重回“大減持時代”
當A股的K線圖在7月劃出一道優美的上行曲線時，另一組數據正在交易系統背后悄然刷新——單月700余份減持公告如雪片般飄落，涉及400余家上市公司。尤其是7月30日這一天，多達52家公司集中發布減持公告，16家公司的減持規模過億元，引起了不小的關注。
進入8月份，減持浪潮繼續升溫。截至8月5日，A股又有超過100份減持相關公告披露。
這一次的減持潮，是與A股的這一輪上漲同步發生的。過去三個月A股迎來一波行情，上證指數累計漲超10%。剛過去的7月份，A股三大指數均收漲，上證指數上漲3.74%，深證成指漲5.2%，創業板指漲8.14%。電子、醫藥、新材料等領漲行業，很多公司股價翻倍，成為減持的“重災區”。
創投基金是這一輪減持潮的主力之一。不少三四年前上市的項目，都在趁著這一波行情啟動減持。在注冊制紅利那些年，VC/PE們手中積累了以萬億計的股權資產，正在逐漸釋放出來。
不過本輪減持呈現出鮮明的結構分化。一些基金拿下數十倍回報；部分估值倒掛了幾年的項目，終于在這一輪大漲后解套；還有的機構在頂著虧損減持。
在A股，減持常常被視為洪水猛獸。不過這一次減持潮不一樣。7月A股日均成交額維持在萬億元規模，為創投退出提供了充沛的市場深度。這種“上漲有支撐、退出有承接”的良性循環，正是成熟資本市場的標志特征。
股價大漲，多家機構拿下50倍以上回報
2025年1月-3月，A股發布減持計劃的上市公司均在200家左右，4月由于特朗普關稅的沖擊，減持家數降到了100多家。從5月開始，隨著A股開啟一波上漲行情，減持規模迅速上漲。5月-7月，A股分別有403、377、400家上市公司披露減持計劃。
經過這三個月的上漲，很多上市公司股價創出新高，給了創投基金優越的退出環境。
因為進入英偉達供應鏈，德福科技自4月底以來股價漲幅超過140%，市值突破210億元。7月14日，德福科技公告稱，甘肅拓陣股權投資基金合伙企業（有限合伙）及其一致行動人蘇州瑞瀟芃泰投資管理合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“拓陣投資”）擬減持公司股份不超過2143萬股，占公司總股本的3.4%。以當前股價計算，拓陣投資的套現金額超過5億元。
2017年，拓陣投資以9億元的投前估值向德福科技投資了3500余萬元，折合5.21元/股。因此，拓陣投資這次減持的投資回報可超過60倍。
7月份另一筆回報豐厚的減持，來自著名EDA龍頭華大九天。7月18日，華大九天公告，國家集成電路產業投資基金擬減持不超過0.5%的股份，上海建元基金擬減持公司不超過1%的股份。按華大九天目前的股價，國家大基金可套現3億元，上海建元基金可套現6億元。上海建元基金在2019年出資1.94億獲得華大九天17.42%的股權，粗略一算回報也超過了50倍。
在A股市場，減持的話題總是分外敏感。創投基金的減持通常金額較大，可能會導致股價承壓，在二級市場上往往會被投資者口誅筆伐。
不過，從7月這家被大額減持的公司股價來看，優秀的公司是不怕減持的。拿德福科技來說，過去一周股票的日成交額都在20億元以上，5億元的減持幾天就能完成，對流動性構成的壓力很有限。
一位投資人跟我表示，大家之所以害怕大股東減持，一個重要原因是擔心信息不對稱。而創投基金的減持是退出所需，這個理由可以說最純粹、最透明，與內幕信息最無關。如此看來，創投基金的減持不但不是利空，相反是一個很好的交易機會。
反過來說，這些年來限制創投基金減持的，主要也不是一輪又一輪的“史上最嚴減持新規”，而是二級市場行情和流動性。
貼地減持、虧本減持頻現
