林華醫(yī)療被疑不差錢為何求上市？三年斥資14億買理財產(chǎn)品

1月14日，證監(jiān)會將對林華醫(yī)療（835637）在內(nèi)的一眾公司進(jìn)行A股IPO審核。林華醫(yī)療欲向社會公眾公開發(fā)行不超過4004萬股，占發(fā)行后總股份的10%，每股面值1元，公司股東不公開發(fā)售股份。

上會在即，近期圍繞林華醫(yī)療“經(jīng)銷商大肆行賄”、“理財遠(yuǎn)超募資2倍”、“重視銷售輕視科研”等質(zhì)疑聲不斷，有觀點認(rèn)為，一家并不缺錢的企業(yè)，為何在主營業(yè)務(wù)留置針產(chǎn)能利用率持續(xù)下滑的情況下，卻籌謀上市融資，是否真有資金需求？1月12日，AI財經(jīng)社致電林華醫(yī)療董秘辦未有人接聽。

產(chǎn)品單一，募資仍求擴(kuò)大產(chǎn)能

1月11日，林華醫(yī)療（835637）發(fā)布申請股票首次公開發(fā)行并上市進(jìn)展公告稱，蘇州林華醫(yī)療器械股份有限公司擬首次公開發(fā)行股票上市。

值得注意的是，早在2019年5月31日，林華醫(yī)療就已經(jīng)向證監(jiān)會江蘇監(jiān)管局提交了上市輔導(dǎo)備案材料并受理，輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)為國泰君安。同年12月4日，林華醫(yī)療通過證監(jiān)會江蘇監(jiān)管局輔導(dǎo)驗收，當(dāng)月18日起，公司股票在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)停牌。

這也就是說，林華醫(yī)療實際上是一家從新三板退市后，再度謀求上市的公司。

關(guān)于上市募資的說明，林華醫(yī)療稱，此次發(fā)行股份募資擬用于投資留置針自動化生產(chǎn)技改項目、醫(yī)護(hù)產(chǎn)品研發(fā)技改項目、信息化平臺建設(shè)項目、營銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目，這四大項目投資總額、募集資金投入分別約為3.27億、7617萬、4267.1萬、1.55億，合計約6億元。

四大項目中，對留置針自動化生產(chǎn)技改項目計劃投入最大，資金占募資總額一半多。AI財經(jīng)社了解到，林華醫(yī)療主要產(chǎn)品與服務(wù)項目是醫(yī)護(hù)耗材研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，主要產(chǎn)品為靜脈留置針。留置針又稱套管針，用于插入人體外周血管靜脈系統(tǒng)輸液。靜脈留置針是由不銹鋼的針芯、軟的外套管及塑料針座組成，穿刺時將外套管和針芯一起刺入血管中，當(dāng)套管進(jìn)入血管后， 抽出針芯，僅將柔軟的外套管留在血管中進(jìn)行輸液的一種輸液工具。

作為林華醫(yī)療主營業(yè)務(wù)，該公司自身亦很清楚對留置針產(chǎn)品依賴的嚴(yán)重程度，財報中對業(yè)務(wù)單一風(fēng)險進(jìn)行過多次披露。從2017年-2019年期間，留置針類產(chǎn)品營收占主營收比例平均每年高達(dá)85%左右，營收分別為5.2億元、5.8億元、6.8億元。而在更早的2013年-2015年期間，留置針類營收分別約為2.17億、2.79億、3.38億，占公司營收比例分別為89.08%、88.46%、89.65%。

從上述數(shù)據(jù)可看出，林華醫(yī)療產(chǎn)品單一風(fēng)險至少在過去7年來的時間里未能得到明顯改善。林華醫(yī)療曾在年報中指出，如果留置針類產(chǎn)品銷售出問題，將給公司經(jīng)營帶來較大風(fēng)險。在招股書中，林華醫(yī)療再次強(qiáng)調(diào)這一風(fēng)險。比“單一”問題更為迫切的是，留置針類產(chǎn)品開始出現(xiàn)逐年下滑趨勢。2017年-2019年留置針產(chǎn)能利用率持續(xù)下滑，下滑幅度分別為95.12%、91.18%、80.09%。從產(chǎn)能、產(chǎn)量增速看，2019年留置針共銷售5719.6萬支，銷售增速16.11%，產(chǎn)量、產(chǎn)能增速分別為25.87%、35.2%。

