今天，創(chuàng)業(yè)板迎來(lái)了食用油之王金龍魚(yú)的上市。

金龍魚(yú)此次計(jì)劃融資138.7億元，是創(chuàng)業(yè)板有史以來(lái)募資規(guī)模最大的企業(yè)。其發(fā)行價(jià)為25.7元，發(fā)行市盈率31.12倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于行業(yè)的靜態(tài)市盈率41.86倍。本次發(fā)行新股54,216萬(wàn)股，發(fā)行后總股本合計(jì)數(shù)為542159萬(wàn)股。其開(kāi)盤(pán)價(jià)為48元，市值超過(guò)2600億元，排在創(chuàng)業(yè)板市值前五名。

2019年，金龍魚(yú)的營(yíng)業(yè)收入高達(dá)1707.43億元，而同期貴州茅臺(tái)的營(yíng)收為854.30億元，金龍魚(yú)幾乎是兩個(gè)貴州茅臺(tái)。所以，很多媒體把金龍魚(yú)捧為“下一個(gè)茅臺(tái)”。

那么，金龍魚(yú)會(huì)是下一個(gè)茅臺(tái)嗎？

盈利能力欠佳

如果僅僅只看營(yíng)業(yè)收入這一指標(biāo)，金龍魚(yú)的確看起來(lái)很“強(qiáng)壯”。它在2019年的營(yíng)收是貴州茅臺(tái)營(yíng)收的2倍，是海天味業(yè)的8.7倍。

從市場(chǎng)占有率角度而言，兩者均是各自領(lǐng)域的領(lǐng)頭羊。無(wú)論在米、面還是食用油領(lǐng)域，金龍魚(yú)都有近一半的市占率，是當(dāng)之無(wú)愧的“中國(guó)糧油一哥”， 甩出第二名中糧集團(tuán)好幾條街。而貴州茅臺(tái)在高端白酒領(lǐng)域的市場(chǎng)占有率接近50%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出五糧液、瀘州老窖等高端白酒企業(yè)。

商業(yè)模式方面，金龍魚(yú)和貴州茅臺(tái)也有幾分相似。兩者都是通過(guò)收購(gòu)糧食等基礎(chǔ)原料，經(jīng)過(guò)深加工，形成食用油、白酒等，然后通過(guò)零售渠道，賣給消費(fèi)者。

但是，通過(guò)仔細(xì)分析兩者的盈利能力，就會(huì)發(fā)現(xiàn)金龍魚(yú)的質(zhì)地遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上貴州茅臺(tái)。

雖然金龍魚(yú)在2019年的營(yíng)收規(guī)模是貴州茅臺(tái)的2倍，但其凈利潤(rùn)僅為54.08億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于后者的412.06億元。這導(dǎo)致兩者的凈利率水平天壤之別：金龍魚(yú)的凈利率僅為3.17%，而貴州茅臺(tái)的凈利率高達(dá)48.23%。

就總資產(chǎn)而言，兩者相差無(wú)幾。金龍魚(yú)的總資產(chǎn)為1706.85億元，貴州茅臺(tái)的總資產(chǎn)為1830.42億元。但凈資產(chǎn)方面，兩者相差較多。金龍魚(yú)在2019年的凈資產(chǎn)為684.75億元，貴州茅臺(tái)的凈資產(chǎn)為1418.76億元，這導(dǎo)致兩者的凈資產(chǎn)收益率（簡(jiǎn)稱ROE）相差較大。金龍魚(yú)的ROE為7.9%，而貴州茅臺(tái)的ROE為29.04%。

無(wú)論從凈利率指標(biāo)還是從凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)來(lái)看，金龍魚(yú)的盈利能力相較于貴州茅臺(tái)都要遜色很多。

金龍魚(yú)的主營(yíng)業(yè)務(wù)主要包含廚房食品、飼料原料及油脂科技三類。近三年，其產(chǎn)品以廚房食品為主，均占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的59%以上，廚房食品占比分別為60.09%、59.59%和63.9%，均保持在60%左右。

然而，廚房產(chǎn)品原材料采購(gòu)成本占比較高。2017年-2019 年，其產(chǎn)品原材料成本占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的比重分別為 88.99%、89.08%和 87.82%，一定程度上攤薄了其產(chǎn)品利潤(rùn)。

再來(lái)看看償債能力，經(jīng)計(jì)算，金龍魚(yú)的資產(chǎn)負(fù)債率為59.9%，而貴州茅臺(tái)的這一指標(biāo)為22.5%。金龍魚(yú)的償債能力大大弱于貴州茅臺(tái)。

