦獲批，前期大家肯定都在搶，這是毋庸置疑的。”

這樣一場超萬億的盛宴，不僅讓存量運營公司興奮不已，也引發地產基金連夜組隊搶份額。

一家國資背景的地產基金跟PropTech研習社透露，早在去年11月，他們就聞風開始連夜組建團隊，撒出人馬奔赴全國各地跟正在申報公募REITs的項目方爭取基石投資者份額。

但有些好項目非常難搶，就像泡泡瑪特IPO前的那次份額之戰一樣，能不能敲開項目方的門，非?？简炌顿Y團隊的本事，當然更考驗機構的資金實力。

“現在不好參與進去，反正需要很多溝通，光給錢不行，一方面你也不知道哪家能獲批，另一方面人家為啥要你的錢。”

目前公募REITs已經上升到這家地產基金公司戰略層面，公司甚至把公募REITs視為未來10年最大機會。

不過，這場萬億盛宴，眼下跟大多數存量資產運營玩家們沒多大關系，40號文早早將商辦、住宅類資產排除了出去，最早能吃到政策紅利的還是資產運營狀況更加成熟穩定的新基建等資產類別。

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公募REITs “三道關”：誰的萬億盛宴？

這塊誘人的萬億蛋糕，哪些項目有資格申報？哪些公司有望成為“第一個吃螃蟹的人”？

40號文規定，試點項目準入標準主要有三個維度，第一個是區域，第二個是行業，第三個是項目。

從區域的維度來看，重點支持的區域包括京津冀和雄安新區，長江三角洲和長江經濟帶，粵港澳大灣區以及海南。目前來看，首批申報的項目主要就位于上述這幾大重點區域。

從行業的維度來看，國家優先支持倉儲物流、收費公路、水電氣熱、城鎮污水垃圾處理等傳統基礎設施項目；另一方面，鼓勵信息網絡等新型基礎設施（如數據中心），以及國家戰略性新興產業集、高科技產業園區、特色產業園區等。

值得關注的是，園區申報公募REITs，對產業用地的類型有一定的限制，基礎資產的用地性質明確不能有任何商業和住宅用地，僅限工業、科研用地。

從項目的維度來看，有兩個大的維度，第一個是嚴格合規，比如項目權屬清晰，已按規定履行項目投資管理，以及規劃、環評和用地等相關手續，已通過竣工驗收。

第二個是必須是優質項目，項目具有成熟的經營模式及市場化運營能力。

比如，項目運營期不低于3年；未來三年公募REITs凈現金流分派率不低于4%；收入要分散化，能夠主要通過市場化的運營產生收入和現金流，不依賴第三方的補貼。

試點項目準入標準，用一句話概括就是：聚焦重點區域、重點行業中的優質項目。

從目前首批項目的申報情況來看，“重點區域”、“重點行業”兩個條件基本滿足，至于是否是優質項目，目前的披露信息較少。

截至目前，協鑫能科、光環新網、首創股份、渤海股份、東湖高新等上市公司公告了開展基礎設施公募REITs申報發行工作。

圖：部分已申報的公募REITs項目（PropTech研習社制圖）

從項目類型來看，目前已公開的5個項目中，城鎮污水垃圾處理、水電氣熱等傳統基礎設施項目居多，但也不乏數據中心、園區等國家鼓勵類項目。

從擬募集規模來看，光環新網申報的公募REITs項目擬募集金額最高，達到57億元，首創股份以18.35億元的擬募資額位列第二，其余項目擬募集金額均在10億元以下。

從募集資金用途來看，主要有兩個用途：一個是用于基礎設施項目投資，另外一個就是償還存量債務。

光環新網申報的公募REITs項目不僅募集金額拔得頭籌，也是目前為數不多以數據中心作為底層資產的公募REITs項目。

公告顯示，光環新網申報發行公募 REITs的底層資產為：公司全資二級子公司中金云網持有并運營的中金云網數據中心。

中金云網數據中心創立于2005年5月，位于北京經濟技術開發區，總規劃建設面積約 10.5 萬平，設計機柜數合計約 1.2萬個。

光環新網擬 REITs 化資產——中金云網數據中心資質優異，是國內金融領域規模最大的數據中心外包服務基地。

財報顯示，中金云網2017-2019 年營業收入分別為6.34億元、7.7億元和8.33 億元，凈利潤分別為2.19億元、2.8億元和3.29 億元。截至2019年底，中金云網資產負債率為43.41%。

