創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制4個(gè)月后：聽(tīng)說(shuō)有LP要搶機(jī)構(gòu)的Pre-IPO項(xiàng)目自己投

創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制時(shí)代在2020年8月開(kāi)啟。而鋒尚文化充當(dāng)了創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的第一股。8月4日鋒尚文化啟動(dòng)發(fā)行；138.02元的發(fā)行價(jià)，一上來(lái)就創(chuàng)出創(chuàng)業(yè)板史上最高發(fā)行價(jià)。此前最高發(fā)行價(jià)為2010年12月發(fā)行的湯臣倍健，發(fā)行價(jià)為110元。可以說(shuō)賺錢(qián)效應(yīng)爆棚。

鋒尚文化最高股價(jià)達(dá)到242元，截止12月23日，股價(jià)在133元。可見(jiàn)當(dāng)時(shí)對(duì)于其的追捧和后來(lái)資金的理性。而且在以后的新股發(fā)行中也走出了大漲而后暴跌的態(tài)勢(shì)。這也讓對(duì)IPO盛宴抱有極高期望的VC/PE們開(kāi)始冷靜下來(lái)，“以前像投行一樣看項(xiàng)目，特別關(guān)注收入和利潤(rùn)。現(xiàn)在更重視公司的技術(shù)和商業(yè)核心能力。”

注冊(cè)制導(dǎo)致投資核心邏輯發(fā)生變化，向支持企業(yè)創(chuàng)新和價(jià)值投資轉(zhuǎn)變，包括對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的判斷也會(huì)改變。在注冊(cè)制下，最終還是朝專(zhuān)業(yè)化、精細(xì)化發(fā)展，投資輪次也將前移，向早期投資靠攏，這將和國(guó)家政策引導(dǎo)的方向一致。

據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，截至12月22日，今年A股上市企業(yè)突破370家，其中創(chuàng)業(yè)板上市91家企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制企業(yè)57家。這些注冊(cè)制企業(yè)的PE/VC滲透率達(dá)到78%。

在一眾上市企業(yè)背后，不乏高瓴資本、深創(chuàng)投、IDG、紅杉、中金公司、華僑城資本、人民日?qǐng)?bào)、新加坡政府投資（GIC）、康泰投資、毅達(dá)、金匯投資、上海盛宇黑科創(chuàng)業(yè)、君聯(lián)資本、前海母基金、海富基金、建發(fā)新興產(chǎn)業(yè)基金等明星機(jī)構(gòu)身影。

IDG資本合伙人牛奎光此前曾坦言，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制為項(xiàng)目退出提供全新的、更加廣泛開(kāi)闊的渠道，增強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)資本流動(dòng)性，為創(chuàng)投行業(yè)注入全新活力；同時(shí)，縮短了創(chuàng)投機(jī)構(gòu)退出周期，這會(huì)進(jìn)一步引導(dǎo)資本對(duì)研發(fā)周期較長(zhǎng)、商業(yè)化進(jìn)程較為緩慢的高科技項(xiàng)目投資。

不過(guò)，根據(jù)媒體調(diào)查，不少投資機(jī)構(gòu)以及背后的LP都看到了創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制下一二級(jí)市場(chǎng)的獲利空間，似乎有些LP正在考慮啟動(dòng)跟投條款，直接與PE爭(zhēng)奪創(chuàng)業(yè)板擬上市企業(yè)的Pre-IPO額度。

金龍魚(yú)成創(chuàng)業(yè)板“雙料冠軍”，中金、華僑城等機(jī)構(gòu)成贏家

截至12月22日，在整體創(chuàng)業(yè)板上，市值前20名的企業(yè)，基本上都在熱門(mén)行業(yè)，且處于龍頭地位,市值最高的是寧德時(shí)代，7633.69億元，其次是金龍魚(yú)4877.81億。值得注意的是，這20家企業(yè)中，金龍魚(yú)、穩(wěn)健醫(yī)療、愛(ài)美客和安克創(chuàng)新4家均來(lái)自注冊(cè)制。

數(shù)據(jù)制圖：融中財(cái)經(jīng) | 數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富網(wǎng)

創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制57家企業(yè)中，10家公司總市值超過(guò)百億，金龍魚(yú)不僅市值最高，且募資額（133.33億元）同樣排名第一；穩(wěn)健醫(yī)療以771.10億市值穩(wěn)居創(chuàng)業(yè)板第18位，注冊(cè)制創(chuàng)業(yè)板市值第二位；另有26家創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制企業(yè)，總市值在50-100億間。

