創(chuàng)業(yè)板注冊制4個月后：聽說有LP要搶機構(gòu)的Pre-IPO項目自己投

創(chuàng)業(yè)板注冊制時代在2020年8月開啟。而鋒尚文化充當(dāng)了創(chuàng)業(yè)板注冊制的第一股。8月4日鋒尚文化啟動發(fā)行；138.02元的發(fā)行價，一上來就創(chuàng)出創(chuàng)業(yè)板史上最高發(fā)行價。此前最高發(fā)行價為2010年12月發(fā)行的湯臣倍健，發(fā)行價為110元。可以說賺錢效應(yīng)爆棚。

鋒尚文化最高股價達到242元，截止12月23日，股價在133元。可見當(dāng)時對于其的追捧和后來資金的理性。而且在以后的新股發(fā)行中也走出了大漲而后暴跌的態(tài)勢。這也讓對IPO盛宴抱有極高期望的VC/PE們開始冷靜下來，“以前像投行一樣看項目，特別關(guān)注收入和利潤。現(xiàn)在更重視公司的技術(shù)和商業(yè)核心能力。”

注冊制導(dǎo)致投資核心邏輯發(fā)生變化，向支持企業(yè)創(chuàng)新和價值投資轉(zhuǎn)變，包括對風(fēng)險的判斷也會改變。在注冊制下，最終還是朝專業(yè)化、精細化發(fā)展，投資輪次也將前移，向早期投資靠攏，這將和國家政策引導(dǎo)的方向一致。

據(jù)我們統(tǒng)計，截至12月22日，今年A股上市企業(yè)突破370家，其中創(chuàng)業(yè)板上市91家企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板注冊制企業(yè)57家。這些注冊制企業(yè)的PE/VC滲透率達到78%。

在一眾上市企業(yè)背后，不乏高瓴資本、深創(chuàng)投、IDG、紅杉、中金公司、華僑城資本、人民日報、新加坡政府投資（GIC）、康泰投資、毅達、金匯投資、上海盛宇黑科創(chuàng)業(yè)、君聯(lián)資本、前海母基金、海富基金、建發(fā)新興產(chǎn)業(yè)基金等明星機構(gòu)身影。

IDG資本合伙人牛奎光此前曾坦言，創(chuàng)業(yè)板注冊制為項目退出提供全新的、更加廣泛開闊的渠道，增強了風(fēng)險資本流動性，為創(chuàng)投行業(yè)注入全新活力；同時，縮短了創(chuàng)投機構(gòu)退出周期，這會進一步引導(dǎo)資本對研發(fā)周期較長、商業(yè)化進程較為緩慢的高科技項目投資。

不過，根據(jù)媒體調(diào)查，不少投資機構(gòu)以及背后的LP都看到了創(chuàng)業(yè)板注冊制下一二級市場的獲利空間，似乎有些LP正在考慮啟動跟投條款，直接與PE爭奪創(chuàng)業(yè)板擬上市企業(yè)的Pre-IPO額度。

金龍魚成創(chuàng)業(yè)板“雙料冠軍”，中金、華僑城等機構(gòu)成贏家

截至12月22日，在整體創(chuàng)業(yè)板上，市值前20名的企業(yè)，基本上都在熱門行業(yè)，且處于龍頭地位,市值最高的是寧德時代，7633.69億元，其次是金龍魚4877.81億。值得注意的是，這20家企業(yè)中，金龍魚、穩(wěn)健醫(yī)療、愛美客和安克創(chuàng)新4家均來自注冊制。

數(shù)據(jù)制圖：融中財經(jīng) | 數(shù)據(jù)來源：東方財富網(wǎng)

創(chuàng)業(yè)板注冊制57家企業(yè)中，10家公司總市值超過百億，金龍魚不僅市值最高，且募資額（133.33億元）同樣排名第一；穩(wěn)健醫(yī)療以771.10億市值穩(wěn)居創(chuàng)業(yè)板第18位，注冊制創(chuàng)業(yè)板市值第二位；另有26家創(chuàng)業(yè)板注冊制企業(yè)，總市值在50-100億間。

值得注意的是，57家注冊制創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中，45家獲得過VC/PE投資，創(chuàng)投滲透率達78%。僅以市值Top10企業(yè)為例，背后涉及機構(gòu)包括紅杉資本、深創(chuàng)投、IDG、中國人壽、中金公司、華僑城資本、人民日報、新加坡政府投資（GIC）、康泰投資、毅達、金匯投資、上海盛宇黑科創(chuàng)業(yè)、君聯(lián)資本、前海母基金、海富基金、建發(fā)新興產(chǎn)業(yè)基金、中國石化、松禾資本、前海母基金、允泰投資、和諧天明等眾多明星機構(gòu)。

數(shù)據(jù)制圖:融中財經(jīng)｜數(shù)據(jù)來源:東方財富網(wǎng)

