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錢緊一年

2020年，中國房地產行業繼續披荊斬棘，新一輪市場化降息周期已然開啟。回望2019不平靜的一年，我們從企業的角度去觀察與思考。

在一切塵埃落定之前，能做的就是冷靜對待。

被帶走180多天后，王振華仍在繼續等待。

半年前，他還在站在人生巔峰。從一個車間副主任躍升到常州首富，坐擁兩個上市平臺的掌舵者，旗下過百家商場，每年賣房逼近3000億。

意外突如其來，2019年7月份的黑天鵝事件，決定了這位白手起家的商人下半生的底色。對新城而言，這一年也在一片將散未散的霧霾中落幕。

2019年3月，首次邁進2000億的新城披露了有史以來最好一張成績單，王振華破天荒地轉發到了朋友圈。

新城上下一片歡騰，憧憬著巨額回報的資本像潮水一樣涌來。年報發布后的一個多月內，新城控股股價一路上揚，市值一度突破千億。

只是，越接近圓滿，往往越容易產生盈缺。

4月初上交所的問詢函，16條問題拷問新城；7月份“黑天鵝”爆發，創始人入獄。

世人一片嘩然，曾經蜂擁的資本浪潮瞬間雨打風吹去，這家房企遭遇二十六年來的重大轉折。

風暴中，32歲的王曉松被推至舞臺中央，在接替父親這5個多月里，新城新增土地和融資幾乎按下暫停鍵，王曉松忙于奔走在地方政府之間，同時修補資本市場對新城的信心。

在他帶領下，新城走出了和前任董事長完全不同的風格。

另一方面，融資收緊、增速放緩、利潤下降，整個房地產行業在2019年都經歷前所未有的挑戰，過去野蠻生長、蒙眼狂奔的房企也開始環顧自身，應對這場漫長戰事。

根據新城發布的銷售簡報，2019年新城控股實現銷售金額約2708.01億元，同比增長22.48％。盡管增幅較過去三年大為縮水，但繼續穩坐行業前八。

疾風知勁草，歲寒見后凋。大金融環境與政策面前，每家房企都面臨著相同的挑戰，惟各自的起源、發展、戰略不同，以致導向各自的結果。

回過頭看，如果不是2019年一系列事件爆發，此前一路狂奔的新城，未必會停下來看看自己走過的路。

高光時刻

作為行業中近年來沖得最快的黑馬，新城的2019年有一個非常高光的開始。

3月份，新城一改以往的風格，首當其沖發布年報業績，引起行業和資本市場的注意。

數據顯示，2018年新城控股完成合約銷售2211億元，同比增長74.8%，營業收入541.33億，同步增長33.58%；上市股東凈利潤104.91億，同比增長74.02%；扣非凈利潤76億，同比增長51.87%。

數據來源：企業公告，觀點地產新媒體整理

刺激投資者和股東們的還有豐厚派息計劃——新城控股2018年年度利潤分配顯示，全體股東每10股將派發現金紅利15元，超越萬科每10股10.45元的現金股息，成為2018年分紅最高的內房企。

數據來源：企業公告，觀點地產新媒體整理

為此，新城一眾管理層早早在香港開了港股平臺的業績會。2017年私有化失敗后，控股股東一直很想提振這個港股平臺，從而增加收益。畢竟從持股比例上看，控股股東持有新城發展71.14%的股份，遠超其在新城控股47.8%的占股比例。

對控股股東而言，新城發展的角色更像一個投資公司，并未實際參與業務，因此股價也與A股相差甚遠。

提高權益的路徑也很簡單，就是通過共同投資，從而增加港股平臺對A股平臺項目的權益。

2019年3月8日，新城控股公告稱，擬與新城發展控股有限公司或其下屬子公司以現金方式共同投資不超過500億發展新項目。其中，公司總投資金額不超過400億元，關聯方總投資金額不超過100億元。

“目前A股的項目大概到港股就是67%，也就是說新城發展在項目上的權益比大概是67%，但是通過共同投資，可能會增加整個港股對項目的權益比，大概會影響5到6個點。”新城發展首席財務官陸忠明印證了上述說法。

另外，新城系旗下物業上市平臺新城悅由于股份過于集中在大股東手中（前10大股東占比85.61%，前19大股東持股92.82%，其中大股東擁有權益的6億股股份占比73.17%），也曾被香港證監會點名。

但即便上交所問詢函拷問公司過于進取的財務策略，也沒能阻止投資者對新城的追捧。

資本追捧中，新城控股股價在4月份達到歷史最高的44.9元，較年初翻倍。

只是人們沒有想到，不久后這家當紅房企差點“毀”在創始人的黑天鵝事件中。

從大步流星到冷靜應對，2019年7月前后，新城被劃分為兩個涇渭分明的階段。前半年王振華一路沖刺打造行業黑馬；后半生，王曉松臨危受命，披荊斬棘。

土地、融資漸變

事實上，如果不是2019年一系列事件爆發，新城未必會懂得停下來看看自己所處的環境。

作為行業最突出的追趕者，新城2016年開始將布局向全國推開，然后用4年時間令銷售額從2015年320億元躍升至2019年逼近3000億，并連續兩年位居行業前八。

高增長的背后，是新城極致的高周轉戰略和繃緊了的現金流。

數據顯示，2015年-2019年，新城無論是竣工面積還是在建面積都呈現快速上漲的趨勢。其中，2016-2019年，新城開發項目的竣工面積同比分別增長3.86%、80.63%、35.12%和91.19%；在建面積方面，2016年-2018年分別同比增長45.61%、103.89%和168.56%。

