11月20日，沈陽市中級人民法院裁定，受理債權人格致汽車科技股份有限公司對華晨汽車集團控股有限公司（下稱“華晨集團”）重整申請，標志著這家總資產(chǎn)1933億的老牌車企，正式進入破產(chǎn)重整程序。

受此影響，華晨集團相關股票紛紛上漲。其中，華晨中國（1114.HK）今天盤中上漲一度接近10%，截至收盤，股價報收7.48港元，收漲8.25%。A股市場方面，申華控股（600653.SH）和金杯汽車（600609.SH）雙雙漲停。

       01

       破產(chǎn)重整早在“意料之中”？

法院裁定顯示，華晨集團存在資產(chǎn)不足以清償全部債務的情形，具備企業(yè)破產(chǎn)法規(guī)定的破產(chǎn)原因。但同時集團具有挽救的價值和可能，具有重整的必要性和可行性。

圖片來源：法院公告

對此，華晨集團有關負責人對外表示，本次重整只涉及集團本部自主品牌板塊，不涉及集團旗下上市公司及與寶馬、雷諾等的合資公司。公司作為寶馬在中國最重要的合作伙伴，集團重整后有望實現(xiàn)重生，盡最大努力挽回債權人損失。同時華晨寶馬仍然是其未來穩(wěn)定的利潤來源，而且還將不斷推出新產(chǎn)品，擴大規(guī)模。

此前華晨集團已發(fā)生違約，有債權人表示，華晨重整并不意外。“意料之中的事情，上上周五（11月6日）質(zhì)押華晨中國股權，上周五（11月13日）被申請重整，這周五法院受理。”該債權人說。

其進一步指出，“（華晨集團）破產(chǎn)重整后，所有保全執(zhí)行都已解除，（目前）等管理人進場和重整方案的出臺。弱勢的債權人已經(jīng)沒有應對計劃了，之前該做的也都做了。”

該債權人認為，“法院受理之后進入司法程序，大家就平等了，最后的博弈可能是在重整方案上。”

對此，記者致電華晨集團，對方表示尚未接到正式通知，目前以正式公告為準。

據(jù)11月16日晚間華晨集團公告稱，目前，華晨集團已構成債務違約金額合計65億元，逾期利息金額合計1.44億元。

隨著后續(xù)重整的推進，華晨集團龐大的債務問題，以及令外界疑惑的財務狀況都將被推到聚光燈下。

華晨集團債券首次違約，發(fā)生在不到一個月之前的10月23日。

當時，華晨集團10億元的私募債“17華汽05”未能按期兌付，是華晨集團首次債券違約。

資料顯示，“17華汽05”發(fā)行于2017年10月23日，發(fā)行規(guī)模10億元，票面利率5.3%，期限3年，本應于2020年10月23日到期兌付。

對于違約原因，華晨集團當時稱公司流動性緊張，資金面臨較大困難，仍在努力籌集資金，與投資者協(xié)商解決。

公開信息顯示，華晨集團作為遼寧省屬國企，直接或間接控股、參股四家上市公司，并通過旗下上市公司華晨中國與寶馬合資成立華晨寶馬公司。有中華、金杯、華頌三個自主品牌和華晨寶馬、華晨雷諾兩個合資品牌。

華晨集團作為我國汽車產(chǎn)業(yè)的主力軍，歷史可追溯到1949年成立的國營東北公路總局汽車修造廠。

目前，華晨集團在遼寧、四川和重慶有6家整車生產(chǎn)企業(yè)，2家發(fā)動機生產(chǎn)企業(yè)和多家零部件生產(chǎn)企業(yè)；擁有華晨中國、金杯汽車、上海申華和新晨動力4家上市公司，員工4.7萬人。

在業(yè)務板塊布局上，華晨汽車以整車、動力總成、核心零部件的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和汽車售后市場業(yè)務為主體，也涉足汽車金融、新能源（風電等可再生資源）等其他產(chǎn)業(yè)。

經(jīng)歷數(shù)年發(fā)展，華晨集團已成為資產(chǎn)逼近兩千億的“汽車巨頭”。截至今年6月底，華晨集團總資產(chǎn)為1933.25億元，總負債為1328.44億元，所有者權益為604.81億元。

公開信息顯示，除“17華汽05”外，華晨集團未償還債券還有13只，余額為162億元。從到期分布情況來看，2021年、2022年將是債券到期及回售壓力的集中期。

圖片來源：企業(yè)預警通

具體而言，華晨集團的未償還債券包括：17華汽01、19華晨02、19華晨04、19華晨05、19華晨06、19華集01、20華集01、20華晨01、18華汽債01、18華汽債02、18華汽債03、19華汽債01和19華汽債02。

