由于港股市場一直不太喜歡內地房企，因此大部分赴港上市的內房股股價表現都相對一般，沒有太大波動，股價也多在個位數，但合景泰富（01813.HK）似乎是個例外。

作為一家地道粵系房企，不論是業內知名度還是銷售規模，以及城市覆蓋面，合景泰富都只能算一家中型房企。但在股價表現上所展現出來的活躍性，則遠超同樣在港股上市的一眾大型房企。

圖片來源：萬的股票，合景泰富上市以來股價波動

至于合景泰富為何在港股市場能夠展現出優于一眾大型房企的股價表現，莫非是其真有足夠的基本面支撐，得以獲得港股投資者青睞？事實可能未必。

低周轉經營模式加重資金壓力

從合景泰富近幾年的業績表現來看，其展現出的巨大波動性，也意味著合景泰富在盈利邏輯上存在較大不確定性。

2015年，合景泰富實現營收83.4億元，同比增速為-20.31%； 

2016年，公司營收同比微增6.3%，為88.65億元；

2017年，公司實現營收  115.43億元，同比增長30.2%；

2018年，公司營收同比增速再度滑落至-35.22%，降至74.77億元；

2019年，合景泰富得益于整體銷售回款增長，業績迎來爆炸式反彈，整體營收同比暴增233.77%，達到249.56億元。

圖片來源：東方財富

根據2019年年報數據顯示，合景泰富全年物業銷售收入實現227.62億元，較2018年的60.64億元，同比增長275.36%。物業管理收入也同比增長79.15%，達到10.14億元。

而通過商業地產，即商場、寫字樓等賺取租金收入的物業投資收入，則同樣較去年大幅增長65.3%，從3.79億元增至6.27億元。不過這部分收入對集團總業績的貢獻率僅為2.5%，低于去年同期的5%。

圖片來源：合景泰富2019年年報

而導致合景泰富業績波動的主要原因，恐怕還跟其業務模式有關。尤其是主業物業開發與銷售，對合景泰富的業績影響，最為明顯。

目前，合景泰富主要以中高端住宅、類住宅、城市更新和投資性房地產等低周轉產品為主。因此存在單價高，回款周期長等問題，并不利于其快速擴張做大規模。

同時，合景泰富的儲備項目還存在較多類住宅（公寓），而這類物業本身的屬性局限，無法實現快速周轉，也很難賣上價，進一步導致銷售業績無法提速。

2003年，公司以天價投得珠江新城兩幅地王后，開始進入高速發展期，并于4年后在香港上市。本應順風順水進軍全國的合景泰富，由于業務模式局限，只能在大灣區徘徊，而且在豪強林立的華南地區，合景泰富也并無太大波瀾。

直到2016年，隨著大灣區主要城市被開發殆盡，加上政策限制，合景泰富才被動進軍全國，但此時全國樓市已經出現下行趨勢，為合景泰富的擴張之路蒙上一層陰影。

2016年起，合景泰富入駐城市數量由2014年的10個、2016年的12個上升至2020年中的40個。綜合儲備項目數量也由2016年的67個增加至2020年中的165個，總建筑面積也增至2475萬平方米。

但是，合景泰富的儲備項目多以綜合用地和類住宅（公寓）為主，隨著公寓市場需求漸弱和商業配建市場低迷，合景泰富產品容易出現滯銷情況。

從而致使其在業績表現上缺乏足夠的穩定性，一般只有在銷售集中回款的年份，能夠表現出炸裂業績，而在其他年份，則表現低迷。

與此同時，主打中高端住宅，疊加非住宅業態和綜合業態的項目占比過大，也在拖累合景泰富的盈利質量和規模增長，加重其現金流的沉淀風險，增加資金壓力。

經營性現金流連續4年凈流出盈利質量有待提高

從銷售情況來看，2017-2019年，公司分別實現380億元、655億元和861億元的預售規模，同比分別增長了33.2%、72%和31.5%，整體銷售增速并不算亮眼。

