復(fù)盤富途與老虎的美股之路，只有好公司才是時間的朋友

格雷厄姆曾說："股票短期是投票機(jī)，長期是稱重機(jī)"。

作為價值投資的祖師爺，一語道破了公司股價與質(zhì)量的關(guān)系。雖然，股價的短期波動可以讓巴菲特自嘆"too young"，但長期來看，公司的股價將圍繞公司的價值回歸，公司質(zhì)量好壞，決定股價高低。

最近，兩家于美股上市的互聯(lián)網(wǎng)券商——富途控股和老虎證券先后發(fā)布了二季報。在上半年美股、港股行情火熱的市況下，兩家公司的財報引起了關(guān)注。

富途和老虎，在2019年3月先后于納斯達(dá)克上市，轉(zhuǎn)眼間一年半的過去了，兩家公司的股價走勢也出現(xiàn)了分化。

同在2019年3月上市，富途控股上市后經(jīng)歷了一波漲幅，隨后蟄伏近一年，于今年3月開啟一輪大漲，至今已經(jīng)是IPO價（12元/股）的近3倍；老虎證券在上市的前兩個月經(jīng)歷了一輪更明顯的大漲，隨后股價一直處于低位，目前處于破發(fā)（6美元/股）的狀態(tài)。

股價的差異，造成了市值差距的拉大。截止8月18日收盤，富途市值達(dá)到44.41億美元，老虎的市值為8.79億美元，約為富途的1/5。

股價的背后，是市場對兩家公司未來預(yù)期的差異。

同處于互聯(lián)網(wǎng)券商賽道，先后在納斯達(dá)克敲鐘起跑，為何富途和老虎的股價出現(xiàn)分化？

通常情況下，人們偏向于認(rèn)為公司的發(fā)展速度與規(guī)模不可兼得，并認(rèn)為規(guī)模小的公司更容易有更快的增速。一方面因為"船小好調(diào)頭"，小公司經(jīng)營戰(zhàn)略和執(zhí)行靈活多變，另一方面因為規(guī)模較小的公司基數(shù)較小，在行業(yè)機(jī)會來臨時能迅速崛起。

老虎比富途晚兩年成立，將自身定位為一個追趕者，一直對標(biāo)著賽道中的優(yōu)等生。

然而從2020Q2財報看，富途的營業(yè)收入、利潤水平、用戶數(shù)量，在增速和規(guī)模都領(lǐng)先于老虎。

兩者都是科技金融服務(wù)平臺，可以說讓金融插上了互聯(lián)網(wǎng)的翅膀。這其中就隱藏了互聯(lián)網(wǎng)的本質(zhì)-即用戶價值和口碑效應(yīng)。作為金融服務(wù)本質(zhì)的平臺，除了牌照、底層技術(shù)這種硬實力之外，信賴感和好的體驗在平臺選擇上同樣非常重要，廣大優(yōu)質(zhì)客戶的良好口碑效應(yīng)，可以引發(fā)更大的鏈?zhǔn)椒磻?yīng)，進(jìn)而引發(fā)更加爆發(fā)性的增長，這也是互聯(lián)網(wǎng)的頭部聚集效應(yīng)的原因。在這方面，富途占據(jù)了先機(jī)和優(yōu)勢。

從用戶數(shù)量上看，在2019年上市初期，富途的開戶客戶人數(shù)僅小幅領(lǐng)先老虎。但經(jīng)過一年半的發(fā)展，在規(guī)模更大的基數(shù)上，每個季度富途的增長絕對值都高于老虎。在復(fù)利效應(yīng)下，富途的開戶用戶規(guī)模領(lǐng)先優(yōu)勢擴(kuò)大，2020年Q2，富途的開戶用戶規(guī)模達(dá)到95.5萬人，相比老虎證券高出近12.1萬人，同比增速自上市以來也高于老虎。

當(dāng)然，通常只有賬戶有錢、開展證券買賣的客戶，才是真正貢獻(xiàn)營收利潤的客戶。從有資產(chǎn)客戶的指標(biāo)來看，富途同樣在規(guī)模和增速上領(lǐng)先。

2020年Q2富途（30.3萬）是老虎（16.8萬）的2倍左右。巧合的是，在凈增有資產(chǎn)客戶數(shù)量上看，富途（6.5萬）接近是老虎史上新高（3.4萬）的2倍。

再看兩家公司的財務(wù)表現(xiàn)。

在營業(yè)收入方面，富途2020年Q2實現(xiàn)營業(yè)收入8871萬美元，而老虎證券同期僅為3010萬美元，營收規(guī)模約為富途的1/3。富途Q2營收增速為165%，而老虎證券的增速也不慢，達(dá)到121.8%；只是富途在高基數(shù)下跑出了高增速，體量更大，增速也更快。

