翻完貝殼找房457頁招股書，我們發現了它選擇去美股上市的秘密

前有全球估值最大的萬億級獨角獸螞蟻金服選擇A+H上市，作為地產行業年入460億的最大獨角獸，貝殼找房為什么還要堅持去美股上市？

這大概是業內對于貝殼找房最大的好奇點。

翻完貝殼找房457頁招股書，我們發現了它堅持赴美的幾個可能性。但如果概括起來，其實就一句話：貝殼找房在做的從0到1的事情，國內沒有同類公司可對標。

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港股縱然是地產企業最多的市場，但以開發商和物業公司居多；滬深雖然大力歡迎新經濟企業，但ACN對標MLS的故事需要極高的市場教育成本。只有美股容納了包含Redfin，Zillow在內同類型企業，貝殼找房的故事紐交所投資者們不費勁也能看懂。

貝殼找房是不是可以完全對標MLS？

紅杉資本中國基金合伙人劉星對投中網-PropTech研習社表示：“ 貝殼在其他國家沒有直接的對標，的確是中國在數字化重構傳統服務行業方面創新的代表。左暉和他帶領的團隊在鏈家18年磨一劍，聚焦解決“真房源”這一行業痛點，迭代打磨出獨創的ACN網絡，大大提高了中介服務的質量和效率。2018年在此基礎上成功升級為貝殼平臺，這個發展過程是教科書式的“第二曲線”創新。如果硬要找貝殼和美國房產交易行業的某些共同點，那就是貝殼的海量樓盤字典堪比甚至超越美國的MLS。”

曾任貝殼研究院院長的楊現領博士則評論到：“絕大多數人都遠遠低估了貝殼對整個居住產業鏈的深遠影響，‘后貝殼時代’的序幕剛剛開啟。”

但這是一個相對垂直和創新的領域，還有有不少人看不懂。貝殼找房招股書一經披露，業內迫不及待的開始討論：貝殼找房上市，你看好還是唱衰？

如果站在Redfin，Zillow同賽道的投資者視角來看，貝殼找房背后有著中國房地產從增量轉型存量的巨大藍海可拓展。

存量市場，一切的服務和創新都離不開底層的數據，缺乏MLS數據基礎的中國市場需要一個“挖井人”。貝殼用2年的時間基于中國市場的特性再造了一套中國特色的MLS，涵蓋了2.26億以上的樓盤數據。這背后當然離不開貝殼找房創始人左暉，用鏈家這個載體花18年時間打下的基礎。

而這個從0到1的故事，吸引了騰訊、紅杉中國、高瓴、軟銀、百度、鼎暉、華興、經緯中國、復星銳正、源碼、碧桂園創投等頭部機構的重倉加持。

成立短短幾年時間內，估值飆升至赴美中概股第一，年營收超過460億元……貝殼找房背后還藏著哪些秘密？

花一天時間，投中網-PropTech研習社認真讀完了貝殼找房457頁37萬字的招股書，我們發現了更多被隱藏起來的秘密。

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核心提要：

誰最看好貝殼？騰訊馬化騰！持股12.3%僅次于創始人左暉；

貝殼找房IPO,左暉將18年創業資產打包all in；

二手房仍舊是貝殼找房基本盤，但新房業務增速迅猛，Q2增128.6％；

貝殼找房的命門：“樓盤字典”覆蓋2.26億套；

超過70%的二手房通過ACN跨店合作完成；

中國人過上了好日子：220萬套交易，戶均價格95萬面積102平；

貝殼找房七位核心高管2019年領走了500萬美元，平均年齡46。

01

誰最看好貝殼？騰訊馬化騰！

持股12.3%僅次于創始人左暉

招股書顯示，貝殼找房高管團隊合計持有51%的股份，其中，貝殼找房創始人左暉為貝殼找房第一大股東，通過Propitious Global Holdings Limited持有28.9%的股份，但享有46.8%投票權。

另外，貝殼找房執?董事兼?席執?官彭永東持有3.6%的股份，執行董事單?剛持有1.6%的股份，執行董事兼聯合首席運營官（Co-COO）徐萬剛持有1.8%的股份，貝殼找房非執行董事包凡持有3.8%的股份。

