市值力壓恒大、碧桂園，龍湖集團靠的是什么？

房地產上市公司目前普遍估值偏低，投資者不看好地產行業的原因主要集中在以下幾個方面：

一是地產調控政策下優質低成本的土地供應不穩定，地產公司很難在充滿競爭的環境中，穩定獲取高性價比的土地。

二是融資端資金供應不穩定。地產行業需要強大的資金鏈來維持運營，已有和新增土地儲備都消耗大量現金，在建工程對于資金的消耗更巨。目前受宏觀政策與市場需求疲軟影響，庫存周轉率放慢，資金回收期加長，更增加了地產行業的融資需求。而信貸政策對地產公司融資出臺了明確限制措施，信托、資產管理公司的融資渠道基本斷絕，銀行業對地產開發類貸款也基本關上了大門。

三是同質化競爭嚴重。各種類型的樓盤，在景觀設計、戶型設計與物業服務方面互相學習模仿，已趨于成熟，很難再做出新的特色。

困境與機遇并存，房地產行業作為典型的周期性行業，受政策調控的影響較大，但從長期看，地產行業集中度不斷提高，大型房地產企業的拿地能力、經營能力和融資能力不斷加強，部分優質企業的投資價值突顯。

面對行業周期性波谷和疫情沖擊，龍湖集團卻能從容應對，并且實現業績持續高速增長。龍湖2020年上半年營業收入511億元，同比增長33%，歸母凈利潤63.4億元，同比基本持平。

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穩健經營

龍湖集團目前已經形成穩定的四大主航道業務，包括地產開發、商業運營、租賃住房及智慧服務。公司在經營策略上選擇深耕一二線城市，且布局數量相對較少。

在建筑質量方面，龍湖集團以精細和貼心著稱，在造園領域精益求精，在人居的開發層面不斷超越。從地段的選擇，到園區的規劃，到建筑的排布，到立面的呈現，再到戶型的深研，龍湖集團的匠心可謂是走在了地產時代的前沿。

銷售增長情況。2011年至2015年，龍湖銷售增速整體較為平緩，2017年開始業績快速增長，銷售規模成功過渡到千億階段，當年銷售金額1561億元，同比增長77%。2018年銷售業績突破2000億元，2019年銷售金額達2425億元。

銷售業績區域分布上，2019年長三角、西部、環渤海、華南及華中區域簽約金額占比分別為34.0%、24.4%、21.6%、10.8%及 9.2%。其中，長三角區域簽約金額超800億，同比增長47%；西部及環渤海區域簽約金額均超500億，同比漲幅分別為25%、-24%；華中區域銷售增長明顯，全年銷售金額223.6億，同比增長219%，2015年至2019年銷售金額復合增長率達到151%。近年來銷售增長率呈現先低后高的情況，反映公司穩健經營，厚積薄發。銷售區域集中在發達地區一二線城市。

地產開發方面。2020年上半年，龍湖集團實現合同銷售額為1111億元，較上年同期增長5.2%，已售出但未結算的合同銷售額為3021億元，同比增長22.31%；已出售未結算面積1770萬平方米，同比增長20.41%。房企簽約銷售額轉化為報表營收和利潤一般需要較長周期，大額且顯著增長的未結算金額，預示著未來營收和利潤增長有著相當大的確定性。

一二線城市的布局特點是產品需求比較穩定，深耕之后公司品牌得到市場認可，這決定了公司銷售的穩定性。龍湖在品質上的精耕細作加上在客戶群體中積累的良好口碑，為項目銷售的增長建立了堅實的基礎。

物業投資業務方面。2020年上半年，龍湖集團商業運營與租賃住房板塊租金收入合計為33.6億元，較上年同期增長30.4%。商場、租賃住房、其他收入的占比分別為77.4%、21.8%和0.8%。上半年新開業商場建筑面積為387萬平米（含車位總建面為504萬平米），整體出租率為94.7%。住房租賃品牌“冠寓”已開業7.9萬間，規模行業領先，整體出租率為85.3%，其中開業超過6個月項目出租率為88.6%。

長租公寓作為龍湖新的業績增長點，整體出租率高，表明其市場定位是準確的，迎合了市場需求。這也是公司致力于改善營收結構，向地產發展商轉變的措施之一。

商業板塊增長迅速，這來源于公司充足的資金供應和細致入微的貼心服務。商業板塊為公司儲備經營性固定資產，在面對行業周期性需求變化時，使公司具備穩定盈利能力和多元化營收能力，從而獲得更高的經營安全系數。