圖表 1：金龍魚(yú)與貴州茅臺(tái)重要財(cái)務(wù)指標(biāo)一覽

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成長(zhǎng)性遭遇瓶頸

從收入增速來(lái)看，最近3年來(lái)，貴州茅臺(tái)的平均營(yíng)收增速為30.77%，其中2017年增速高達(dá)49.81%；海天味業(yè)的最近3年?duì)I收增速為16.69%，3年的營(yíng)收增速均在17%左右，增長(zhǎng)平穩(wěn)；而金龍魚(yú)的這3年?duì)I收增速平均值僅為8.65%，特別是2019年，其營(yíng)收同比增速僅為可憐的2.2%。

圖表 2：金龍魚(yú)與貴州茅臺(tái)、海天味業(yè)的營(yíng)收增速比較（%）

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從經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增速來(lái)看，金龍魚(yú)的表現(xiàn)也乏善可陳。最近3年，金龍魚(yú)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)呈現(xiàn)自由落體式的下滑，從2017年的276.12%，陡然下滑到2018年的13.72%，然后再到2019年的可憐的5.01%。

與此同時(shí)，貴州茅臺(tái)和海天味業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增速較為平穩(wěn)。貴州茅臺(tái)在2019年的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)也從上年的31.85%下滑到14.99%；海天味業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增速較為平穩(wěn)，近3年均在21%-25%之間徘徊。2019年的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增速為21.72%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于處于同一細(xì)分領(lǐng)域的金龍魚(yú)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速水平。

細(xì)心的投資者可能會(huì)看到，2017年，金龍魚(yú)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增速不同尋常。那么，規(guī)模龐大、營(yíng)收穩(wěn)定的糧油帝國(guó)在2017年發(fā)生了什么，導(dǎo)致其利潤(rùn)增速高達(dá)276.12%。

通過(guò)查閱金龍魚(yú)前后兩版招股書(shū)發(fā)現(xiàn)，其凈利潤(rùn)增速大起大落的原因或受其投資收益的影響。

招股書(shū)中表示，受大宗商品市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響，金龍魚(yú)的主要原材料采購(gòu)及部分產(chǎn)品銷售價(jià)格會(huì)產(chǎn)生波動(dòng)，因此會(huì)購(gòu)買(mǎi)期貨、期權(quán)等衍生金融工具進(jìn)行套期保值。

招股書(shū)顯示，2017-2019 年，益海嘉里的投資收益金額分別為 34.76億元、9.48億元及 10.13億元。其中，益海嘉里同期投資的衍生金融工具收益合計(jì)分別為24.54億元、4.88億元和8.06億元。2016年，這部分投資收益為-34.05億元，直接導(dǎo)致了其利潤(rùn)的下降。所以，在2017年，就會(huì)發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)產(chǎn)生了較大的增速，這是非經(jīng)常性損益帶來(lái)的，與日常經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)。

圖表 3：金龍魚(yú)與貴州茅臺(tái)、海天味業(yè)的利潤(rùn)增速比較（%）

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糧油市場(chǎng)接近飽和金龍魚(yú)增速受限

同樣是做糧食深加工，為何金龍魚(yú)的盈利能力和成長(zhǎng)性與貴州茅臺(tái)、甚至與海天味業(yè)相比，相去甚遠(yuǎn)呢？這得從他們各自所處的細(xì)分領(lǐng)域說(shuō)起。

金龍魚(yú)所處的細(xì)分領(lǐng)域?yàn)榧Z油市場(chǎng)，這一領(lǐng)域關(guān)乎國(guó)計(jì)民生，受到國(guó)家的戰(zhàn)略調(diào)控，行業(yè)增速天花板低。而貴州茅臺(tái)的白酒行業(yè)卻是按市場(chǎng)價(jià)售賣，很多時(shí)候甚至是稀有產(chǎn)品，高溢價(jià)售賣。

在大多數(shù)中國(guó)人已經(jīng)不必?fù)?dān)憂溫飽問(wèn)題、中國(guó)人口增速放緩、人們消費(fèi)觀念劇烈轉(zhuǎn)變的今天，糧油，特別是金龍魚(yú)主要提供的基礎(chǔ)糧油產(chǎn)品的需求已經(jīng)趨于飽和。

在食用油方面，國(guó)內(nèi)食用油消費(fèi)量在過(guò)去三年基本上處于穩(wěn)定的水平，甚至2019年還比上一年度略有下降。國(guó)內(nèi)的大米消費(fèi)，從2010年至2019年，一直維持在1.4億噸至1.45億噸的水平。面粉的產(chǎn)量在進(jìn)入2015年之后，增長(zhǎng)逐漸趨于平緩；消費(fèi)量也在最近20年保持相對(duì)穩(wěn)定，增速并不快。

