一夜消失125億，愛奇藝站上風(fēng)暴眼

面對突然而至的監(jiān)管風(fēng)暴，剛過完10歲生日的愛奇藝，已經(jīng)走入命運(yùn)的“十字路口”。

8月13日美股收盤后，愛奇藝在半年報中首次披露正在受到美國證券交易委員會（SEC）監(jiān)督調(diào)查。受此影響，愛奇藝盤后一度大跌20%，之后有所回調(diào)，并于次日（8月14日）收跌11.16%，一夜之間市值跌去18億美元。

美國SEC的調(diào)查源于一份做空報告。今年4月，做空機(jī)構(gòu)“狼群”（Wolfpack Research）發(fā)布了一份名為《iQIYI: The Netflix ofChina%3F Good Luckin》（愛奇藝：中國的Netflix？祝你瑞幸）的做空報告，指責(zé)愛奇藝在收入、用戶數(shù)等關(guān)鍵運(yùn)營數(shù)據(jù)上造假。

彼時正值瑞幸造假風(fēng)波愈演愈烈，美股市場風(fēng)聲鶴唳，當(dāng)日愛奇藝股價一度跌逾10%。隨后愛奇藝向媒體回應(yīng)稱，堅決否認(rèn)第三方機(jī)構(gòu)做空的所有質(zhì)疑，并稱報告中引用數(shù)據(jù)與結(jié)論嚴(yán)重失實(shí)，與實(shí)際情況不符。但對Wolfpack具體的指控內(nèi)容，愛奇藝截至今日尚未逐一回應(yīng)。

4月至半年報披露前愛奇藝股價走勢 來自：雅虎財經(jīng)

風(fēng)波過后，愛奇藝股價在16美元/ADS附近震蕩，此后因傳出騰訊有意收購而股價飆升，一度升至25美元。如上圖所示，截至半年報發(fā)布前最后一個交易日，有喜有憂的愛奇藝相比4月初上漲20%，但仍遠(yuǎn)低于同期納指（+50%）和競爭對手嗶哩嗶哩（+74%）的漲幅。

正策律師事務(wù)所董毅智律師告訴投中網(wǎng)，SEC介入調(diào)查對上市公司非常不利。“之前做空機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑，更多使用第三方數(shù)據(jù)去做分析，報告本身也不夠嚴(yán)謹(jǐn)，對愛奇藝威脅不大。但SEC介入之后，作為被監(jiān)管方愛奇藝需要自證清白，而國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)視頻行業(yè)盈利模式存在缺陷，財務(wù)也不夠規(guī)范，清查下這些問題容易被監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)定為財務(wù)造假。”

一篇報告引發(fā)的“血案”

愛奇藝成立于2010年4月22日，距離10周年紀(jì)念日還有兩個星期的4月8日，來自太平洋彼岸的“惡狼”們獻(xiàn)上了最糟糕的賀禮。

但這份報告本身存在頗多硬傷，匆忙發(fā)布有蹭瑞幸“熱點(diǎn)”的嫌疑。早前，對沖基金雪湖資本的掌門人馬自銘在接受媒體采訪時表示，他在研讀后認(rèn)為報告數(shù)據(jù)與結(jié)論與實(shí)際嚴(yán)重不符，認(rèn)為這樣的報告只是在擾亂市場，他甚至表示已經(jīng)在盤后加倉愛奇藝近1億美元。

在長達(dá)37頁的報告中，Wolfpack Research指控愛奇藝在2019年年報中虛增營收80-130億元，相當(dāng)于當(dāng)期營收的28-46%，此外該機(jī)構(gòu)還指控愛奇藝虛增約42%-60%的用戶數(shù)，同時通過夸大開支燒掉虛假現(xiàn)金以掩飾欺詐行為。

虛增營收指向愛奇藝的三大收入板塊：訂閱，廣告和非現(xiàn)金交易（易貨交易）。

其中最核心的是訂閱收入，也就是會員收入。隨著愛奇藝訂閱會員數(shù)不斷增長，近年來會員收入在愛奇藝營收中的比重越來越高。財報顯示，2019上半年的會員收入占比還不足50%，但在2020年前兩個季度，愛奇藝會員收入占比提升至60.6%和54.6%。

Wolfpack認(rèn)定愛奇藝虛增用戶數(shù)和會員收入的證據(jù)有3個：第三方數(shù)據(jù)，聯(lián)名會員和遞延收入，但其給出的證據(jù)存在頗多顯而易見的疑點(diǎn)。

第一是愛奇藝公布的月活數(shù)與第三方統(tǒng)計不符。Wolfpack稱，愛奇藝2019年10月稱移動DAU數(shù)據(jù)已經(jīng)達(dá)到1.75億，但第三方平臺QuestMobile統(tǒng)計2020年春節(jié)前后愛奇藝的平均日活才只有1.26億。