土地儲備方面。2020年上半年數據，龍湖土地儲備合計7354萬平方米，權益面積為5128萬平方米。土地儲備的平均成本為每平米人民幣5829元，為當期簽約單價的34.3%。按區域分析，環渤海地區、西部地區、長三角地區、華南地區、華中地區及中國香港地區的土地儲備分別占土地儲備總面積的32.6%、26.2%、18%、11.9%、11.2%、0.1%。

由于公司土地儲備集中在經濟發達地區的一二線城市，所以平均成本每平米人民幣5829元性價比較高，儲備充足，至少可以保障公司未來三年的開發使用。在地產行業整體資金緊張的大環境中，龍湖能夠保持如此高的土地儲備，足見其資金充裕。

疫情沖擊告一段落，持續運營性收入價值凸顯。公司2020年上半年商業地產受疫情沖擊較大，預計未來隨經濟復蘇，消費回升，同店租金收入將很快回到同比上升通道。長期而言，一二線城市的體驗式線下消費仍有較大成長空間，而由于限價導致的開發產品溢價，轉而成為凝聚在公司持有物業中的運營和服務溢價。預計公司仍有望在2020年實現60億的租金收入，公司商業地產品牌將更具價值。

此外，龍湖還是智慧物業領域的潛在巨頭。無論從規模來看（1.32億平米在管），從增值服務的全面性來看（資產管理、裝飾裝修、到家服務、生活服務），尤其是從科技應用經驗和品牌知名度來看，龍湖智慧服務都走在行業前列。我們認為，物業管理行業正處于科技和管理升維，系統性效率提升的前夜，龍湖智慧服務已經有了較大的規模和第三方拓展經驗，未來有希望成為最具效率的物管平臺之一。

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融資能力強勁助力業績增長

房地產行業是一個資本密集型行業，無論土地儲備還是開發建設，亦或投資自持物業（商場、寫字樓等）都是對資本的大量消耗，國內沒有哪個企業可以完全通過自有資金實現發展。所以融資是地產企業的生存之源，為企業運營注入血液。

根據對2019年上市公司年報統計，50家上市房企的平均資產負債率為81%，龍頭房企如融創中國、碧桂園、綠地控股、萬科，其資產負債率也排在前列，分別為90.8%、89.3%、88.3%、85.3%。對于國內前十的頭部地產公司來說，每降低1%的融資利率，就可以節約數十億元財務成本，從而直接增加凈利潤。

截止2020年6月，龍湖集團綜合借貸為1685億元，凈負債率（扣除現金之后的有息負債/凈資產）為51.4%，資產負債率75.8%，在手現金784億元，平均貸款年限6.45年，平均借貸成本4.5%，成本為行業最低水平。實際上，自2014年之后，龍湖集團的平均借貸成本便逐年下降，2017年上半年首次低于5%。此后，則穩定維持在4.5%左右的低位。

海外債券發行方面，2020年上半年，集團在境內成功發行28億元公司債券及30億元住房租賃專項公司債券，票息介乎3.55%至4.20%之間，期限介乎于5年至7年；此外，集團在境外成功發行6.5億美元優先票據，票息介乎3.375%至3.85%之間，期限介乎于7.25年至12年，創下中國民營房企“最長年期”和“最低票息”雙紀錄。

實際上，數年來地產企業融資困難重重，龍湖集團能取得這樣的成績是很了不起的。

2016年年底，相關政策提出“房住不炒”定位，為防止地產行業出現投資泡沫，金融業對地產開發貸款和地產公司融資接連收緊，繼銀行收緊貸款之后，信托、資產管理公司等渠道融資額也逐步減少，多數信托公司和資產管理公司已經停止對地產公司貸款。中小型地產公司基本不可能再獲得融資，大量破產或被收購，大型地產公司由于信用較高，還可以通過發行公司債券、地產基金等形式融資，但是融資難度增加，平均融資成本大幅提高。據統計，信托、地產基金渠道融資平均成本超過10%，地產行業財務負擔加重。

因此債券融資就成為地產企業的救命稻草，債券這種融資形式擁有單筆融資金額大、期限長、利息低等優點，缺陷是發行程序繁瑣、周期長、對公司財務盡調審核嚴格。

現實是，很多地產公司財務不透明，有隱性債務或擔保存在，資產端也有瞞報、虛高現象，這種情況下發行私募企業債和銀行間票據等審核不嚴的備案型債券品種勉強可以過關，若要發行公募債券和海外債券則很難獲得批復。但是私募企業債和銀行間票據賣方較少、不易流通、有發行額度不得超過凈資產40%的限制，所以銷售難度大、額度小，很多情況下需要占用企業原有的銀行授信額度才能售出，因此一般在企業融資總額中占比并不大。