2020年初，公司制定了一個比較保守的業績目標：2020年銷售比上一年增長20%，達到1033億元，邁入千億房企俱樂部。

而根據11月最新公布的銷售數據，截止到今年前11個月，合景泰富累計預售額只有907.11億元，僅完成全年銷售目標的87.81%，勉強有機會實現千億銷售目標。

不過，從合景泰富的現金儲備情況來看，也只有不斷提升銷售規模，才能加速回款規模，彌補盈利質量不高對公司現金流穩定的影響。

具體來看，截止到2019年末，公司經營性現金流已經連續4年為凈流出狀態，上一次經營現金流凈額為正還要追溯到2015年。

根據財報數據顯示：

2015年，合景泰富經營性現金流凈額為3.01億元，同比增長180%。

但到2016年，公司經營性現金流凈流出20.91億元，同比銳減795%。

到2017年，合景泰富該指標進一步出現同比下降，較上一年度減少了73.78億元，經營性現金流凈額降至-94.69億元。

2018年經營性現金流有所增長，但同樣為凈流出狀態，錄得-22.72億元。

2019年，其經營性現金流凈額則再度為負，達到-42.76億元。

圖片來源：東方財富

經營性現金流持續凈流出，在拖累合景泰富盈利質量的同時，也在增加其融資需求及融資壓力。

腳踩兩條紅線花式騰挪做低真實負債

今年10月份，合景泰富因分拆旗下物業公司合景悠活集團控股有限公司，而遭遇股價暴跌。

盡管對投資者而言，分拆剛貢獻巨額利潤的物業項目難免影響公司業績，但對合景泰富而言，將物業公司獨立上市，一方面也算當前房地產行業普遍趨勢，另一反面也不排除是為集團主體擴大融資通路，只是這一點還有待觀察。

之所以要不斷拓寬融資通路，除了前面提到合景泰富低周轉低回報的業務模式，讓其資金面承壓，需要不斷通過外部輸血穩定經營。還有一點在于三條融資紅線限制下，合景泰富未來融資渠道可能面臨進一步收緊。

根據行業自媒體丫丫評級統計數據，及合景泰富公開披露信息，截止到2019年末，合景泰富已經腳踩兩條融資紅線：

第一條剔除預收款后的資產負債率仍高達80.76%，超該指標必須低于70%的監管紅線；

第二條則是凈負債率高達120.66%，超該指標必須低于100%的監管紅線。

僅1.44的現金短債比符合監管要求。

圖片來源：丫丫評級

盡管到2020年上半年，公司僅腳踩一條紅線，看似杠桿水平有所下降，但如果仔細研究其財報數據，則可以發現合景泰富的真實負債水平要超過當前。

根據其財報數據，2018年年末，公司的短期借款合計為173.64億元，2019年進一步大幅增長至237.28億元。而此前的2015年到2017年，公司短期借款合計分別為39.83億元、47.54億元和37.41億元。

由此也導致2015到2019年，公司的銀行及其他借貸利息分別達到22.65億元、27.13億元、30.99億元、44.24億元和62.1億元。但即便如此，合景泰富依然能表現出債務可控，500多億賬面現金似乎可以完全覆蓋短期負債。

只是這份自信的背后，是借助合營公司涉嫌粉飾債務水平的結果。

目前上市公司粉飾債務情況的方法主要有三種，增加永續債規模、增加少數股東權益，以及通過合營公司將表內負債挪出表外。

而合景泰富所采用的就是第三種。

由于合營企業的負債并不體現在合景泰富集團的年報中，這使得規模龐大的合營企業成了公司負債的一個“黑洞”。

根據證券市場周刊及公開信息整理，2019年，原本是合景泰富集團附屬公司的數家公司搖身一變成了公司的合營企業。

包括合肥市明譽房地產開發有限公司、溫州晉烜房地產開發有限公司、廣西竣融置業有限公司和深圳市創世和實業有限公司。

其中前3家是從合景泰富集團的全資附屬公司變為合營企業，最后一家是由控股公司變身為合營企業。

在終止確認附屬公司時，這4家公司的銀行及其他借貸分別為10億元、5.28億元、10.51億元和10億元，合計有息負債的規模為35.79億元。

此外，還有數家公司從合景泰富集團的附屬公司名單中消失了，彼時這些公司的附息銀行及其他借貸為11.8億元。

也就是說，通過變身合營企業等方式，合景泰富集團約47.59億元的有息負債從表內消失了。如果將這些有息負債移回表內且規模沒有發生變化的話，2019年年末，合景泰富集團的有息負債規模將達到903.37億元。

而合景泰富借助合營企業轉移表內負債的情況，從2017年就已經開始。

2017年和2018年，合景泰富將旗下數家附屬公司轉為聯營合營企業，在終止確認附屬公司時，這幾家公司的借款規模合計分別達到了90億元和118.12億元。

若計入表內，合景泰富集團2017年和2018年年末的有息負債規模將達到686.45億元和895.94億元。

如此一來，通過附屬公司轉合營、聯營企業等方式，合景泰富集團的表內有息負債大規模減少，整體負債水平也隨之大幅下降。

與此同時，合景泰富對債券融資也相當依賴，而且成本不低。

在其2019年的856億元有息負債中，債券融資規模高達500億元，占總債務58%。其綜合融資成本也達到7.8%，超過6%的平均融資水平。

由此不難看出，負債看似可控的合景泰富，其實是表外債務騰挪的結果，而合景泰富本身低周轉的經營模式，也注定其對外部融資的依賴。

至于其未來發展路徑，恐怕還在于能否進一步打開全國市場，提高周轉速度了。