貝殼找房主要股東

（來源：招股書）

在機構類股東里，不是軟銀不是高瓴，騰訊以12.3%的持股比例排在第一位，軟銀10.2%、高瓴5.3%緊跟其后。軟銀還是一如既往的重倉地產科技賽道，高瓴則是按照產業互聯網的投資邏輯豪賭賽道頭部。

但誰也比不過馬化騰對于左暉的親睞。

騰訊控股董事會主席馬化騰與貝殼找房董事長左暉

據故事硬核報道，2016年兩會期間，馬化騰正在糾結To B戰略之際，他去拜訪了鏈家CEO左暉，了解到了一個全新的故事樣本：一個線下傳統中介機構不僅沒有被互聯網企業入侵、顛覆，還倒攻線上，成功逆襲，“最終成了老大”。從那之后，騰訊開始接連下注鏈家和貝殼。 

2019年3月，貝殼D輪融資啟動，騰訊領投8億美元。在當時，投中網-PropTech研習社就已經了解到騰訊這8億美元其實早在2018年上半年就敲定了。騰訊對于貝殼、鏈家的態度十分堅定，不僅重金投資，甚至還給貝殼找房開通了微信九宮格的重要流量入口。

直至本次招股書出來，我們才得窺視，騰訊到底給了貝殼些什么？

據了解，貝殼找房于2018年12月與騰訊簽署業務合作協議，騰訊將向貝殼找房提供廣告資源、市場營銷和云服務，作為對價，貝殼找房向騰訊發行價值5億美元的D類優先股。

招股書則披露，2018年12月28日，騰訊以現金和實物等價物認購了貝殼找房D類優先股。

隨后的2019年11月29日，騰訊又在貝殼找房D+輪追加了1.14億美元。

招股書披露，在2018年和2019年，貝殼找房分別向騰訊控股預付了約27.45億元和1.46億元的廣告費，累計近30億元，這里包含部分股份置換。

在這樣的深度捆綁之下，于2019年2月，貝殼找房擠走騰訊另一個親兒子58趕集入駐微信“九宮格”，拿到了一個重要的流量入口。

02

貝殼找房IPO

左暉將18年創業資產打包all in

在200億美元估值的貝殼找房這個上市主體內，具體裝了些什么資產呢？

為支撐千億級的估值預期，貝殼找房打包了貝殼找房平臺本身、鏈家、德佑、貝殼金服、裝修等資產進來。

左暉作為董事長的另一家獨角獸——長租公寓品牌自如則沒有被裝進來，而是披露了與貝殼主體的關聯交易。

貝殼找房的企業架構

（來源：招股書）

從招股書披露的VIE架構表里可以將貝殼境內的分子公司歸為三類：第一類是裝在貝殼找房旗下的平臺、技術型資產；第二類是以鏈家垂直門店業務為主的中介服務資產；第三類是宜居泰和名下以貝殼金服、鏈鏈金融、理房通為主的金融資產。

也就是說這次上市，左暉將自己創業18年以來除自如、愿景明德之外的核心資產幾乎都打包了進來。

貝殼找房最重要的資產“鏈家”于2001年9月成立。在貝殼找房正式推出前，截至2018年底，鏈家在全國擁有8000多家直營門店。

2016年11月至2017年1月，貝殼找房對原北京鏈家子公司、經營金融服務業務的北京宜居泰和科技有限公司(簡稱“宜居泰和”)進行重組，使其控股結構與北京鏈家基本相同。目前宜居泰和旗下擁有貝殼金服、鏈鏈金融、理房通等金融公司。

貝殼找房在招股書中還披露了旗下長租公寓自如、裝修公司萬鏈、資管公司愿景明德等關聯方最近三年的業績情況。

2016年，貝殼找房殺入家裝領域，攜手地產龍頭萬科成立了萬科鏈家（北京）裝飾有限公司。

2017年至2020年一季度，貝殼找房與萬鏈合作進行物業裝修業務產生的傭金服務收入分別為100萬元、500萬元、400萬元和100萬元。

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03

二手房還是貝殼找房基本盤嗎？

新房占比40%，Q2增速128.6％

一直以來，鏈家的基本盤是二手房交易，貝殼找房平臺的財務模型也是從二手房交易傭金出發，本次披露的招股書卻透露了一個增量信息：疫情期間，貝殼找房平臺上的新房交易量激增。