所以公募債券和海外債券的發行就成為優質公司的主要債券融資形式，而債券發行的規模和利率決定于信用評級，通俗講就是還款能力評級。信用評級的主要參考要素是營收穩定性、資產負債率、經營穩定性等。龍湖將公募債券和海外債券作為主要融資之一，足見其信用獲得國內外機構投資者普遍認可。

這一切都來源于審慎的財務策略和穩健發展策略。龍湖是一家在追求規模和速度方面非常有節制的公司，長期奉行穩健經營的策略。龍湖創始人兼董事局主席吳亞軍最大的特點是以慢節奏帶領龍湖發展，扎扎實實地走好每一步。龍湖抵制了短期開發速度、開發規模、企業利潤以及由此帶來的對排名的影響，從一開始就選擇修煉內功。

由于龍湖在業績增長的同時能夠適當克制擴張欲望，在國內其他大型房企瘋狂拿地、競爭銷售額排名的時候，龍湖沒有過度融資進行大規模投資，所以公司財務一直相對穩健。雖然發展速度慢了一些，但還款能力得到提升，信用不斷積累。

另外，龍湖非常珍惜自己的信用。即使是在2008年金融危機時銀行愿意主動展期來幫助龍湖渡過難關，龍湖依然沒有選擇展期。每一筆貸款要么到期還，要么提前還，而且大部分都是提前還，成為龍湖信守的準則。這不僅讓龍湖贏得了金融機構和海內外投資人的信任，還令其獲得信用額度和低融資成本紅利。

而且公司在很長的時間內都維持了穩定的財務杠桿率。良好的財務紀律也使得境內外債權人對其高度認可，融資成本和其它民企相比很低。

目前，國際三大評級機構標普、穆迪和惠譽給予龍湖的最新評級分別為BBB、Baa3、BBB。國內頂級評級機構中誠信證評、新世紀也均給予龍湖“AAA”評級。龍湖是行業內唯一的境內外全“投資級”民營房企。

基于龍湖在頂級評級機構中獲得了高等級的信用評級，和在與國內外金融機構多年的合作中建立起來的良好口碑與信任關系，再加上自身持續強勁的業績增長和財務穩健性措施，三者結合使龍湖在融資端游刃有余，可以選擇成本更低期限更長的債券融資、銀團貸款，有能力源源不斷獲得低成本資金，為公司發展提供強大支撐和推動力。

由于有了穩定的資金供給，龍湖才可以在商業運營和住房租賃領域加大投入，先人一步，率先成為真正意義上的地產發展商。不管未來的融資環境怎么變化，龍湖在資金層面是有穩定器的，能夠支撐公司未來的發展。

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價值總結

龍湖集團上半年業績經受住疫情考驗，實現穩健增長，且過往審慎財務策略為低位增加土地儲備留下了足夠的彈性空間，完成2020年2600億的銷售目標樂觀。公司良好的信用優勢將逐步在經營端體現，地產、商業、長租和智慧服務等主航道業務未來有望進一步協同發展。

我們認為，穩健的財務狀況、持續增長的業績、清晰的發展戰略和豐富的項目儲備，讓龍湖集團得到投資者認可，在資本市場獲得了遠超同行的表現。截止最近一個交易日，龍湖集團市值為2539億港幣，力壓碧桂園、恒大與融創等銷售規模遠超它的知名房企。盡管龍湖未來也會受到市場需求波動和政策調整的沖擊，但充足的土地儲備、融資成本優勢和成本管控優勢，仍能保證公司房地產業務業績穩健成長。

更重要的是，公司在成長過程中展示出了抗周期穩定發展的能力，在輕資產服務領域積累了豐富的服務經驗，還在商業自營領域累積了大量固定資產，且兩者有機結合。公司有能力在不同業務單元靈活配置資金和人才，我們相信，龍湖是行業中最有可能抵御周期波動，實現持續發展的企業。

綜上所述，我們認為龍湖集團仍有顯著的成長空間，未來三年可保持年均20%的利潤增長率，2022年公司凈利潤有望達到342.86億元，對應目前市值，每股市盈率為7.5倍。