清源投資朱方：做一家能看穿企業生死的VC

7月22日，物聯網通信芯片設計公司力合微在科創板正式掛牌上市。在上市前的慶功酒會上，力合微的主要創始人之一朱方向到場的老股東說道：“現在總算有個交待了。”

朱方的有感而發是有原因的。從創業到上市，這條路力合微走了整整十八年。十八年間中國半導體產業走過了篳路藍縷的探索，力合微正是這一歷史過程的寫照。

在清華大學深圳研究院，投中網采訪到了朱方。回顧力合微創業的背景，朱方仍對當年國內半導體產業的落后記憶猶新：因為國內半導體行業與國外差距實在太大了，如果不是對行業有很深的理解，很難下決心去投資或創業。

朱方不僅是力合微的創始人之一，他還是現任清源投資投委會主席、深圳市創業投資同業公會副會長。如果論資排輩，朱方稱得上目前中國科技領域最資深的投資人之一。他創立的清源投資（前身力合創投投資團隊，力合微的孵化者），則是中國科技界中早期投資極具影響力的機構，扶持、投資、孵化了一大批科技類創業公司。

在科創板引燃硬科技，技術創新成為投資潮流的當下，清源投資的成功值得關注。

十八年長跑 成就物聯網芯片龍頭

追溯力合微的成立，要將時間撥回到2002年，這一年在臺灣工作的朱方應清華大學的邀請回到了中國大陸。

50后朱方是中國大陸最早一批從事半導體相關研究工作的專家。他在清華大學讀完本科和碩士，之后遠赴荷蘭深造。朱方的博士論文，就是跟現在已經成了“網紅”的荷蘭阿斯麥爾公司合作，做十納米制程的早期研究，當時還是八十年代末。完成學業后，朱方在荷蘭的半導體封測設備公司博士蔓工作，之后又被派到臺灣任分公司總經理。

當時臺灣的同事見到朱方還很驚訝，他們之前還從沒見過一位大陸人到臺灣來做一家半導體公司的總經理。這也很好理解，因為當時海峽對岸的大陸半導體產業還幾乎是空白。朱方回憶，當時看過一些大陸的生產線，大部分是半自動的，很多環節是手工完成，與國外一比就像是小作坊。

2002年朱方選擇回到大陸，因為抱著一種創業的想法，他沒有選擇留在北京清華大學本部，而是來到了清華大學深圳研究院。“那時候中國經濟正好是在騰飛的時候，因為我已經在跨國公司工作了很多年，還是希望把一些國際公司的一些經驗對接進來。”朱方向投中網表示。

就是在這一背景下，力合微在2002年正式成立。清華大學深圳研究院下屬的深圳清華創業投資有限公司出資800萬元，這就是力合微的初始資本。朱方作為此項投資的主要負責人，還把自己在荷蘭留學時的老同學、當時在新加坡工作的劉鯤博士請了回來，兩人作為創始人技術入股。

力合微選定的產品方向是，研發自主可控、國際領先的通信核心技術和相關核心算法，并以此為基礎研發出滿足國產替代要求的芯片，具體切入的技術路線是電力線載波，即利用電網線路進行通信。

在力合微創業之初，國內還找不到用SoC芯片的方式做電力線通信的公司，力合微是最早做嘗試的公司之一。當時國外已經有類似芯片，但因為中國電網的特殊性，信號噪聲大，國外的芯片無法適用。“我們當時就覺得，國內是需要我們的產品的。”朱方表示。

起步較早的力合微，在電力物聯網領域，目前是少數擁有自主掌控的算法和芯片設計核心技術的公司。2017年正式頒布的國家標準GB/T31983.31-2017《低壓窄帶電力線通信第31部分：窄帶正交頻分復用電力線通信物理層》，就是由力合微執筆的。

力合微的招股說明書顯示，2017年至2019年，公司銷售額每年保持著40%-50%的增長，凈利潤則兩年漲了三倍以上。

但現在回過頭看，朱方還是感到創業不易：創業之初朱方的想法是，相比于Foundry，在中國做一家芯片設計公司的時機更加成熟，是有希望較快跑出來的，但沒想到力合微也跑了整整十八年。可見中國半導體產業能夠從零起步發展至今，從業者付出了多么巨大的努力。當然，到今天隨著產業逐漸成熟、以及資本市場環境的完善，包括半導體在內的“硬科技”早期投資周期已經大大縮短了。