從營收來源來看，富途和老虎的營收大多源于交易傭金和利息費用，因此交易規(guī)模是兩家公司的產(chǎn)生營收和利潤的前置條件。

從Q2的交易規(guī)模上看，2020Q2富途的總交易額達(dá)到831億美金，同比增速超200%，老虎證券Q2交易規(guī)模為468億美元，同比增長92%。兩家公司都抓住了市場行情帶來的機(jī)遇，交易量取得高增速。但相比之下，富途的交易量規(guī)模更大，Q2也取得了更快的增速。

Q2富途首次披露了美股交易規(guī)模（554億美元），高于老虎美股和港股交易量總和（468億美元）。

從凈利潤角度看，富途從2019年上市以來一直保持盈利，2020年Q2億實現(xiàn)凈利潤3051萬美元，約合2.4億港幣。老虎證券在2019年一直處于虧損狀態(tài)，今年一季度實現(xiàn)了凈利潤轉(zhuǎn)正，并在二季度保持盈利狀態(tài)，但環(huán)比出現(xiàn)一定下滑。對此老虎證券解釋稱，凈利潤環(huán)比下滑是由于子公司暫未盈利，實際稅率較高加之匯率變動所導(dǎo)致。

從業(yè)務(wù)和財務(wù)數(shù)據(jù)的對比來看，兩家公司在二季度都取得了較快增速。只是相比之下，富途的體量更大、增速更快，領(lǐng)先優(yōu)勢有所擴(kuò)大。

得益于規(guī)模和增速，富途股價較一季度末的低位上漲近4倍。老虎證券的股價表現(xiàn)也不差，從3月的低位2美元反彈近3倍，但目前仍處于破發(fā)狀態(tài)。

同樣身處上半年的時代紅利，為何兩家公司的增速會出現(xiàn)差異？

業(yè)績爆發(fā)靠機(jī)遇，抓住機(jī)遇靠積累。

上半年，美股市場走出大反彈，不僅FAANG走出了氣勢如虹的漲幅，就連柯達(dá)、赫茲等破產(chǎn)的公司都被市場輪番炒作；而港股市場更是迎來了史無前例的IPO牛市，中概股回歸同樣吸引了大量投資者。

在時代紅利面前，富途和老虎的發(fā)展速度出現(xiàn)的差異，是兩者在發(fā)展路徑選擇上的差異造成的，主要體現(xiàn)在牌照資質(zhì)與擁抱合規(guī)方面。

從成立之初，老虎證券選擇了一條"捷徑"，快速跨越了金融行業(yè)的牌照門檻，但截至目前并未獲得美股和港股的核心牌照。在眾多媒體的報道中，老虎證券被定義為"流量券商"，即客戶在老虎下的交易訂單，最后都被交到美國的盈透證券執(zhí)行。而老虎證券收取用戶交易傭金之后，還需要額外支付交易執(zhí)行費給盈透證券。

據(jù)老虎證券最新消息稱，其總共獲得24塊金融牌照與資質(zhì)，但重要的港股市場中，其并未獲得任何一塊核心牌照。且值得注意的是，老虎證券在承銷業(yè)務(wù)中使用的仍是新西蘭牌照，并未用上自己的美股牌照展業(yè)。而富途控股總共擁有30塊牌照與資質(zhì)，除了擁有美股核心牌照外，在港股市場更是持有1/2/4/5/7/9號等多張牌照，布局上更全面。

用新西蘭牌照展業(yè)、核心牌照缺失，會導(dǎo)致兩個問題：一方面，欠缺核心牌照對其業(yè)務(wù)的快速發(fā)展帶來掣肘；另一方面，由于核心交易環(huán)節(jié)委托盈透證券，意味著每一筆交易傭金都需要抽一部分給盈透，成本高于自持牌照的券商，影響盈利能力。

而富途在成立開始，便堅持自主持牌，在牌照資質(zhì)上處于行業(yè)領(lǐng)先地位。這就使得在業(yè)務(wù)快速發(fā)展時，牌照不會成為其絆腳石，同時每一筆交易的成本也更低。這也直接影響了兩者的營收規(guī)模和利潤表現(xiàn)。

可以說，老虎選擇了一條更快捷，但門檻較低的路，富途選擇的一道艱辛但容易筑起護(hù)城河的"窄門"。

結(jié)語：

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中，規(guī)模效應(yīng)與網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)明顯，這使得強(qiáng)者恒強(qiáng)的現(xiàn)象在游戲、社交、短視頻等多個領(lǐng)域一次次出現(xiàn)。

互聯(lián)網(wǎng)時代，是"以大為美"的時代，要么go big（變大），要么go home（回家）...

互聯(lián)網(wǎng)券商行業(yè)棋至中盤，兩極分化效應(yīng)也逐步顯現(xiàn)。到底是富途會繼續(xù)擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢，還是老虎仍有機(jī)會逆襲？

讓我們拭目以待。