近日，尚沃醫(yī)療（全稱“無錫市尚沃醫(yī)療電子股份有限公司”）科創(chuàng)板過會，公司獨特的一氧化氮呼氣檢測技術(shù)成為其沖刺科創(chuàng)板IPO的最大“支點”。

      營收快速增長，凈利潤增長率達167%

尚沃醫(yī)療主要從事呼氣分子診斷醫(yī)療器械的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。目前，尚沃醫(yī)療已開發(fā)生產(chǎn)基于NO（一氧化氮）等八種氣體信號分子呼氣檢測傳感器的炎癥儀、菌群儀、監(jiān)護儀、一體機等呼氣分子診斷產(chǎn)品。

其中，公司的主要產(chǎn)品為呼氣分析儀（主機）和呼氣檢測器（耗材）等呼氣分診斷設(shè)備，兩者互相搭配使用。

招股書顯示，尚沃醫(yī)療是較早專業(yè)研發(fā)呼氣檢測傳感器技術(shù)的企業(yè)之一，自主開發(fā)了符合最新歐美技術(shù)標準指南的呼氣采樣與分析等傳感器關(guān)鍵技術(shù)，且許多技術(shù)均為公司原創(chuàng)性技術(shù)。

尚沃醫(yī)療所在的呼氣分子診斷行業(yè)是新興的POCT（即時檢驗）行業(yè)。相比于體外診斷需使用診斷試劑和設(shè)備對血液或尿液等樣本進行先采樣、后分析，呼氣分子診斷則無需診斷試劑，且采樣、分析可同時進行。相比血檢或影像等體外診斷，基于呼氣分子診斷的POCT無需抽血，具有無創(chuàng)、即時的特點，可用于彌補血檢與影像等體外診斷的不足，避免侵入性體內(nèi)診斷的風險，更適合常見病與慢性病醫(yī)院常檢、基層體檢與家庭自檢的使用情形。

近年來，我國呼氣檢測市場發(fā)展迅速，呼氣分子診斷技術(shù)越來越受到政府的重視，制定了相關(guān)政策、規(guī)劃和標準，推動呼氣分子診斷臨床技術(shù)的快速發(fā)展。

根據(jù)行業(yè)發(fā)展研究公司弗若斯特沙利文發(fā)布的主要針對中國的《呼氣檢測器械市場行業(yè)報告》，中國的呼氣檢測市場在全球范圍內(nèi)的發(fā)展較快且覆蓋面較廣，且聚集了國外幾乎所有的呼氣檢測產(chǎn)品。

尚沃醫(yī)療的產(chǎn)品覆蓋了大部分新興的呼氣檢測領(lǐng)域，而且公司是全球目前為數(shù)不多擁有多氣道、多分子、多方式與多功能呼氣檢測傳感器產(chǎn)品技術(shù)、并推出了對應已注冊產(chǎn)品的企業(yè)。公司在呼氣檢測的全球領(lǐng)域擁有較多的產(chǎn)品種類、專利與注冊證數(shù)目，特別在呼氣 NO 檢測技術(shù)領(lǐng)域，競爭優(yōu)勢突出。

招股書顯示，截止2020年6月30日，公司共申報專利超過100件，獲授權(quán) 89 件（其中發(fā)明 31 項，實用新型 35 項），領(lǐng)先競爭對手。其中，尚沃醫(yī)療的呼氣檢測專利數(shù)量占到了全球總量的39.8%，數(shù)量在國內(nèi)同行業(yè)公司中排在第一位。

圖片來源：招股書

基于尚沃醫(yī)療在行業(yè)一定的競爭優(yōu)勢，公司的營收也在快速增長。招股書顯示，2017年至2019年，公司營業(yè)收入分別為4349萬元、5645萬元和1.08億元，年均增速達61%，公司2019年的營收超過了前兩年營收的總和。

同期，公司實現(xiàn)凈利潤分別為1084.30萬元、1859.27萬元和4957.22萬元，2018年和2019年的凈利潤增長率分別為71.47%和166.62%。