值得注意的是，57家注冊(cè)制創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中，45家獲得過(guò)VC/PE投資，創(chuàng)投滲透率達(dá)78%。僅以市值Top10企業(yè)為例，背后涉及機(jī)構(gòu)包括紅杉資本、深創(chuàng)投、IDG、中國(guó)人壽、中金公司、華僑城資本、人民日?qǐng)?bào)、新加坡政府投資（GIC）、康泰投資、毅達(dá)、金匯投資、上海盛宇黑科創(chuàng)業(yè)、君聯(lián)資本、前海母基金、海富基金、建發(fā)新興產(chǎn)業(yè)基金、中國(guó)石化、松禾資本、前海母基金、允泰投資、和諧天明等眾多明星機(jī)構(gòu)。

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募資額方面，57家創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制企業(yè)實(shí)際募資總額約810億元，其中募資額最高的是金龍魚(yú)，以133.33億元位居募資榜首，其次為穩(wěn)健醫(yī)療37.15億元和愛(ài)美客35.72億元。

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需指出的是，12月13日，東風(fēng)集團(tuán)在創(chuàng)業(yè)板IPO“閃電”過(guò)會(huì)，計(jì)劃募集資金210億元，將超過(guò)金龍魚(yú)，成為創(chuàng)業(yè)板史上最大IPO。放眼登陸創(chuàng)業(yè)板其它企業(yè)，90%以上募資資金在10億元以下，超過(guò)50億的屈指可數(shù)，在創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中，東風(fēng)集團(tuán)超200億的募資，相當(dāng)于航母級(jí)。

從接受申請(qǐng)到成功過(guò)會(huì)，僅用45個(gè)工作日，其速度僅次于宇宙第一快——中芯國(guó)際！如果東風(fēng)集團(tuán)成功上市，它將成為繼比亞迪、廣汽集團(tuán)和長(zhǎng)城汽車(chē)后，第四家實(shí)現(xiàn)“A+H”的車(chē)企。外界預(yù)測(cè)，東風(fēng)集團(tuán)的估值將超過(guò)2000億。

創(chuàng)業(yè)板造富，最小富豪21歲，最壕的97歲

創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的正式啟動(dòng)，也意味著一場(chǎng)新的造富機(jī)會(huì)到來(lái)。

2020年下半年以來(lái)，創(chuàng)業(yè)板IPO節(jié)奏逐步加快。截至目前，注冊(cè)制上市30家企業(yè)，打造出億萬(wàn)富翁91位，其中年紀(jì)最小不過(guò)21歲。其中，大多出自創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制第一批企業(yè)。

歐陸通實(shí)控人之一王越飛出生于1999年，現(xiàn)在還是密西根大學(xué)安娜堡分校一名在校學(xué)生，其對(duì)公司持股市值達(dá)到5.9億元。盛德鑫泰實(shí)控人之一周陽(yáng)益出生于1990年。世界是屬于年輕人的，長(zhǎng)江后浪推前浪，這兩位一個(gè)剛滿30歲一個(gè)剛滿21歲。不過(guò)，僅從這兩個(gè)案例來(lái)看，沒(méi)有必要過(guò)度解讀，因?yàn)檫@只是借助了家族力量。

真正的富豪還得是像金龍魚(yú)這樣企業(yè)背后的大Boss。97歲的馬來(lái)西亞首富華人郭鶴年，資產(chǎn)遍布亞洲各地，除了食用油，還有北京國(guó)貿(mào)、香格里拉酒店等資產(chǎn)。李嘉誠(chéng)都得喊他大哥，一座商場(chǎng)抵50個(gè)萬(wàn)達(dá)。值得一提的是，金龍魚(yú)的十大股東中，還包含永輝超市、中國(guó)人壽、中金公司、華僑城資本、人民日?qǐng)?bào)、新加坡政府投資等機(jī)構(gòu)身影。

資本市場(chǎng)一直是企業(yè)融資的最好渠道，但上市一路綠燈的同時(shí)也為投資者敲了警鐘。

2020年，A股市場(chǎng)新股發(fā)行市盈率在注冊(cè)制后得到顯著提升。截至12月22日，57家創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制企業(yè)完成發(fā)行上市，發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化水平提升明顯，平均市盈率71.55倍。