目前貝殼找房有三大業務：存量房交易服務、新房交易服務以及新興和其他服務。

截至目前，存量房交易服務依然是貝殼找房最主要的收入來源。招股書顯示，2017年、2018年、2019年，貝殼找房的營業收入分別為255億元、286億元和460億元。

在2019年，貝殼找房的平臺上一共賣出了多少套房子？

據招股書，2019年，貝殼平臺的交易總額GTV是21萬億，房屋交易套數是220萬，我們可以得知房屋交易均價是95萬元/套。

國家統計局數據顯示，2019年中國全國商品房平均銷售價格為9308元/平方米。由此可以推算出貝殼找房平臺上的房屋銷售面積約為102平。可見，現在人們的生活水平普遍提高了。

要知道，就連貝殼找房的創始人左暉直到34歲才在北京買下第一套房子。

二手房依舊是貝殼找房的基本盤，但在新房交易市場，貝殼找房也分到了一塊不小的蛋糕。

“整個新房市場未來5年會從15萬億萎縮到12萬億甚至會更小，二手房市場會從六七萬億增長到10萬億。新房12萬億中，我們預計超過50%是經紀的市場。很幸運的是，我們做交易市場的仍處于增量市場中。”2019年11月11日，鏈家創始人、貝殼找房董事長左暉在2019新經紀峰會上做出過這樣的判斷。

招股書披露，貝殼找房2018年營收從286億元躍升至460億元，新房業務功不可沒，增加的176億元營收中有近130億元來自新房業務。同時，在2019年，貝殼找房的新房業務營收占比首次超過40%，逼近存量房業務。

今年一季度，貝殼找房的業績也不可避免受到疫情的影響，營收較去年同期下滑12.7%。然而，在今年一季度，新房業務的營收首次超過存量房業務。

到了二季度，貝殼找房的營收大增72.4％達197億元。貝殼找房二季度業績迅速反彈同樣主要歸功于新房業務。新房業務在2020年Q2約128.6％的增速遠高于存量房35.8%的增速。

從GTV的角度來分析，我們不難發現，新房業務增速依然迅猛。2019年，貝殼找房平臺上的存量房交易GTV同比增長58%，而新房同比增長高達166%。

貝殼找房最近三年的GTV構成

（數據來源：招股書）

新房是一個多大的市場？

CIC報告顯示，2019年，中國經紀服務在新房銷售中的滲透率為25.5％，?美國約為70％。2019年，通過經紀服務產生的新房銷售總量達到3.6萬億元。2019年中國新房銷售經紀服務總傭金收入達到818億元，預計2024年將進一步增加至1722億元。

1722億元的市場，怪不得就連做存量房交易起家的貝殼找房也要將本次IPO所得款的約30％?于擴展新房交易業務。

值得關注的是，直到目前，北京和上海依然是貝殼找房非常重要的兩大市場。

2017年、2018年、2019年和2020年一季度，上述兩大市場的營收占貝殼找房總營收的比例分別為47.9％、47.4％、35.1％和31.3％。

04

中國版MLS

超70%二手房通過ACN跨店合作完成

撐起貝殼找房百億美元估值的，不僅僅是其尋求重塑行業的勃勃野心，還有左暉寄予厚望的經紀人合作網絡（ACN，Agent Cooperation Network）。

這也是貝殼找房37萬字招股書中，用最大篇幅來描述的。

在美國房地產中介代理市場，MLS以會員聯盟的形式，將不同房地產經紀公司納入一個加盟體系。體系中成員的房源和求購信息集合在一個網站的共享數據庫中，加盟MLS的每一位成員與客戶簽訂委托銷售或委托購買合同后，將此信息輸入該網站的系統，由參加系統的全體會員共同幫助尋找買家或賣家，從而實現交易。

貝殼找房的ACN也是如此，將房源信息與貝殼旗下的所有品牌以及加盟商共享，鼓勵跨品牌、跨店的交易撮合。

房產經紀顧名思義，就是匹配房源和購房者、撮合交易的中間人，以賺取傭金為生。但是房源信息是各家中介不宜聲張的核心機密，許多房源都是某一中介的獨家代理，這就造成了房源和購房尋求匹配的效率低下。這就是ACN所解決的問題。

貝殼找房招股書顯示，2019 年貝殼平臺上超過70%的二手房交易都是通過ACN跨店合作完成的。貝殼找房平臺關聯門店店均GTV由2018年下半年的1090萬元，增長到2019年下半年的2030萬元，增長近一倍。