數據來源：企業公告，觀點地產新媒體整理

根據2019年半年報披露，截至2019年上半年，新城共有339個子項目在建，總建筑面積達8849.40萬平方米（含合作項目）。同時，計劃下半年新開工87個子項目，新開工建筑面積1622.17萬平方米，減去下半年計劃竣工的90個子項目和1469.26萬平方米的竣工面積，可推算出截至2019年末，新城將有336個子項目，合計9002.31萬平方米在建面積。

大量竣工面積和在建面積背后，一方面是市場的推動，另一面則是房企高周轉策略的結果。而在建項目面積不斷增長，也意味著大量資金的投入，對房企現金流是不小的挑戰。

畢竟，土地是生命線、資金是血液。

因此，黑天鵝事件后，融資端受限下王曉松在最短時間內做出了賣地回血的決定。

按照新城此前公布的計劃，該公司已在洽談、協商出售的項目約為40個（含合作項目），項目總貨值約為450億元，但擬出售標的項目公司范圍、交易對方及交易金額均存在不確定性。

據觀點地產新媒體了解，2019年7月至今，新城完成出售21個項目，交易對價合計101.5億元，分別為7月24日41.5億元出售10項目、7月26日27.07億元出售5個項目，以及8月29日32.9億出售6個項目。隨后，新城再無公開的出售動作。

有市場分析指出，出售21個項目后新城的現金流得到緩解，因此無需繼續出售，但與此同時，新城的拿地也進入“冷凍期”。

2019年8-11月4個月內，新城僅有4宗土地進賬，與上半年560億元拿地85宗形成鮮明對比。

數據來源：企業公告，觀點地產新媒體整理

盡管近幾年新城拿地不斷，足夠滿足未來2-3年的銷售。然而，一邊是大量的在建面積，一邊是新增土地停滯，未來能否保持銷售額持續增長？

數據來源：企業公告，觀點地產新媒體整理

融資端同樣出現轉折，據觀點指數統計，在2016年-2018年狂奔后，新城凈負債率在2018年末逼近100%，達到94.97%，盡管較2017年的99.06%有所下降，但有息負債同比上漲75.49%。截至2019年上半年，新城有息負債繼續增加25.5%至933.31億元。

數據來源：企業公告，觀點地產新媒體整理

高杠桿推動高周轉，高周轉推動房企銷售一路狂奔，但金融的脆弱性終會打破看似永遠不會停下的規模紅舞鞋。

盡管新城方面強調，已經跟主力貸款銀行進行了總行層面的面對面會談，主力行承諾“不抽貸、不斷貸、不逃跑”。但在公開發債市場，黑天鵝事件后新城僅在12月中旬獲得一筆3.5億美元票據，利息去到7.5%，與上半年積極融資形成鮮明對比。

顯然，在房企最重要的土地和資金方面，新城仍處于不明朗中。據觀點地產新媒體了解，截至目前，一些金融機構對新城還持保守的態度。

越是表面平靜的時候，越有可能變化仍在涌動。

據觀點地產新媒體了解，目前新城控股控股股東富域發展集團有限公司及一致行動人常州德潤咨詢管理分別持有公司13.78億股和1.385億股股份，占總股本的61.04%和6.10%。根據新城2018年時的公告，剔除目前已質押的5.38億股，有近9.8億股本應在2019年12月4日迎來解禁。

然而截至目前，新城仍未有任何公告透露該筆解禁股份如何處理，市場中關于其將引入戰投，甚至牽手國字號的猜想也不時傳出。

霧霾何時能完全驅散？新城何時能真正回歸安全？王曉松仍需繼續努力。

吾悅廣場底色

盡管身陷漩渦，但2008年開始推進的商業地產業務成為新城如今的“護城河”。

“政府喜歡重資產，也很喜歡吾悅廣場，這四個月沒有任何改變。”2019年11月，王曉松第一次以董事長身份出席新城控股股東大會，在太多的不確定中，他特地提及了吾悅廣場。

一般而言，地產政府喜歡招商引資，重資產商業地產會是首選。而在拿地模式上，通過資格前審，設置排他性條件戰勝競爭對手，也是房企拿地的一種方式。

因此，以吾悅廣場為籌碼獲得低成本商住地塊，是黑天鵝事件后新城拿地的最主要方式。

事實上，作為萬達之后典型“以住養商”模式的房企，投資物業發展是新城近兩年快速發展的助推器。

2018年年報顯示，新城控股投資物業公允價值收益達到28.09億，較2017年末增長209.02%，占歸母凈利潤的26.78%；非流動資產中，投資物業估值也從2015年末108.54億增長至2019年上半年的511.6億，漲幅近5倍。