募資額方面，57家創(chuàng)業(yè)板注冊制企業(yè)實際募資總額約810億元，其中募資額最高的是金龍魚，以133.33億元位居募資榜首，其次為穩(wěn)健醫(yī)療37.15億元和愛美客35.72億元。

數(shù)據(jù)制圖:融中財經(jīng)｜數(shù)據(jù)來源:東方財富網(wǎng)

需指出的是，12月13日，東風(fēng)集團在創(chuàng)業(yè)板IPO“閃電”過會，計劃募集資金210億元，將超過金龍魚，成為創(chuàng)業(yè)板史上最大IPO。放眼登陸創(chuàng)業(yè)板其它企業(yè)，90%以上募資資金在10億元以下，超過50億的屈指可數(shù)，在創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中，東風(fēng)集團超200億的募資，相當(dāng)于航母級。

從接受申請到成功過會，僅用45個工作日，其速度僅次于宇宙第一快——中芯國際！如果東風(fēng)集團成功上市，它將成為繼比亞迪、廣汽集團和長城汽車后，第四家實現(xiàn)“A+H”的車企。外界預(yù)測，東風(fēng)集團的估值將超過2000億。

創(chuàng)業(yè)板造富，最小富豪21歲，最壕的97歲

創(chuàng)業(yè)板注冊制的正式啟動，也意味著一場新的造富機會到來。

2020年下半年以來，創(chuàng)業(yè)板IPO節(jié)奏逐步加快。截至目前，注冊制上市30家企業(yè)，打造出億萬富翁91位，其中年紀最小不過21歲。其中，大多出自創(chuàng)業(yè)板注冊制第一批企業(yè)。

歐陸通實控人之一王越飛出生于1999年，現(xiàn)在還是密西根大學(xué)安娜堡分校一名在校學(xué)生，其對公司持股市值達到5.9億元。盛德鑫泰實控人之一周陽益出生于1990年。世界是屬于年輕人的，長江后浪推前浪，這兩位一個剛滿30歲一個剛滿21歲。不過，僅從這兩個案例來看，沒有必要過度解讀，因為這只是借助了家族力量。

真正的富豪還得是像金龍魚這樣企業(yè)背后的大Boss。97歲的馬來西亞首富華人郭鶴年，資產(chǎn)遍布亞洲各地，除了食用油，還有北京國貿(mào)、香格里拉酒店等資產(chǎn)。李嘉誠都得喊他大哥，一座商場抵50個萬達。值得一提的是，金龍魚的十大股東中，還包含永輝超市、中國人壽、中金公司、華僑城資本、人民日報、新加坡政府投資等機構(gòu)身影。

資本市場一直是企業(yè)融資的最好渠道，但上市一路綠燈的同時也為投資者敲了警鐘。

2020年，A股市場新股發(fā)行市盈率在注冊制后得到顯著提升。截至12月22日，57家創(chuàng)業(yè)板注冊制企業(yè)完成發(fā)行上市，發(fā)行定價市場化水平提升明顯，平均市盈率71.55倍。

過去幾年間，創(chuàng)業(yè)板打新收益與新股發(fā)行市盈率在保持穩(wěn)定。創(chuàng)業(yè)板注冊制仿照了科創(chuàng)板標(biāo)準(zhǔn)，新股上市前五交易日不設(shè)漲跌幅限制。以首批創(chuàng)業(yè)板注冊制18家企業(yè)為例，僅上市首日平均漲幅212%。

業(yè)內(nèi)人士人分析指出，充足的流動性將創(chuàng)業(yè)板的市盈率推高到了70倍左右，基本上與2015年7月A股泡沫破裂后的水平相同。在如此高估值水平上，創(chuàng)業(yè)板已不再是一個價格發(fā)現(xiàn)機制，而更像是一個投機的場所。如果市場改革成功，那么整體估值將會調(diào)整到更符合經(jīng)濟基本面的一個較低水平。

換句話說，創(chuàng)業(yè)板的股價和估值下跌才是改革成功的證據(jù)，而不是股價上漲。

PE/VC退出盛宴的背后是“甜蜜的煩惱”

從受理到上市，注冊制下創(chuàng)業(yè)板平均用時僅78天，科創(chuàng)板228天；同期核準(zhǔn)制下，主板和中小板都要550天以上。注冊制是2020年中國資本市場改革的核心，同樣，這也給國內(nèi)的PE/VC帶來了新的機會和新的問題。

根據(jù)媒體報道，某機構(gòu)LP兩年前投資一家的PE機構(gòu)僅完成3個項目IPO。今年創(chuàng)業(yè)板啟動注冊制后，機構(gòu)通知說年內(nèi)大概有5個項目實現(xiàn)IPO。這令他對基金年化投資回報率的預(yù)期一下子調(diào)高至25%以上，較當(dāng)初高出10個百分點。

事實上，注冊制大幅縮短了創(chuàng)業(yè)板項目IPO退出時間，同時，注冊制下上市的許多企業(yè)，股價漲幅5-6倍，即便Pre-IPO項目估值偏高，也存在有足夠的獲利空間。因此，不僅投資機構(gòu)，許多LP也看到了一二級市場可觀的套利空間。