圖：光環新網、中金云網2019年財務情況（來源：公司公告）

目前，中金云網數據中心項目主要收入來源為數據中心外包服務費收入，主要客戶包括國有及股份制大中型銀行、地方商業銀行、保險公司、基金資管公司等。

而園區REITs申報方東湖高新，擬選取標的資產為武漢軟件新城 1.1 期產業園項目，擬募集規模8.5億元。

東湖高新系“武漢·中國光谷”的開發業主，而武漢軟件新城發展有限公司于2012 年 5 月成立，武漢軟件新城一期于2013年竣工。

公開資料顯示，1.1 期產業園項目位于武漢市東湖新技術開發區，為東湖高新集團聚焦于軟件和信息服務行業所打造的全產業鏈主題園區。

截至目前，軟件新城1.1期國際研發區17萬平米全面投入使用，現已入駐世界500強企業IBM、法國陽獅、飛利浦、洛克希德、佰仟金融等三十多家國內外知名企業。

財報并沒有單獨披露武漢軟件新城 1.1 期產業園項目的財務情況。

然而，有媒體報道，項目能否產生穩定的現金流，是發改委關注的重點之一。

相較中金云網，武漢軟件新城的盈利能力堪憂。財報顯示，武漢軟件新城2019 年營業收入達2.76億元，凈利潤達2.71億元，其中，處置長期股權投資產生的投資收益貢獻了高達3.54億元的利潤。2020年1-7月，武漢軟件新城的營收達2632萬元，凈虧損約3268萬元。

圖：武漢軟件新城營收和凈利潤情況（來源：公司公告）

不過，目前產業園區公募REITs的申請還是非?；鸨?。北上深各大產業園區主體都在積極申報，像招商蛇口、上海臨港、上海張江，以及武漢、北京等地的多個園區都已經申請首批試點，但競爭也是非常激烈。

然而，也有園區運營商認為第一批機會跟他們關系不大，更多是盤活國企的存量資產。

一家市場化園區運營方負責人稱，現階段來看，真正優質的資產不會發REITs，因為涉及到破產隔離，業主方不會舍得賣，而且國企的優質資產完全可以通過城投公司融資，融資利率遠低于REITs途徑。不過，如果一些不是市場上最優質的，但有盤活空間的資產，如果能通過專業團隊運轉登陸公募REITs平臺，那才是真正的價值體現。

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4%，公募REITs的“分紅”挑戰

雖說公募REITs是眾望所盼，但第一批試點產品，無論是收益率還是市場流動性均存在很多不確定性。

國內的公募REITs，有四類投資人可以參與：原始投資人、戰略投資者，機構投資人以及散戶投資人。其中，30%的份額留給了散戶投資者。

至于前面三類投資者，40號文規定，基礎設施項目原始權益人參與配售，自持的比例不能低于20%，扣除向戰略投資者配售部分后，基礎設施基金份額向網下投資者發售比例不得低于本次公開發售數量的70%。

網下投資者包括：證券公司、基金管理公司、信托公司、財務公司、保險公司、合格境外投資者、商業銀行及其理財子公司、符合規定的私募基金管理人以及其他中國證監會認可的專業機構投資者。

此外，40號文還有一條強制規定，這是參與者的一大硬性門檻：未來三年公募REITs凈現金流的分派率原則上不能低于4%。

對于國內市場來說，4%的分派率并不是一件容易的事情，有業內人士認為，只有處于北上廣深核心地段，而且租金回報率比較高的物業才能達到4%的分派率。

銀華基金董事總經理劉小平指出，根據整理的近十年國內A股整個現金分派比率的情況，對于排名靠前的行業現金分派比率的中位數也在4%左右。“跟目前已經參與過答辯的20家相關的公募REITs交流情況看，基本上現金分派比率的范圍滿足要求。所以和國內A股的市場環境相比公募REITs的股息率是有一定的性價比?！?

泰康資產董事總經理朱培軍則認為，按照目前政策要求，公募REITs分紅率不低于4%，但這樣的收益率未必能夠滿足保險資金負債方的成本?！氨ｋU資金希望能夠尋找到基礎資產更為優良，運營企業的能力更為突出的，能夠給保險資金提供更高的分紅的REITs產品?！?

反觀全球公募REITs市場，40號文所規定的4%現金分派只能說居市場中間水平。

公開資料顯示，美國、日本、新加坡市場的REITs分紅基本保持在3.5%-4.5%的水平。中國香港市場受到整體流動性偏弱的影響，一般折價發行，整體收益率大概可以達到5%-8%。

綜合收益層面來看，2010-2019年，美國REITs指數累計上漲了155%，對應年化收益率7.7%，基本和標普500指數持平，顯著高于十年期國債的收益率水平。

而根據美國國家房地產信托投資基金協會（NAREIT）統計數據，美國權益性REITs近20年的年均回報率達到13%，比同期的納斯達克指數收益率高4%，比羅素2000指數高3%。

眼下，國內公募REITs這艘大船已經啟程，4%現金分派只是這個資金蓄水池的第一道擋板，全行業等待13年的這一場全新資產市場試驗，能否開個好頭，期待春節后揭曉答案。