然而，2018年鏈家向平臺轉型后，其業務數據取得了快速的增長。

貝殼找房近3年的GTV、門店、經紀人數據

（來源：招股書）

招股書數據顯示，2017年底平臺上的中介門店數量有8030家，到了2018年底，增長到15809家，幾乎翻倍；經紀人從12萬人，增長到16萬人。

而GTV從2017年1萬億規模，增長到了2019年2萬億的規模，尤其是新房業務增長較多，增長了2倍。

貝殼找房近3年的財務數據

（來源：招股書）

貝殼找房凈收入也有顯著增長，從2017年255億，增長到了2019年的460億。

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05

貝殼找房的命門

“樓盤字典”覆蓋全國2.26億套房

招股書里，有一句描述非常大膽，是說貝殼找房的ACN早已超越MLS。從對標到超越，左暉說這話的底氣在哪里？

而且要讓看得懂MLS的投資者看懂貝殼找房，就不得不提貝殼找房和鏈家成功的殺手锏：樓盤字典。這是ACN成立的前提，也是貝殼找房作為一家科技公司的底層技術支撐。

一部樓盤字典編撰史，是貝殼、鏈家創業史，更是中國版MLS從0到1的成長歷史。

18年，左暉走了一條難而正確的路，他的all in，他對于數據化的堅持，也得到了資本的認可。

紅杉資本中國基金合伙人劉星表示：“貝殼的成功不僅僅是科技賦能的最佳實踐，也充分體現了左暉常常說的‘做難而正確的事’的價值觀的勝利，這種價值觀的踐行需要長期主義的信仰、執行的毅力和韌性。

從招股書里的左暉給投資人的信中，可以感受到貝殼身上的科技感、思維的理性化，也能體會到貝殼人內心的人文關懷，貝殼強調讓服務者有尊嚴，受尊重，致力于提升服務業從業人員的職業素養和專業能力，這種努力對于推動我國經濟發展中的服務類消費經濟的結構性轉型至關重要。”

回溯貝殼找房的發展歷程，我們可以看到有兩步尤為關鍵。

首先，早在2008年，左暉就敏銳地意識到“樓盤字典”的重要性。

?2008年以來，鏈家投?了?量資源來建?和豐富“樓盤字典”，其中包含真實且獨特的房地產清單。截?2020年6?30?，貝殼找房的房屋詞典涵蓋了約2.26億個房屋，是中國最全?的住宅數據庫。

具體來看，這個數據庫涵蓋了中國33個省約332個城市的超過549千個社區的約2.26億處房產，涉及450萬張景觀圖，480萬棟建筑物和1,020萬處建筑。

截?2020年6?30?，貝殼找房的平臺上有超過42,000家經紀門店和456,000名經紀人，?在一年前，這兩個數字分別為24,000和250,000。在過去的一年里，貝殼找房平臺上的經紀門店數量和經紀人數量都翻了一倍。

目前，貝殼找房平臺上的經紀人就是仰仗這部“樓盤字典”來查閱與其所在城市有關的信息。

第二，在2010年，鏈家推出Lianjia.com，并構建了??的Link SaaS系統，率先從離線遷移到在線。鏈家還于2011年建?了ACN的原型，并對其進?了測試和完善，然后在貝殼找房上推?。

除了早早布局樓宇字典、推行線上化，左暉行業內并購的步伐也沒有停。

2017年，鏈家參股從美股退市的房地產中介公司21世紀不動產。

21世紀不動產官網顯示，截止2020年6月30日，21世紀中國不動產在中國大陸地區已建立115個區域分部，覆蓋全國155個主要城市；體系內擁有超過9274家門店及66319名體系成員。 

然而，坐擁近萬家門店的21世紀不動產盈利狀況不甚理想。

招股書顯示，2018年、2019年和2020年一季度，貝殼找房從21世紀不動產獲得的收入分別為100萬元、1100萬元和200萬元，其中包括貝殼提供的技術和培訓?持服務收入、客戶推薦收?以及貸款利息收?。