招股書顯示，此次募資項目建成達(dá)產(chǎn)后，林華醫(yī)療將新增留置針產(chǎn)能9000萬支。因此市場質(zhì)疑，產(chǎn)能利用率下滑態(tài)勢下，銷量增速不及產(chǎn)能、產(chǎn)量增速，怎樣消化新增產(chǎn)能？林華醫(yī)療亦預(yù)估到了風(fēng)險，稱此次募資需要一定的建設(shè)期和達(dá)產(chǎn)期，在項目實施過程中和項目實際建成后，如果市場環(huán)境、技術(shù)、相關(guān)政策等方面出現(xiàn)重大不利變化，可能導(dǎo)致公司本次募資投資項目新增產(chǎn)能難以消化的市場風(fēng)險。

過于依賴經(jīng)銷商，牽涉數(shù)起行賄案

林華醫(yī)療經(jīng)年未改的其它風(fēng)險中，還有一項是涉及與經(jīng)銷商的愛恨情仇。

AI財經(jīng)社了解到，林華醫(yī)療銷售模式主要為買斷式經(jīng)銷，將產(chǎn)品銷售給一級經(jīng)銷商，一級經(jīng)銷商在其所銷售的區(qū)域內(nèi)自主銷售、自負(fù)盈虧，其客戶為二級經(jīng)銷商和醫(yī)院。林華醫(yī)療表示，已經(jīng)積極進(jìn)行經(jīng)銷商整合，對具備較強(qiáng)市場開拓能力、較好經(jīng)營業(yè)績的二級經(jīng)銷商逐步升級為一級經(jīng)銷商以更好地適應(yīng)政策趨勢，但不排除在“兩票制”全面展開時，現(xiàn)有銷售模式因不完全符合政策要求，造成經(jīng)營風(fēng)險及未來的經(jīng)營狀況不穩(wěn)定的情形。

所謂“兩票制”指，2016年4月國務(wù)院下發(fā)《深化醫(yī)療衛(wèi)生體制改革2016年重點工作任務(wù)的通知》，提出積極鼓勵公立醫(yī)院綜合改革試點城市推行“兩票制”。同年12月，國務(wù)院醫(yī)改辦發(fā)布《關(guān)于在公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)藥品采購中推行“兩票制”的實施意見（試行）》，要求公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)藥品采購中逐步推行“兩票制”。“兩票制”要求醫(yī)藥產(chǎn)品從生產(chǎn)廠家銷售給流通企業(yè)以及流通企業(yè)銷售給醫(yī)院僅開兩次發(fā)票，以縮短中間環(huán)節(jié)降低醫(yī)藥成本。目前，“兩票制”改革主要在藥品領(lǐng)域?qū)嵭校A(yù)計未來針對醫(yī)療器械的改革也將落地。

林華醫(yī)療會如何應(yīng)對？該公司提出，進(jìn)一步加強(qiáng)對經(jīng)銷商的管理，在重點培育優(yōu)質(zhì)一級經(jīng)銷商基礎(chǔ)上將渠道資源豐富、配送能力較強(qiáng)的二級經(jīng)銷商逐漸提升為一級經(jīng)銷商；進(jìn)一步加強(qiáng)市場營銷團(tuán)隊建設(shè)，提高市場推廣的維度和深度，全面加強(qiáng)臨床指導(dǎo)、快速售后反應(yīng)等渠道維護(hù)細(xì)節(jié)；不斷提高產(chǎn)品質(zhì)量，開發(fā)契合市場需求的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，增強(qiáng)終端使用者的用戶粘性。

目前，林華醫(yī)療有一級經(jīng)銷商約1020家，二級經(jīng)銷商約741家，覆蓋約3389家終端醫(yī)院。2017年-2019年，經(jīng)銷商收入占主營收入比例分別為90.61%、89.50%、91.80%。從該數(shù)據(jù)可看出，經(jīng)銷商的功勞已不僅占半壁江山而是可“一手遮天”，林華醫(yī)療如此依賴經(jīng)銷商，除了前述風(fēng)險，還面臨合規(guī)風(fēng)險，雖林華醫(yī)療否認(rèn)自身存在商業(yè)賄賂，但經(jīng)銷商此前卻有不光彩記錄。