      綜合毛利率近90%，營收依賴單一產(chǎn)品

招股書顯示，尚沃醫(yī)療的應收賬款周轉(zhuǎn)率較明顯的優(yōu)于同行。2017年至2019年，公司應收賬款周轉(zhuǎn)率分別為8.32次、16.21次和22.51次，逐年走高。而同期，同行業(yè)可比公司的應收賬款周轉(zhuǎn)率平均值分別為10.84次、7.45次和5.08次，呈逐年下降的趨勢。

圖片來源：招股書

尚沃醫(yī)療在招股書中解釋稱，公司應收賬款周轉(zhuǎn)率不斷提高，且在2018年之后明顯高于同行業(yè)可比公司，主要是由于公司產(chǎn)品認可度不斷提升，主要采取先款后貨的銷售模式所致。

由此可以看出，尚沃醫(yī)療在產(chǎn)業(yè)鏈中處于較優(yōu)勢的地位。

由于市場對呼氣分子診斷產(chǎn)品的需求較大，以及尚沃醫(yī)療的產(chǎn)品在行業(yè)內(nèi)具有較突出的競爭優(yōu)勢，公司在下游具有較強的議價能力。

伴隨著較強的議價能力，公司的毛利率也在逐年走高。招股書顯示，2017年至2019年，公司的綜合毛利率分別為86.89%、87.75%和 89.10%，接近90%。同期，同行業(yè)可比公司的毛利率平均值分別為82.20%、80.97%和78.99%，呈逐年下降趨勢。

尚沃醫(yī)療在招股書中表示，公司產(chǎn)品的差異化程度高且具有一定的品牌溢價；同時，公司自主研發(fā)的呼出氣一氧化氮檢測器等產(chǎn)品具有較高的行業(yè)技術(shù)壁壘，因此公司產(chǎn)品的綜合毛利率較高。由于目前體外診斷行業(yè)不存在與發(fā)行人經(jīng)營相同種類產(chǎn)品的上市公司，公司所處的呼氣分子診斷行業(yè)處于市場培育階段，由于公司產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)勢明顯、市場認可度高，因此公司毛利率水平高于同行業(yè)可比公司。

值得注意的是，尚沃醫(yī)療的主營產(chǎn)品——呼氣檢測器的毛利率是公司產(chǎn)品中毛利率最高的，2017年至2019年，分別為89.89%、90.31%和92.14%，超過90%。

招股書顯示，呼氣檢測器是尚沃醫(yī)療營收和利潤的主要來源，2017年至2019年，公司NO呼氣檢測器產(chǎn)生的銷售收入分別為3882.41萬元、4900.22萬元和9669.98萬元，分別占當期主營業(yè)務收入的89.27%、86.80%和89.44%，接近90%。

這也意味著，尚沃醫(yī)療的營收過度依賴單一產(chǎn)品。公司在招股書中坦言，目前公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對單一，產(chǎn)品的應用領(lǐng)域較為集中，公司雖然有其他類型產(chǎn)品儲備，但尚未實現(xiàn)規(guī)模銷售，如果未來市場需求出現(xiàn)較大變化，可能導致公司產(chǎn)品不能滿足市場需求，對公司的盈利造成不利影響。

尚沃醫(yī)療還表示，公司可檢測的項目較少，現(xiàn)有產(chǎn)品檢測項目主要集中于呼氣 NO 檢測，雖然公司有其它技術(shù)和產(chǎn)品儲備，但其未來的技術(shù)產(chǎn)業(yè)化過程和已有儲備產(chǎn)品的市場推廣過程存在一定不確定性，存在不能給發(fā)行人帶來新的業(yè)務增長點的可能性，進而可能對發(fā)行人未來業(yè)績造成不利影響。

      經(jīng)銷渠道占比達99%，經(jīng)銷商資質(zhì)存疑

除了依賴單一產(chǎn)品，尚沃醫(yī)療的營收對經(jīng)銷模式也存在一定依賴。

招股書顯示，尚沃醫(yī)療主要采用經(jīng)銷商代理的銷售模式，2017年至2019年，公司經(jīng)銷模式占營業(yè)收入的比例分別為95.93%、95.45%和99.06%。

圖片來源：招股書

值得注意的是，2018年3月5日，國家衛(wèi)計委等6部委共同印發(fā)《關(guān)于鞏固破除以藥補醫(yī)成果持續(xù)深化公立醫(yī)院綜合改革的通知》，提出要持續(xù)深化藥品耗材領(lǐng)域改革，實行高值醫(yī)用耗材分類集中采購，逐步推行高值醫(yī)用耗材購銷“兩票制”。