數據來源：企業公告，觀點地產新媒體整理

無論是大幅提升的公允價值收益還是估值，都有利于新城財務報表的改善，實際運作中，新城吾悅廣場的邏輯是用商業獲得低成本土地，迅速開發商業住宅回血并覆蓋購物中心的建安成本，隨后還能持續產生租金收入。

看來這是一個完美的閉環，但前提是住宅市場穩定，同時仍需考驗企業的商業運營能力。

據新城相關人士透露，按平均每個吾悅廣場6.5億總投入計算，預計每個吾悅廣場前十年的平均租費收入可以達到1.32億元，投資回收期可控制在6年以內。

從2018年租金表現來看，目前有3個吾悅廣場（武進吾悅廣場、吾悅國際廣場及青浦吾悅廣場）的全年租金及收入超過1億元，其中培育期最長的武進吾悅廣場和吾悅國際廣場于2012年開業，至今已有6年。

數據來源：企業公告，觀點地產新媒體整理

截至2019年上半年，新城在全國布局了116個吾悅廣場，其中開業44個，期內產生租金收入17.41億元，而據新城預計2019年全年累計開業的吾悅廣場將達到64座。

按此推算，最晚到2022年，新城將有100座開業的吾悅廣場，但租金收入較萬達廣場仍有距離。2018年，萬達廣場以328.8億元租金收入排名內地商業地產第一，平均每座萬達廣場的收入超過1億元。

如今，放到整個商業地產領域，新城的商業模式與龍湖、華潤、印力，甚至如今的萬達等商業地產商有很大不同。

“新城的商業重要目的還是為了拿地，短期內租金收入不會是主要目標，把商場出租率提高，做旺整個場子才能給住宅銷售、后續拿地帶來幫助。另外，吾悅廣場三四線的布局，目前還沒有做商業地產中資產管理模式的條件。”有業內人士分析稱。

盡管如此，無論現在還是未來，這家年銷售邁向3000億的TOP10房企，都正在依托吾悅廣場模式繼續快速發展。

攘外與安內

城門失火，殃及池魚。除上市平臺、公司商譽、政商關系受到波及，作為公司的最高決策人，創始人事件對新城1萬多員工的影響則更為微妙。

“面對外界鋪天蓋地的報道壓力，很難不會變得敏感。雖然員工三緘其口，但在情感和理智上，沒有人會對這樣的事件無動于衷。”有業內人士對觀點地產新媒體如是說。

攘外先安內，臨危受命的王曉松除了要應付對外的種種壓力，更需要修補事件對新城內部造成的“裂痕”。

事件后第五天，萬達舊將曲德君成為新城第一位“救火隊長”。

2019年7月8日深夜，新城系宣布曲德君補選為新城控股第二屆董事會董事候選人，同時為新城發展執行董事兼副董事長。

風暴后的兩個月，新城控股于同年9月底正式發布了上市以來第二次股份激勵計劃，這距離第一次實行激勵計劃已經過去了三年。

根據計劃，新城控股擬向108名激勵對象授予權益總計2723.24萬份，約占公司總股份的1.21%。其中，首次授予2506.20萬份，占本次授予股票期權總額的92.03%。

108名對象包括三位聯席總裁梁志誠、陳德力、袁伯銀，財務負責人管有冬以及董秘陳鵬，另有103名中層管理人員、核心骨干。

從獎勵范圍來說，此次激勵較第一次的59名大大放寬。另外，此次計劃包括股票期權激勵計劃和限制性股票激勵計劃兩部分，分別為1556.88萬份股和1166.36萬股，而第一次的激勵形式僅有限制性股票。

而在股票解鎖條件上，首次股份激勵計劃顯示，2016年歸母凈利潤達到25億元，較2015年增長36.17%；2017年歸母凈利潤達到35億元，較2015年增長90.63%；2018年歸母凈利潤達到50億元，較2015年增長172.33%。

第二次股份激勵計劃中的股票期權解鎖條件顯示，業績考核目標由此前的歸母凈利潤調整為扣非歸母凈利潤， 其中第一個行權期的增長目標是較2018年增長20%，第二個行權期較2018年增長70%，第三個行權期較2018年增長120%。在當下地產行業環境來說，此次激勵的業績目標難度較此前有所提高。

事實上，作為一家創始人牢牢掌舵的房企，在人才流動性頗高的房地產行業，新城職業經理人一直并沒有被過多渲染和包裝。在這家倡導駱駝精神為企業文化的房企中，沒有特色成了其最大的特色之一。

“公司各個方面都在向好的方向走，現在就在等利空出盡。”有新城員工如是表示。

或許在一切塵埃落定之前，能做的就是冷靜對待。