據(jù)報道，2016年6月21日，中國裁判文書網(wǎng)公布“扶某某受賄罪一審刑事判決書”顯示，被告人扶某某收受黃某某回扣款后，從黃某某處采購2000支林華牌留置針，并幫助黃某某在桂東縣人民醫(yī)院辦理了入庫手續(xù)。

2019年12月26日，中國裁判網(wǎng)公布“道布代受賄罪一審刑事判決書”顯示，道布代為原巴州人民醫(yī)院裝備科副主任，從2009年-2016年，道布代利用職務(wù)便利為江蘇盛韌源醫(yī)療器械有限公司經(jīng)銷商李某在辦理醫(yī)療耗材出入庫手續(xù)及繼續(xù)取得林華留置針在巴州醫(yī)院授權(quán)代理等方面提供幫助，先后收受李某所送現(xiàn)金29萬元。

相似情況頻出，2020年4月30日，中國裁判文書網(wǎng)公布“新余市創(chuàng)晟商貿(mào)有限公司、吳維民單位行賄一審刑事判決書”顯示，2015年-2017年間，前述兩者向新余市人民醫(yī)院院長鄒某行賄共計人民幣230萬元。判決書顯示，林華醫(yī)療等10家醫(yī)療器械機(jī)構(gòu)先后授權(quán)創(chuàng)晟商貿(mào)在新余市人民醫(yī)院銷售該公司的醫(yī)療器械。

針對依賴經(jīng)銷商渠道的風(fēng)險問題，林華醫(yī)療表示，未來將進(jìn)一步完善國內(nèi)外營銷網(wǎng)絡(luò)，隨著營銷網(wǎng)絡(luò)的壯大以及對經(jīng)銷商管理難度進(jìn)一步擴(kuò)大，如果公司未來不能持續(xù)與經(jīng)銷商進(jìn)行良好合作支持，出現(xiàn)經(jīng)銷商不遵從其關(guān)于銷售區(qū)域的經(jīng)營秩序以及經(jīng)銷商自身經(jīng)營不善等情形，可能導(dǎo)致公司產(chǎn)品在該區(qū)域銷售出現(xiàn)下滑，從而影響產(chǎn)品銷售。

值得注意的是，此前林華醫(yī)療曾在財報中提及經(jīng)銷商風(fēng)險時措辭為，“如果公司未來不能持續(xù)與經(jīng)銷商進(jìn)行良好的合作， 不能幫助經(jīng)銷商獲得更好的發(fā)展，可能導(dǎo)致經(jīng)銷商不再經(jīng)銷公司的產(chǎn)品轉(zhuǎn)而經(jīng)銷競爭對手的產(chǎn)品，將對公司經(jīng)營產(chǎn)生一定影響。”從這一細(xì)節(jié)亦可看出林華醫(yī)療對經(jīng)銷商的依賴以及提出“經(jīng)銷商管理難度進(jìn)一步擴(kuò)大”的問題假設(shè)所顯示出的策略上的變化。

在林華醫(yī)療內(nèi)部，以2019年高層銷售人員平均薪酬141萬元看，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。職工薪酬和業(yè)務(wù)宣傳占其公司總銷售費用80%以上。

風(fēng)險會否影響IPO？

除了前述提及的林華醫(yī)療產(chǎn)品單一、過于依賴經(jīng)銷商的兩大風(fēng)險，市場還關(guān)注該公司2017年-2019年銷售費用是同期研發(fā)費用10倍多，研發(fā)不及銷售費用十分之一，以及在2017年-2019年三年內(nèi)購買理財產(chǎn)品2.41億、4.5億、7.3億，合計14.22億，其中僅2019年購買的理財產(chǎn)品就超過了此次募資額度。如此“不差錢”，林華醫(yī)療IPO令外界不解。

對于上述疑問，香頌資本執(zhí)行董事沈萌接受AI財經(jīng)社采訪時表示，林華醫(yī)療的產(chǎn)品非高技術(shù)含量，相對來說是技術(shù)研發(fā)成熟度高的產(chǎn)品，正因為產(chǎn)品過于普通缺乏核心競爭力，屬醫(yī)療中的快速消費品，單價或許不高但用量很大。這樣的產(chǎn)品特性，決定了林華醫(yī)療“必須依賴以經(jīng)銷商為主驅(qū)動的商業(yè)模式”，無法從技術(shù)研發(fā)上形成產(chǎn)品差異化，只能不斷加大銷售能力。再者，使用這種產(chǎn)品的醫(yī)院在國內(nèi)覆蓋度非常大，如果林華醫(yī)療靠自己，人力及管理成本都很高。因此，嚴(yán)重依賴經(jīng)銷商是有其產(chǎn)品特性的決定因素。