此外愛奇藝廣告商的后臺顯示，在4天的一個樣本周期里，愛奇藝在19個一線城市的安卓+iOS端合并日活數(shù)據(jù)是2470萬，愛奇藝此前稱一線城市用戶數(shù)占比約為36%，從而推算出愛奇藝實(shí)際日活數(shù)大約是6860萬，遠(yuǎn)低于財報中披露的數(shù)據(jù)。

但投中網(wǎng)從公開資料發(fā)現(xiàn)，1.75億日活的說法并非來自愛奇藝披露的財報，而是源于愛奇藝首席內(nèi)容官王曉暉在一次活動上表示，愛奇藝平臺日獨(dú)立設(shè)備數(shù)為1.75億，實(shí)際上愛奇藝在2019年報中披露的平均移動DAU數(shù)為1.4億。而移動DAU、獨(dú)立設(shè)備數(shù)這些統(tǒng)計口徑與QM統(tǒng)計的DAU也不盡相同。

一個更明顯的邏輯漏洞是，愛奇藝的DAU不代表付費(fèi)的訂閱會員數(shù)，Wolfpack沒有給出訂閱會員數(shù)造假的直接證據(jù)。

第二則是指責(zé)愛奇藝通過“聯(lián)名會員”虛增收入。Wolfpack調(diào)查了北上廣的1500多個樣本，其中613人為愛奇藝會員。這些人中有30%使用的是京東或者其他平臺與愛奇藝聯(lián)名的會員，Wolfpack稱愛奇藝通過把會員充值聯(lián)名會員的收入全部算為自己的收入虛增營收。

統(tǒng)計調(diào)查本身沒有問題，但聯(lián)名會員收入的會計核算方法來自Wolfpack的主觀臆斷，報告中沒有給出愛奇藝采用這種核算方式的直接證據(jù)。實(shí)際上如果根據(jù)中國會計準(zhǔn)則，聯(lián)名會員中合作伙伴的部分屬于收款一方代收，需要確認(rèn)負(fù)債，并不能確認(rèn)為營業(yè)收入。

第三個證據(jù)來源于愛奇藝的遞延收入（deferred revenue），也就是中國會計科目中的合同負(fù)債。這里的遞延收入指的是消費(fèi)者已經(jīng)支付價款，但因?yàn)閻燮嫠囄刺峁┓?wù)所以不能確認(rèn)收入的部分。

舉例來說，對于一個2019年7月買了一年會員的訂閱用戶，截至2019年底愛奇藝為他提供了6個月的服務(wù)，那么當(dāng)期計入的收入只有一半，剩下的部分要到2020年才能計入愛奇藝的營收。

愛奇藝會員數(shù)與遞延收入變化趨勢  來自：Wolfpack

如上圖所示，Wolfpack稱，從2018Q3到2019Q1，愛奇藝付費(fèi)會員數(shù)增加1610萬，平均訂閱周期從6個月增加至8個月，但在同期遞延收入?yún)s有所下降，Wolfpack認(rèn)為這是由于愛奇藝在上市前虛增了訂閱會員數(shù)。

但一個很明顯的問題是，用戶多交的會員費(fèi)不代表全部的遞延收入。2018年Q3，愛奇藝由于入股心愛體育確認(rèn)7.26億元遞延收入，相當(dāng)于當(dāng)期期末賬面余額的1/3，所以這個時期的波動與會員收入并不相關(guān)，把它當(dāng)作數(shù)據(jù)造假的證據(jù)過于牽強(qiáng)。

除了訂閱會員，Wolfpack還認(rèn)為愛奇藝虛增廣告營收和易貨交易的價值，同時通過夸大投資金額和購買版權(quán)的金額，增加成本從而抵消虛增的營收。

其中值得關(guān)注的是易貨交易，也叫非現(xiàn)金交易。對于影視平臺，易貨交易主要來自內(nèi)容交叉授權(quán)。

舉例來說，愛奇藝買下100部影視劇的國內(nèi)播放權(quán)，授權(quán)給騰訊視頻，換取后者自有版權(quán)的100部影視劇。雙方未發(fā)生現(xiàn)金交易，但依然需要將授權(quán)這項(xiàng)交易行為按照市場價格確認(rèn)為收入，同時把對方對自己的授權(quán)確認(rèn)為成本。

這種核算方式本身符合會計準(zhǔn)則，但對于影視公司來說，確認(rèn)市場價格的過程中存在造假漏洞。比如把正常一部采購成本1萬元/集的電視劇，按照5萬元/集核算，雙方的收入就同時增加4萬元。雖然這種核算方法不會增加利潤，但對于處于虧損的企業(yè)來說，虛增收入會大大美化財報，降低虧損率。

Wolfpack在報告中指出，對于非貨幣交易，管理層更容易通過對無形資產(chǎn)不合理的定價增加收入。

2019年9月，SEC指控互聯(lián)網(wǎng)流量公司Comscore及其首席執(zhí)行官涉嫌以欺詐性數(shù)據(jù)交換產(chǎn)生的非貨幣收入虛增營收，最終Comscore繳納500萬美元罰款從而與當(dāng)局和解。