力合微能夠歷經十八年長跑最終修成正果，朱方認為有幾個天時地利人和的因素。首先當然是劉鯤博士帶領的創業團隊一直“踏踏實實做事”，從沒有讓公司出現過財務危機等極端情況；其次，也離不開大股東清華大學深圳研究院的支持和背書；最后，外部股東也起到了積極的支持作用。

力合微在創業的第二年就引入了外部融資，很多老股東陪跑了十年以上。朱方坦言：“大家雖然心里很急，但是基本上都撐著過來了，都支持我們，沒有一天到晚打電話，問我怎么退出。”

當然，長久等待之后的回報也是令人滿意的。大股東力合科創，僅目前持有的股票市值就高達8億元左右。最早的一輪投資者，目前回報倍數超過30倍。朱方開玩笑，投高科技的回報率能超過房地產，算很不錯了，可以對得起支持這么久的股東們。

百倍回報背后 早期投資的知易行難

除了創業者的身份之外，朱方本身也是一位經驗豐富的投資人。

2002年，朱方來到清華大學深圳研究院任副院長，立即參與了清華旗下的科技投資平臺力合創投的建設，并兼任總經理。現在“力合系”已經是國內科技領域早中期投資的一面旗幟。在朱方帶領下，到2010年，力合系已投資項目約200 家，總投資金額超過人民幣60億元，其中100家成功實現退出，包括17家IPO。

2010年，原力合創投的投資管理團隊整體改制、獨立組建了一家新的GP，就是現在的清源投資，專注于中早期投資，投資范圍涵蓋廣義IT、先進制造、醫療健康、清潔技術等領域，目前管理的基金規模已超過了70億元人民幣。在已投資的項目中，有20家公司成功上市，僅在過去一年內，清源投資就有力合微電子、杰普特、聯贏激光等多個項目完成A股上市。

在國內，清源投資是非常少有的長期堅持“精品VC”路線、并取得了成功的GP。不久前，兩位美國生物醫藥領域的VC人士跟朱方說，他們在中國轉了一圈，好像還沒看到第二家像清源一樣專業做VC的機構，投的基本都是中早期的項目。

回溯清源投資過往的成功投資案例，會發現很多早期下注的超高回報項目，比較之下，甚至力合微這樣數十倍回報的項目也不算最突出的。清源投資的和而泰、拓邦電子等項目，在上市后都帶來了超百倍的回報，這在人民幣基金中是相當罕見的。這些項目與力合微類似，基本都是在企業的草創期以接近一元一股的價格投資的。

早期投資是一門刀尖上跳舞的手藝。雖然現在的政策大環境十分鼓勵VC乃至天使投資，很多政府引導基金甚至會設置早期投資比例的指標，但能夠真正做好早期投資的GP并不算多。對業務已經基本成型的中后期項目，一個億、幾個億機構們也敢投；但對于早期項目，可能幾百萬、上千萬都投不下去。

朱方對早期投資的困難深有體會。在現在的一級市場環境下，一個項目晚投幾個月，估值就有可能差十倍。最終退出的時候，如果前一輪進的賺四十倍，后一輪進的就只能賺四倍，收益率看起來差很遠。但朱方卻認為，實際上賺四倍要比賺四十倍更好，因為風險小了更多倍。后期投資者面臨的是賺多賺少的風險，而早期投資者面臨的是公司能不能存活的風險。

朱方總結道，做中早期投資，要看一家企業的生死，這是最難的。

投資哲學千頭萬緒，但歸根揭底還是拼認知。清源投資的項目，很多是從天使階段開始投，然后連續三輪、四輪不斷加注，一路陪跑，直到最終完成退出。近期上市的杰普特以及聯贏激光，清源投資都是在早期投資，后續又以多只基金反復追投。朱方表示：“只有老股東不斷的增資，社會上別的投資人才更容易投。”

在這個過程中，一家機構的認知是否足夠深入、足夠堅定，會受到非常大的考驗。行業到底有沒有前景？團隊有沒有前途？在創業路上必然會遇到層出不窮的問題，這時候作為投資者有沒有耐心等下去？

在資本寒冬的大背景下，當前一級市場出現了明顯的兩極分化。過去幾年，幾乎所有的頭部VC都在募集更大的基金，管理規模急劇擴大，帶來的結果是投資階段不可避免的后移，甚至演變為一個金融控股集團，但清源投資從未試圖往這個方向發展。