過(guò)去幾年間，創(chuàng)業(yè)板打新收益與新股發(fā)行市盈率在保持穩(wěn)定。創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制仿照了科創(chuàng)板標(biāo)準(zhǔn)，新股上市前五交易日不設(shè)漲跌幅限制。以首批創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制18家企業(yè)為例，僅上市首日平均漲幅212%。

業(yè)內(nèi)人士人分析指出，充足的流動(dòng)性將創(chuàng)業(yè)板的市盈率推高到了70倍左右，基本上與2015年7月A股泡沫破裂后的水平相同。在如此高估值水平上，創(chuàng)業(yè)板已不再是一個(gè)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，而更像是一個(gè)投機(jī)的場(chǎng)所。如果市場(chǎng)改革成功，那么整體估值將會(huì)調(diào)整到更符合經(jīng)濟(jì)基本面的一個(gè)較低水平。

換句話說(shuō)，創(chuàng)業(yè)板的股價(jià)和估值下跌才是改革成功的證據(jù)，而不是股價(jià)上漲。

PE/VC退出盛宴的背后是“甜蜜的煩惱”

從受理到上市，注冊(cè)制下創(chuàng)業(yè)板平均用時(shí)僅78天，科創(chuàng)板228天；同期核準(zhǔn)制下，主板和中小板都要550天以上。注冊(cè)制是2020年中國(guó)資本市場(chǎng)改革的核心，同樣，這也給國(guó)內(nèi)的PE/VC帶來(lái)了新的機(jī)會(huì)和新的問(wèn)題。

根據(jù)媒體報(bào)道，某機(jī)構(gòu)LP兩年前投資一家的PE機(jī)構(gòu)僅完成3個(gè)項(xiàng)目IPO。今年創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)注冊(cè)制后，機(jī)構(gòu)通知說(shuō)年內(nèi)大概有5個(gè)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)IPO。這令他對(duì)基金年化投資回報(bào)率的預(yù)期一下子調(diào)高至25%以上，較當(dāng)初高出10個(gè)百分點(diǎn)。

事實(shí)上，注冊(cè)制大幅縮短了創(chuàng)業(yè)板項(xiàng)目IPO退出時(shí)間，同時(shí)，注冊(cè)制下上市的許多企業(yè)，股價(jià)漲幅5-6倍，即便Pre-IPO項(xiàng)目估值偏高，也存在有足夠的獲利空間。因此，不僅投資機(jī)構(gòu)，許多LP也看到了一二級(jí)市場(chǎng)可觀的套利空間。

國(guó)內(nèi)某大型PE機(jī)構(gòu)投資總監(jiān)在上述報(bào)道中表示，部分LP對(duì)創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制下的投資回報(bào)飆漲表現(xiàn)出強(qiáng)烈預(yù)期，已經(jīng)影響到了機(jī)構(gòu)的投資決策。比如，受資本追捧的生物醫(yī)藥研發(fā)領(lǐng)域，多家擬創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)Pre-IPO估值對(duì)應(yīng)的市盈率超過(guò)40倍，PE機(jī)構(gòu)認(rèn)為估值偏高打算放棄投資，但LP獲悉后直接問(wèn)責(zé)投資機(jī)構(gòu)為何錯(cuò)過(guò)這個(gè)賺錢(qián)機(jī)會(huì)。甚至還有一些LP在PE機(jī)構(gòu)放棄投資后自己所要項(xiàng)目清單自主投資。不過(guò)，這些情況在理性的資本市場(chǎng)始終是少數(shù)情況。

而對(duì)于機(jī)構(gòu)投資，從監(jiān)管層對(duì)創(chuàng)業(yè)板的定位看，未來(lái)創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)于成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合。這對(duì)主要聚焦高成長(zhǎng)性創(chuàng)新企業(yè)，以及傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級(jí)的投資機(jī)構(gòu)十分利好。

事實(shí)上，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制相比科創(chuàng)板最大的差異便是不強(qiáng)調(diào)“硬科技”，包容性更強(qiáng)。這也體現(xiàn)在市值Top10企業(yè)中，金龍魚(yú)、愛(ài)美客、穩(wěn)健醫(yī)療、康泰醫(yī)學(xué)、美暢股份、中偉股份、瑞豐新材、廣聯(lián)航空、鋒尚文化等涉及制造、軟件、服裝、文娛、消費(fèi)、互聯(lián)網(wǎng)等眾多領(lǐng)域，“軟”“硬”不同類(lèi)型大致各占50%。