愛奇藝內(nèi)容收入占到總收入的10%左右，易貨交易占比不低，在易貨交易上，恐怕需要自證清白。

命運(yùn)走向何方

正式公告前，SEC對愛奇藝的調(diào)查已經(jīng)持續(xù)數(shù)月有余。財報電話會議上，愛奇藝CFO王曉東回答花旗銀行分析師提問時稱，空頭報告發(fā)布兩周后（注：4月20日左右），愛奇藝收到了美國SEC的問詢，這些問詢是在保密基礎(chǔ)上進(jìn)行，愛奇藝此時主動公布信息是為了對投資者保持透明。

根據(jù)財報披露的內(nèi)容，SEC正在要求愛奇藝提供某些自2018年1月1日以來的財務(wù)和運(yùn)營文件記錄，以及和做空機(jī)構(gòu)Wolfpack Research此前的做空報告中指出的特定收購和投資交易有關(guān)的文件。

此外，愛奇藝在做空報告發(fā)布后，已經(jīng)聘請專業(yè)顧問對Wolfpack報告中的某些關(guān)鍵指控進(jìn)行內(nèi)部審查，審查結(jié)果將報告給公司的審計委員會（“內(nèi)部審查”）。這些專業(yè)顧問檢查公司的賬簿和記錄，并執(zhí)行他們認(rèn)為對評估Wolfpack報告中的主要指控是必要且適當(dāng)?shù)臏y試程序，包括會計政策分析、有關(guān)公司是否捏造訂單和虛增營收和/或費(fèi)用的數(shù)據(jù)分析。

愛奇藝稱，目前SEC的調(diào)查和公司內(nèi)部審查都還在進(jìn)行中，無法評估兩項(xiàng)調(diào)查的完成時間和產(chǎn)生的結(jié)果或后果。

董毅智律師常年關(guān)注美股市場與相關(guān)法律政策，其所在的正策律師事務(wù)所也涉足中概股業(yè)務(wù)。他告訴投中網(wǎng)，美國SEC的調(diào)查沒有像中國這樣有一個嚴(yán)格的時間表，一般來說，從啟動調(diào)查開始，大部分會在3個月-6個月里給出結(jié)果。

對于最終結(jié)果，董毅智律師并不樂觀：“從情感上，我希望愛奇藝此次能夠化險為夷；但從現(xiàn)實(shí)層面來說，不論是出于行業(yè)因素還是高層博弈的因素，愛奇藝此次前景并不樂觀。”

董律師向投中網(wǎng)表示，在中國，長視頻網(wǎng)站普遍沒有盈利，盈利模式本身存在缺陷的同時，互聯(lián)網(wǎng)屬性讓愛奇藝等企業(yè)股價偏高，這也招致做空機(jī)構(gòu)一直緊盯中國互聯(lián)網(wǎng)視頻平臺。而在多年的競爭中，中國視頻行業(yè)出現(xiàn)了包括刷量在內(nèi)的多種行業(yè)亂象，帶著這些行業(yè)問題出海上市的互聯(lián)網(wǎng)視頻平臺，也面臨監(jiān)管風(fēng)險。

“美國SEC允許企業(yè)虧損，但不能容忍運(yùn)營和財務(wù)數(shù)據(jù)造假。對于SEC來說，企業(yè)的會員等數(shù)據(jù)與收入不匹配，就會被認(rèn)為是造假。“董律師表示，一旦被認(rèn)定為造假，在美國將面臨極其嚴(yán)重的后果。小到支付一筆和解費(fèi)用，大到強(qiáng)制退市或被退至粉單市場。

除了企業(yè)自身的因素，另一個讓董毅智律師擔(dān)心的是政治因素。“中概股已經(jīng)成為中美高層博弈的一個主戰(zhàn)場，美國證監(jiān)會希望通過這個事件打壓中概股，從而讓中國監(jiān)管機(jī)構(gòu)被迫在審計底稿等問題上做出更多讓步。”

對于其他中概股公司，不論是已經(jīng)被空頭狙擊的跟隨學(xué)、趣頭條，還是其余數(shù)百家大大小小的公司，董毅智律師認(rèn)為需要做好準(zhǔn)備，自查漏洞加強(qiáng)合規(guī)性，避免像瑞幸一樣，給美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)送人頭、送彈藥。

“資本市場問題政治化是現(xiàn)在的趨勢，這也給我們敲響了警鐘，”董毅智提醒，不論是企業(yè)家、創(chuàng)業(yè)者還是投資者，都要考慮政治風(fēng)險。

“現(xiàn)在不是一個好的時間節(jié)點(diǎn)，不能盲目認(rèn)為資本市場還是按照原有的既定的游戲規(guī)則進(jìn)行，這樣的想法過于樂觀了。”