朱方認為，未來中國的風險投資會往大和強兩個方向發展，要么選擇大，要么選擇強。清源投資的選擇是后者。這意味著，清源投資必須要更深入產業，對所投資的行業有更深的研究和理解，才有可能在激烈的競爭中突圍。

“我自己希望清源堅定的做一家科技產業的VC，就做這件事，看看我們能不能走出來。”朱方向投中網表示。

必須指出的是，目前國內的募資環境下，LP們對長周期的基金接受度仍然不高。在VC基金的周期上，目前國內與國外至少有三年的差距，這是中國本土VC機構必須面對的現實難題。為了適應市場，解決早期投資退出周期長的矛盾，清源投資做了很多嘗試。一些天使期投資的項目，清源投資在B輪、C輪就會考慮擇機退出，以盡快完成基金循環。另外，清源投資會把接近到期的老基金中較好的項目單獨挑出，用新組建的S基金（即二期基金）接手，從而用不同類型的投資人匹配不同的階段的投資。

當然，根本的解決之道還是尋找長線資金。隨著國內機構投資人群體逐漸成熟，基金周期有逐漸拉長的趨勢。目前清源資本在募資端已經大比例實現機構化，朱方表示，希望有更多長期的資金進入這個行業。

半導體新風口 抓住歷史性機遇

回到半導體產業，這是清源投資長期關注的優勢賽道。與十八年前相比，中國半導體已經有了長足發展，資本市場對半導體的態度也已迥然不同。不久前AI芯片設計公司寒武紀科創板上市，創下了千億市值的神話，震驚了業界。一級市場上熱度同樣高昂，朱方感嘆，現在一旦企業苗頭不錯，立馬就有一批投資人沖上來了，迅速催肥了，然后趕快去IPO，投資形勢發生很大的變化。

實際上，無論從資本市場、產業自身還是國際環境的角度看，中國半導體產業都迎來了不可復制的、歷史性的發展機遇。

朱方最近在密集考察半導體制造的設備公司，一連看過五家公司后發現，它們現在基本上可以有上千萬元、乃至數千萬元的收入，能夠看到邁向世界一流的機會。像這樣的公司，可能再給它三年左右的時間就可以IPO了。18年前力合微選擇了芯片設計作為創業方向。現在朱方認為，半導體的設備廠商正在迎來絕佳的機遇期。朱方每次見面都勸該領域的創業者，要抓住這個機會。

在8月7日的一場論壇上，華為消費者業務CEO余承東發表演講稱，美國對華為芯片供應的禁令將于9月15日生效，屆時華為自研的麒麟芯片將絕版。余承東充滿遺憾的表示：“在芯片制造這樣的重資產領域，華為并沒有參與，這是我們非常大的損失。”

在新形勢逼迫下，以華為為代表的下游廠商們，開始給國內的Foundry，以及它們上游的國產設備機會。

過去中國不是沒有企業做設備，而是它們沒有機會進入市場。因為一條半導體生產線成本昂貴，是不會給可靠性較低的新晉設備機會的。而一臺設備如果沒有在生產線上被使用，就永遠無法提高，這成了一個死結。

“沒人用的產品是永遠進步不了的，靠自己在廠房里調，想把它做到百分之百，幾乎不可能。”朱方表示。“現在呢，可能你的水平只能達到80%、85%，但客戶也愿意用。你就安排一個工程師在生產線上盯著，盯一年兩年，絕對可以做到95%多的水平。”朱方向投中網表示。

當然，同樣的道理對芯片設計公司也適用。朱方認為，國產自主可控的要求，讓更高集成度的、通用型的芯片也有了進入市場的機會，有了迭代式提高的可能性。

當然，落實到投資上，半導體是一個周期長、研發投入大、風險很高領域。朱方認為作為投資者要把握一個平衡，以力合微的發展過程為例，“如果股東們老逼著趕快賺錢，可能不見得會走現在的這條路，把電力線信號芯片的研發做到數一數二的水平”。

在半導體領域，清源投資也會繼續堅持早中期投資的定位，比同行們看的更早一點。清源投資的一些半導體公司，甚至產品還未成型，芯片還未流片，或者FBGA的驗證還沒做。即便現在半導體是風口，也沒有幾個機構敢投這么早。

“和這些創業者接觸的，能感受到他們對資金的需求。搞技術的人對資本市場所知也不多。所以我們得想幫幫他們，清源投資還是會一直沿著科技類、中早期來做。”朱方表示。