關(guān)于前述幾起行賄案，沈萌認(rèn)為，如果只是經(jīng)銷商在經(jīng)銷過程中產(chǎn)生行賄行為，跟上市公司沒有發(fā)生直接關(guān)聯(lián)，“這個事情不會影響到公司上市的審核”。至于林華醫(yī)療大手筆購買理財、2019年營收近8億，凈利潤2億“不差錢”等情況，沈萌分析稱，到A股上市的都是不缺錢的企業(yè)，上市標(biāo)準(zhǔn)絕大部分要求企業(yè)要有一定盈利，而且不能太低。

林華醫(yī)療前身為林華有線，成立于1996年6月28日，2015年9月，公司整體變更為蘇州林華醫(yī)療器械股份有限公司，10月，正式向全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司提交“新三板”掛牌申請資料。正式掛牌時間為2016年4月8日。

主營臨床血管給藥工具研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括III類醫(yī)療耗材靜脈留置針系列、輸液港（注，完全植入人體內(nèi)的閉合輸液裝置，包括尖端位于上腔靜脈的導(dǎo)管部分及埋植于皮下的注射座）以及醫(yī)療敷料、注射器等其它產(chǎn)品。

吳林元持林華醫(yī)療79.99%股權(quán)，且自2002年吳持股一直不低于70%，處控股地位，擔(dān)任董事長、總經(jīng)理。其女吳文燕持9.21%，擔(dān)任董事。兩人合計持股89.20%，對林華醫(yī)療已實際形成穩(wěn)定的控制關(guān)系，最近三年，公司實控人一直是父女二人。

沈萌認(rèn)為，“公司上市一為融資，二為變現(xiàn)，實現(xiàn)財富的放大。對于林華醫(yī)療而言，其上市目的更多為將公司資產(chǎn)證券化，利于投資者未來變現(xiàn)。”按照上市流程，即便主產(chǎn)品產(chǎn)能利用率不高且逐年降低，但為實現(xiàn)上市，只能在繼續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能這個角度去羅列上市用途。假設(shè)說要做新產(chǎn)品，反而有可能在審核時被問為什么去做新業(yè)務(wù)，是否有相關(guān)人力、資源等，因此與其產(chǎn)生更多不確定性，不如聚焦到產(chǎn)能擴(kuò)大方面，可能對于IPO而言更為穩(wěn)妥。

值得注意的是，2015年林華醫(yī)療毛利率達(dá)74.17%，2016年毛利率略升至74.60%，但負(fù)債總計1.24億，比2015年增長93.72%。不過2017、2018年毛利率分別下降至72.98%、72.57%，2018年總負(fù)債達(dá)1.78億元，比上年增長23.15%。到了2019年，毛利率為73.83%，總負(fù)債進(jìn)一步提升達(dá)2.19億元。

2020年半年報總負(fù)債約為1.22億。此外，林華醫(yī)療2018年總資產(chǎn)9.95億，2019年總資產(chǎn)11.69億，2020年半年報總資產(chǎn)約為10.54億。

據(jù)沈萌分析， 在上市標(biāo)準(zhǔn)中，如果企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模太小，對于上市是不利因素，因此一些企業(yè)可能會在做大負(fù)債的同時去做大資產(chǎn)，最后形成總資產(chǎn)規(guī)模較大，目的為更好上市。

林華醫(yī)療毛利率雖連年較高，但在2019年公司在財報中指出，隨著國家醫(yī)療行業(yè)改革的深入實施和行業(yè)的競爭情況的變化，如果國際繼續(xù)出臺醫(yī)療器械產(chǎn)品降價政策、市場競爭激烈程度加劇以及公司經(jīng)營發(fā)展原因?qū)е鹿井a(chǎn)品價格下降，公司綜合毛利率將隨之降低，對公司產(chǎn)品整體盈利能力將帶來不利影響。