上述的數(shù)據(jù)，和中國(guó)的人口結(jié)構(gòu)以及消費(fèi)習(xí)慣的改變有密切的關(guān)系。

一方面，近年來(lái)，中國(guó)的人口增長(zhǎng)速度持續(xù)放緩，這意味著對(duì)糧食的需求增長(zhǎng)也不會(huì)和以前人口高速增長(zhǎng)的時(shí)期相提并論。

另一方面，隨著人們收入水平的提高和健康意識(shí)的增強(qiáng)，人們?cè)絹?lái)越多地消費(fèi)肉禽蛋奶、蔬菜水果等副食。即便是吃主食，越來(lái)越多的人也期望加入更多的雜糧來(lái)平衡膳食。

對(duì)于金龍魚(yú)最重要的油脂業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，減少油脂攝入，已經(jīng)逐漸成為中國(guó)人的共識(shí)。

在這樣的大背景下，金龍魚(yú)主營(yíng)業(yè)務(wù)增速的天花板可以說(shuō)已經(jīng)到來(lái)。

此外，和調(diào)味品、白酒不同的是，糧油產(chǎn)品是人們?nèi)粘Ｉ钪凶畈豢苫蛉钡纳唐贰膰?guó)家戰(zhàn)略的層面上來(lái)看，為了維護(hù)糧食安全，國(guó)家也不允許糧油產(chǎn)品大幅或頻繁提價(jià)。

因此，上文提到的海天味業(yè)、貴州茅臺(tái)可以通過(guò)經(jīng)常提高產(chǎn)品售價(jià)來(lái)獲得更高的毛利，但是金龍魚(yú)不行。

糧油加工這個(gè)賽道，還有另外一個(gè)可能不招資本青睞的因素，就是受上游原料價(jià)格波動(dòng)影響很大，所以金龍魚(yú)沒(méi)有任何的投資機(jī)構(gòu)介入。

金龍魚(yú)未來(lái)該如何突圍？

金龍魚(yú)本次上市募資，又會(huì)給該公司的未來(lái)帶來(lái)哪些看點(diǎn)呢？

根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)募集資金運(yùn)用章節(jié)的表述，金龍魚(yú)募集資金將圍繞廚房食品綜合項(xiàng)目、廚房食品食用油項(xiàng)目、廚房食品面粉項(xiàng)目等主業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)布局。

細(xì)分領(lǐng)域來(lái)看，未來(lái)金龍魚(yú)要想在盈利能力方面有所突破，就必須進(jìn)軍高毛利領(lǐng)域，例如調(diào)味料和日化產(chǎn)品；賣毛利更高的糧油產(chǎn)品。

2017年時(shí)，益海嘉里的日化品牌潔勁已經(jīng)悄然上市，產(chǎn)品線涵蓋洗衣皂、洗衣液和洗潔精，這延長(zhǎng)了金龍魚(yú)既有的油脂生產(chǎn)線。在此之前，公司一直都是寶潔、聯(lián)合利華、立白等日化廠商的供應(yīng)商。

金龍魚(yú)同樣看到了調(diào)味品廣闊的市場(chǎng)前景和較高的毛利率。

五年前，金龍魚(yú)和中國(guó)臺(tái)灣丸莊食品合作，將丸莊醬油引入中國(guó)大陸，金龍魚(yú)也稱，未來(lái)將推出自己的調(diào)味品品牌。

另一個(gè)提高毛利率的思路是，開(kāi)發(fā)新的、毛利更高的糧油產(chǎn)品。

例如，金龍魚(yú)開(kāi)發(fā)了橄欖油品牌歐麗薇蘭，在人們消費(fèi)觀念急速轉(zhuǎn)變、消費(fèi)結(jié)構(gòu)迅速升級(jí)的當(dāng)下，在問(wèn)世八年中，這一品牌已經(jīng)成功占據(jù)了全國(guó)橄欖油市場(chǎng)的半壁江山。

此外，金龍魚(yú)還在最近推出了稻米油，這一產(chǎn)品同樣契合消費(fèi)者對(duì)健康油品的需求。

不過(guò)，這些高毛利業(yè)務(wù)對(duì)公司整體的營(yíng)收貢獻(xiàn)比例還不高。考慮到金龍魚(yú)1707億收入的巨大體量，要想對(duì)公司業(yè)務(wù)帶來(lái)顯著提升，這些新業(yè)務(wù)本身也需要做到相當(dāng)規(guī)模，而且所在的賽道也需要有足夠大的市場(chǎng)容量。

未來(lái)，益海嘉里金龍魚(yú)這頭大象如何起舞，讓我們拭目以待。