目前，全國已有部分地區(qū)流通環(huán)節(jié)實施“兩票制”，隨著“兩票制”和集中采購政策的逐步實施，中間環(huán)節(jié)被壓縮，將使醫(yī)療器械行業(yè)的經(jīng)銷商數(shù)量大幅削減，這對于過度依賴經(jīng)銷商渠道的醫(yī)療器械企業(yè)將產(chǎn)生較大影響。

尚沃醫(yī)療在招股書中表示，未來，醫(yī)療器械領(lǐng)域有大規(guī)模推行“兩票制”的風險，若公司不能根據(jù)“兩票制”政策變化及時制定有效的應對措施，可能導致公司出現(xiàn)經(jīng)銷渠道不穩(wěn)定、市場份額下降等情形，導致經(jīng)營業(yè)績波動。

此外，未來醫(yī)改政策走向存在不確定性，國內(nèi)醫(yī)療器械招標政策、醫(yī)療器械集中采購政策、醫(yī)保政策、等有可能發(fā)生變化，可能對公司主要產(chǎn)品招標、產(chǎn)品價格產(chǎn)生不利影響。

尚沃醫(yī)療的前五大客戶均為經(jīng)銷商。不過，公司的前五大客戶不太穩(wěn)定。2019年，公司前五大客戶中的上海夢辰醫(yī)療器械有限公司、廣東倍爾泰醫(yī)藥有限公司、北京康信達仁商貿(mào)有限公司和上海慷銘醫(yī)療器械科技中心此前并不在公司的前五大客戶行列。

圖片來源：招股書

對此，尚沃醫(yī)療在招股書中解釋稱，2019年公司前五大客戶較2017年度及2018年度有所不同，主要系公司調(diào)整渠道策略，采取省代模式所致。其中，上海夢辰醫(yī)療系2019年新增的上海地區(qū)省代，廣東倍爾泰系2019年新增的廣東地區(qū)省代，上海慷銘醫(yī)療系接替四川省醫(yī)療器械有限公司的四川地區(qū)經(jīng)銷商。

不過，尚沃醫(yī)療與第二大客戶上海夢辰醫(yī)療器械有限公司已經(jīng)履行完畢的年度框架協(xié)議中，協(xié)議期限為2019年2月25日至2019年12月31日，而天眼查顯示，上海夢辰醫(yī)療器械有限公司在2019年2月14日也就是協(xié)議的前11天才獲得的醫(yī)療器械經(jīng)營企業(yè)（許可）。

圖片來源：天眼查

天眼查顯示，尚沃醫(yī)療的第三大客戶廣東倍爾泰醫(yī)藥有限公司在2019年11月28日才獲得醫(yī)療器械經(jīng)營企業(yè)（許可）。然而尚沃醫(yī)療與該公司已經(jīng)履行完畢的年度框架協(xié)議中，協(xié)議期限為2019年1月28至2019年12月31 日，也就是說在廣東倍爾泰還未取得醫(yī)療器械經(jīng)營許可時，尚沃醫(yī)療就與其簽署了協(xié)議，且協(xié)議期限不到一年。

此外，尚沃醫(yī)療第五大客戶上海慷銘醫(yī)療器械科技中心在2019年4月才取得醫(yī)療器械經(jīng)營企業(yè)（許可）。尚沃醫(yī)療與該公司已經(jīng)履行完畢的年度框架協(xié)議中，協(xié)議期限為2019年4月30至2020年4月30日。

為何這些企業(yè)剛剛獲得醫(yī)療器械經(jīng)營許可甚至在沒有獲得醫(yī)療器械經(jīng)營許可的情況下，就可以獲得尚沃醫(yī)療的經(jīng)銷資格？

對此，記者聯(lián)系尚沃醫(yī)療進行求證，對方回復稱：在注冊制上市要求下，公司已經(jīng)按照信息披露有關(guān)規(guī)定履行了信息披露義務。為保證披露信息的真實性、準確性、一致性與完整性，對于所關(guān)注的問題及答復請以上交所核查審定后公示的注冊版招股說明書及注冊后相關(guān)的披露文件為準。