國內(nèi)某大型PE機構(gòu)投資總監(jiān)在上述報道中表示，部分LP對創(chuàng)業(yè)板注冊制下的投資回報飆漲表現(xiàn)出強烈預(yù)期，已經(jīng)影響到了機構(gòu)的投資決策。比如，受資本追捧的生物醫(yī)藥研發(fā)領(lǐng)域，多家擬創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)Pre-IPO估值對應(yīng)的市盈率超過40倍，PE機構(gòu)認為估值偏高打算放棄投資，但LP獲悉后直接問責(zé)投資機構(gòu)為何錯過這個賺錢機會。甚至還有一些LP在PE機構(gòu)放棄投資后自己所要項目清單自主投資。不過，這些情況在理性的資本市場始終是少數(shù)情況。

而對于機構(gòu)投資，從監(jiān)管層對創(chuàng)業(yè)板的定位看，未來創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)于成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合。這對主要聚焦高成長性創(chuàng)新企業(yè)，以及傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級的投資機構(gòu)十分利好。

事實上，創(chuàng)業(yè)板注冊制相比科創(chuàng)板最大的差異便是不強調(diào)“硬科技”，包容性更強。這也體現(xiàn)在市值Top10企業(yè)中，金龍魚、愛美客、穩(wěn)健醫(yī)療、康泰醫(yī)學(xué)、美暢股份、中偉股份、瑞豐新材、廣聯(lián)航空、鋒尚文化等涉及制造、軟件、服裝、文娛、消費、互聯(lián)網(wǎng)等眾多領(lǐng)域，“軟”“硬”不同類型大致各占50%。

金沙江創(chuàng)投朱嘯虎此前曾表示，注冊制落地后，上市企業(yè)數(shù)量增多，但上市后企業(yè)依舊要經(jīng)歷大浪淘沙的過程，真正有價值的公司上市才有交易量。“很多企業(yè)到美國上市后，估值跌掉70%、80%，交易量又很小，一天幾十萬。所以即使被投企業(yè)上市了，投資機構(gòu)也無法退出。這種上市毫無疑義。”

銀行、險資等長線資金正在跑步入場

另一方面，創(chuàng)業(yè)板注冊制的推出，同樣吸引了更多保險資金、銀行理財子公司等傳統(tǒng)金融機構(gòu)進場。

今年疫情影響下，我國一級市場募資難的情況得愈發(fā)嚴重，很多小機構(gòu)掙扎在死亡線上，瀕臨倒閉，市場亟需長期資金來輸血。

資料顯示，7月1日，江蘇民企盛虹集團新增股東建設(shè)銀行全資子公司建信理財有限責(zé)任公司。經(jīng)此投資后，盛虹集團三大股東：東方盛虹實際控制人繆漢根與朱紅梅夫婦控制的盛虹蘇州、農(nóng)業(yè)銀行旗下農(nóng)銀國際設(shè)立的一家公司，另一個就是建信理財。

建信理財是首家成立的銀行理財子公司，也是銀行理財子公司首次對外開展股權(quán)投資于未上市公司。除建信理財外，工銀理財?shù)壤碡斪庸疽惨验_展對外股權(quán)投資。

就目前創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)來看，多家企業(yè)背后都有銀行系等傳統(tǒng)金融機構(gòu)身影。比如，寧德時代背后的招商銀行，邁瑞醫(yī)療背后的工商銀行，愛爾眼科背后的中國銀行等。

數(shù)據(jù)制圖:融中財經(jīng)｜數(shù)據(jù)來源:東方財富網(wǎng)

與市場上的PE/VC等投資機構(gòu)相比，保險、銀行理財子公司等金融機構(gòu)具有穩(wěn)定且更成熟的盈利來源。概括來講，注冊制下，IPO擴容和更加嚴格的退市制度使投資更加專業(yè)化，未來機構(gòu)投資者的占比會進一步提升，像險資、銀行理財子公司等傳統(tǒng)金融機構(gòu)，具有較強的投資研究能力和抗風(fēng)險能力，必然會在二級市場上大放異彩。

無論如何，企業(yè)上市是水到渠成的過程，創(chuàng)業(yè)的真正目的不應(yīng)該是為了上資本市場。企業(yè)要想走得長遠歸根結(jié)底還是要把產(chǎn)品做好，把用戶服務(wù)做好。現(xiàn)階段，雖然創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板交易很活躍，但幾年之后，所有資金還是會集中到頭部企業(yè)。

創(chuàng)業(yè)板作為樣板，將會在充分發(fā)揮資本市場樞紐作用發(fā)揮作用，作為創(chuàng)新市場特色的全球資產(chǎn)配置平臺。創(chuàng)業(yè)板的注冊制改革和后續(xù)細化的各個政策，宗旨將是激發(fā)企業(yè)家精神，提高創(chuàng)新資本流轉(zhuǎn)效率，更好服務(wù)“三創(chuàng)”“四新”企業(yè)。