金沙江創(chuàng)投朱嘯虎此前曾表示，注冊(cè)制落地后，上市企業(yè)數(shù)量增多，但上市后企業(yè)依舊要經(jīng)歷大浪淘沙的過(guò)程，真正有價(jià)值的公司上市才有交易量。“很多企業(yè)到美國(guó)上市后，估值跌掉70%、80%，交易量又很小，一天幾十萬(wàn)。所以即使被投企業(yè)上市了，投資機(jī)構(gòu)也無(wú)法退出。這種上市毫無(wú)疑義。”

銀行、險(xiǎn)資等長(zhǎng)線資金正在跑步入場(chǎng)

另一方面，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的推出，同樣吸引了更多保險(xiǎn)資金、銀行理財(cái)子公司等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)場(chǎng)。

今年疫情影響下，我國(guó)一級(jí)市場(chǎng)募資難的情況得愈發(fā)嚴(yán)重，很多小機(jī)構(gòu)掙扎在死亡線上，瀕臨倒閉，市場(chǎng)亟需長(zhǎng)期資金來(lái)輸血。

資料顯示，7月1日，江蘇民企盛虹集團(tuán)新增股東建設(shè)銀行全資子公司建信理財(cái)有限責(zé)任公司。經(jīng)此投資后，盛虹集團(tuán)三大股東：東方盛虹實(shí)際控制人繆漢根與朱紅梅夫婦控制的盛虹蘇州、農(nóng)業(yè)銀行旗下農(nóng)銀國(guó)際設(shè)立的一家公司，另一個(gè)就是建信理財(cái)。

建信理財(cái)是首家成立的銀行理財(cái)子公司，也是銀行理財(cái)子公司首次對(duì)外開(kāi)展股權(quán)投資于未上市公司。除建信理財(cái)外，工銀理財(cái)?shù)壤碡?cái)子公司也已開(kāi)展對(duì)外股權(quán)投資。

就目前創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)來(lái)看，多家企業(yè)背后都有銀行系等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)身影。比如，寧德時(shí)代背后的招商銀行，邁瑞醫(yī)療背后的工商銀行，愛(ài)爾眼科背后的中國(guó)銀行等。

數(shù)據(jù)制圖:融中財(cái)經(jīng)｜數(shù)據(jù)來(lái)源:東方財(cái)富網(wǎng)

與市場(chǎng)上的PE/VC等投資機(jī)構(gòu)相比，保險(xiǎn)、銀行理財(cái)子公司等金融機(jī)構(gòu)具有穩(wěn)定且更成熟的盈利來(lái)源。概括來(lái)講，注冊(cè)制下，IPO擴(kuò)容和更加嚴(yán)格的退市制度使投資更加專(zhuān)業(yè)化，未來(lái)機(jī)構(gòu)投資者的占比會(huì)進(jìn)一步提升，像險(xiǎn)資、銀行理財(cái)子公司等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，具有較強(qiáng)的投資研究能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，必然會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)上大放異彩。

無(wú)論如何，企業(yè)上市是水到渠成的過(guò)程，創(chuàng)業(yè)的真正目的不應(yīng)該是為了上資本市場(chǎng)。企業(yè)要想走得長(zhǎng)遠(yuǎn)歸根結(jié)底還是要把產(chǎn)品做好，把用戶(hù)服務(wù)做好。現(xiàn)階段，雖然創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板交易很活躍，但幾年之后，所有資金還是會(huì)集中到頭部企業(yè)。

創(chuàng)業(yè)板作為樣板，將會(huì)在充分發(fā)揮資本市場(chǎng)樞紐作用發(fā)揮作用，作為創(chuàng)新市場(chǎng)特色的全球資產(chǎn)配置平臺(tái)。創(chuàng)業(yè)板的注冊(cè)制改革和后續(xù)細(xì)化的各個(gè)政策，宗旨將是激發(fā)企業(yè)家精神，提高創(chuàng)新資本流轉(zhuǎn)效率，更好服務(wù)“三創(chuàng)”“四新”企業(yè)。