圖片來源：企業(yè)預警通

       03

       賬面貨幣資金513億元，去哪兒了？

在10月26日債券停牌公告中，華晨集團坦陳，目前公司流動性緊張，資金面臨較大困難。仍在努力籌集資金，與投資者協(xié)商解決。

但根據(jù)2020年半年報，彼時，華晨集團賬上尚有513億元的貨幣資金。

財務數(shù)據(jù)顯示，截至2020年6月末，華晨集團合并報表貨幣資金為513.76億元，其中受限部分為167.58億元，非受限部分為346.18億元。

圖片來源：華晨集團半年報

賬面有三百多億的非受限貨幣資金，華晨集團為何還不起10億元的債券？

對于上述問題，債市觀察撥打華晨集團2020年半年報信息披露負責人高新剛的聯(lián)系電話，但并未得到有效回復。

而對于華晨集團近170億元受限貨幣資金，業(yè)內(nèi)人士表示，國內(nèi)的商業(yè)匯票如果沒有銀行承兌是不被上游供貨商接受的。企業(yè)通常先將現(xiàn)金存入銀行作為保證金，再由銀行對企業(yè)開出的商業(yè)票據(jù)提供承兌，企業(yè)再將銀行承兌匯票支付給上游供應商作為支付對價。

一般而言，保證金是承兌金額的一定百分比，50%到100%不等。華晨集團的票據(jù)保證金的余額是158億元，而其應付票據(jù)的余額是224億元，可見無法用于償還金融負債。

與此同時，華晨集團保證金比例大概在70%的水平，符合市場操作慣例。如果不對這塊進行調(diào)整，財務報表分析時的流動比例、速動比率，現(xiàn)金比率都會出現(xiàn)失真。

"華晨集團短期償債壓力很大"，中證鵬元報告指出，華晨集團母公司貨幣資金僅為117.42億元，且大部分因票據(jù)等原因受限，債務也主要集中在母公司層面。

截至2020年6月末，華晨集團母公司非受限現(xiàn)金只有5.34億元。合并報表的326億元非受限貨幣資金大部分是合資公司或旗下上市公司動不了。

廣發(fā)證券固收分析師劉郁亦表示，華晨汽車債券違約的原因主要在于自主品牌盈利弱，盈利嚴重依賴華晨寶馬，即將剝離華晨寶馬對公司再融資能力產(chǎn)生沖擊。

冰凍三尺非一日之寒。債券違約前后，東方金誠、大公國際紛紛下調(diào)了華晨集團的信用等級。

圖片來源：企業(yè)預警通

企查查法律風險信息顯示，華晨集團當前被法院列為被執(zhí)行人共18次，執(zhí)行標的總金額達5.03億元。

另據(jù)梳理，截至今年上半年，華晨集團已有多筆銀行貸款本息逾期，金額超過6000萬元。此外，還有一筆債權投資計劃，和一筆信托貸款本息逾期。

按照2017年華晨集團與太平資管簽署的《債權投資計劃投資合同》，華晨集團應于今年9月21日劃撥季度應付利息，但截至10月14日，華晨集團仍未將利息劃撥至托管人賬戶。

今年10月12日，華晨集團未按時兌付《江蘇信托-信保盛158號（華晨汽車）集合資金信托計劃》的貸款本金10億元、兩千萬利息以及罰息668.38萬元。

所以，“17華汽05”違約只是華晨集團債務風險的一個縮影，在其背后，是華晨集團與德國寶馬的漸行漸遠。

       04

       “現(xiàn)金奶牛”將離去，埋下華晨衰落伏筆

公開信息顯示，華晨寶馬成立于2003年5月，是寶馬集團和華晨集團共同設立的合資企業(yè)，業(yè)務涵蓋BMW品牌汽車在中國的生產(chǎn)、研發(fā)、銷售 、售后服務以及采購。

在汽車行業(yè)，雖然因為常被消費者“摳車標”，導致華晨寶馬難以與正牌的進口寶馬相提并論，但汽車銷量卻相當可觀。據(jù)2019年年報顯示，華晨寶馬去年共售出54.59萬輛，增幅17.1%。在傳統(tǒng)汽車行業(yè)走低的大環(huán)境下，取得如此成績可謂優(yōu)秀。

圖片來源：公司公告

但是，根據(jù)華晨集團與寶馬集團此前的協(xié)議，這個“好孩子”在不久的將來就要離開華晨集團。

2018年10月，華晨集團旗下港股上市公司華晨中國發(fā)布公告稱，將向?qū)汃R集團出售華晨寶馬25%股權。作為股權轉(zhuǎn)讓的附加條件，雙方合資合同限期也由原來的2028年延長至2040年。

此前雙方各占50%的股權，此次股權變更后，華晨集團將失去對華晨寶馬的控股權。這也就意味著，華晨寶馬的利潤將不再并入華晨控股的財務報表。

2019年報顯示，華晨寶馬貢獻的純利潤為76.26億元，比去年增加了22.1%。上市公司華晨中國2019年凈利潤之所以實現(xiàn)正增長，完全得益于華晨寶馬的業(yè)績和銷量增長。

圖片來源：公司公告

而對于華晨集團來說，2019年期凈利潤為109.5億元，扣非凈利潤為74.24億元，華晨寶馬的業(yè)績同樣占據(jù)了主導位置。

圖片來源：公司財報

2019年報顯示，華晨集團總負債為1447.81億元，負債率74.11%，其中一年內(nèi)到期的非流動負債為78.44億元，增加了55.6%；其他流動負債為35.36億元，增加了248.9%。

圖片來源：公司財報

債務增幅一目了然。如今回頭再看，似乎早已為今天的重整埋下了伏筆。