在2019年，鏈家再次收編曾差點結盟我愛我家的中環房地產經紀公司。這起收購也讓貝殼找房的商譽由2018年底的11.35億元增至2019年底24.77億元。

公開資料顯示，中環互聯是國內較早采用加盟模式的房地產中介服務行業企業。截至 2018 年 10 月底，中環互聯已在南昌、長沙、武漢、太原、成都、烏魯木齊等17個城市布局超過 2400 家加盟門店。官網顯示，中環互聯新增布局30座城市。

06

七位高管都是70后

2019年領走500萬美元

作為即將上市的體量最大的中概股，貝殼找房上市后哪些人會一夜間財富自由呢？

在貝殼找房的董事會里，華興、融創、高瓴、騰訊四家外部機構各占一席，還有一個席位給了貝殼找房下屬?公司愿景明德董事?陶紅兵。

貝殼找房核心管理層

這四位外部董事個個都“大有來頭”。其中，除了融創中國CFO?曦于2020年4?剛加入貝殼找房，其余董事皆于2018年就加入公司的董事會。

華興資本創始人兼CEO包凡曾是中國IT和軟件服務提供商亞信控股的?席戰略官。在此之前，包凡曾就職于摩根?丹利和瑞?信貸投資銀?。

高瓴資本合伙人??明曾擔任擔任摩根?通的執?董事、?盛（亞洲）投資銀?部的合伙?。

李朝暉擔任騰訊控股副總裁兼并購部主管以及騰訊投資的管理合伙?。在2010年加?騰訊之前，李兆輝曾擔任貝塔斯曼亞洲投資基?的投資負責?。 

除了豪華的外部董事團隊，貝殼找房還有一個較為年輕的高管團隊。

彭永東，40歲，貝殼找房執行董事兼首席執行官。彭永東于2010年加?鏈家，自2017年起任鏈家網（后更名為貝殼找房）CEO。在此之前，彭永東曾擔任IBM戰略與變革高級顧問、貝爾高級經理。

單?剛，47歲，貝殼找房執行董事。單?剛從2007年開始擔任北京鏈家的董事。在加?北京鏈家之前，單?剛曾是大連好望角房地產經紀有限公司的聯合創始人。

徐萬剛，54歲，貝殼找房執行董事兼聯合首席運營官。徐萬剛自2018年起擔任貝殼找房的聯席首席運營官，在此之前，徐萬剛曾擔任成都鏈家的總經理和西部地區負責人。

徐濤，46歲，貝殼找房執行董事兼首席財務官。自2018年12月起擔任貝殼找房執行董事。2016年起擔任貝殼找房財務總監。在此之前，徐濤曾擔任商湯科技、滴滴、達美數據等多家公司的首席財務官。

孔令欣，39歲，貝殼找房執行董事。自2018年起負責貝殼金融業務部門，曾擔任在線借貸平臺點融的首席技術官。

王擁群，49歲，貝殼找房聯合首席運營官（Co-COO）。王擁群自2018年5月起擔任貝殼找房的聯席首席運營官，同時負責北京鏈家的一般業務運營。王擁群曾擔任順豐的首席信息官。

算上左暉（49歲），這七位高管的平均年齡只有46歲，是一群70年代的人。

那么這么豪華且年輕的高管團隊，到底“值”多少錢呢？

貝殼找房在招股書中披露了2019年董事及執??員薪酬情況。

在剛剛過去的2019年，貝殼找房向左暉、彭永東、單義剛、徐濤、徐萬剛、王擁群、孔令欣7位高管一共支付了總計3600萬元(500萬美元)現金。至于?執?董事，貝殼找房沒有?付任何現金報酬。

值得關注的是，本次IPO所得款項中?約30％的資?將繼續投資于貝殼找房的平臺功能和基礎設施技術，包括?數據，??智能和虛擬現實。

此前，貝殼找房在研發投入上也相當舍得下血本。

招股書顯示，截?2020年6?30?，貝殼找房目前擁有3080名專業研發?員。研發支出方面，2020年一季度貝殼找房的研發費用達4.5億元，這個數字已經超過2019年全年的3.12億元。

貝殼找房表示增加的1.26億元（1800萬美元）研發費用主要是研發?員的?資和相關費?。而貝殼找房2017年以來的累計研發投入近30億元。

粗算下來，貝殼找房的研發人員年薪都是百萬級別。可以預想到的是，2021農歷春節之后，位于北京海淀區開拓路11號的福道大廈，是不是要迎來一整棟樓的歡呼聲。

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