千萬不要以為，減持的創投基金都能有五六十倍的回報。實際上情況恰恰相反，很多創投基金只能算是趁著今年這一波行情“解套”而已。還有部分基金是貼著投資成本線減持，甚至是虧本減持。
7月20日，天力鋰能的股東富德基金公告了“清倉式”減持計劃。富德基金計劃以大宗交易方式減持公司股份540萬股，占總股本比例的4.55%，減持原因是“基金經營期限即將屆滿”。按當日收盤價29.79元/股測算，富德基金套現金額約合1.61億元。
自2022年8月上市以來，天力鋰能的股價長期處于破發狀態。今年4月，天力鋰能的股價跌至18.4元/股，市值不足22億元。而在2019年的系列增資中，天力鋰能的估值就已經達到了18億元。雖然上市已經近三年，減持公告也幾乎沒斷過，但在股價持續下跌的情況下，創投基金股東們事實上難以完成減持動作，持股比例幾乎沒變動。4月以來，天力鋰能的股價累計漲了60%多，才終于給了創投基金減持的機會。
虧本減持也有具體案例。某家五年前通過借殼登陸深交所主板的醫藥公司，從4月底到現在股價幾乎翻了一倍，但仍然處在估值倒掛狀態。即便如此，其多位股東還是趁著這一輪行情發動了減持，按目前股價計算將虧損10%以上。
總體上，高回報倍數的減持在今天的市場上只是少數，近期的多數減持都達不到30%的年化收益率。
從統計數據上也能清晰的看出，一二級市場的整體估值差在過去五年持續收窄。CVSource投中數據顯示，2021年中國VC/PE機構的IPO項目賬面回報平均還有5.12倍，到2024年降至3.53倍。2025年上半年略有回升，但也僅為3.83倍。
來源：CVSource投中數據
此前我寫過一篇文章，說VC/PE行業現在進入了低毛利時代。這種情況下，過去那種不擇時的粗放式減持恐怕有些不合時宜了。
一位投資人在回應我減持的話題時給出了三個字：“不著急。”他表示，在企業基本面、市場行情都向好的情況下，為什么要急著減持呢？
一個大背景是，在一二級市場估值差不斷收窄的情況下，退出的重要性已經大大上升，已經成為影響基金整體回報率的關鍵因素。所謂“投的好不如退的好”，在這個時代有新的內涵。
這方面，可能大部分中國VC/PE機構都能講出一些經驗教訓。
近的有寒武紀，在上市后的兩年內估值倒掛，第四年股價才開始暴漲。
遠的如寧德時代，在上市的兩年后股價開始起飛，然后在兩年的時間里漲了9倍。然而，大批在上市前成功投進寧德時代的創投基金集體賣飛，錯過了以千億計的回報，到今天還被當笑話講。
并非減持潮，只是回歸正常
當然，對于VC/PE行業來說，當前的減持壓力相當巨大。
過去幾年，全球VC/PE行業整體性募>投>退，導致一級市場上積累下大量的待退出資產。貝恩咨詢發布的《2025年全球私募股權市場報告》認為，盡管2024年退出活動有所增加，但已分配資金占私募股權基金資產凈值的比例降至11%，創下十年來最低點，遠低于2014-2017年29%的平均水平。
與海外市場相比，中國VC/PE的退出問題更加突出。即便不談過去兩年的IPO收緊，只看已IPO項目，退出壓力也非常大。
統計顯示，從2018年以來，新IPO項目中VC/PE機構持有的股權價值，要顯著高于同期A股的大股東減持規模，這意味著積累的待減持股權是越來越高的。由于創投基金股東的減持只占A股的大股東減持的一部分，因此實際情況還要更加嚴重。
尤其是2019年-2021年，注冊制紅利催生了大量IPO項目，雖然減持規模也同步大幅上升，但遠不足以匹配IPO的規模。粗略估算，這三年可能積累了超過2萬億元的待退出資產。近期的披露創投股東減持計劃的上市公司，其實很多都是這三年上市的。
中國A股大股東減持規模與VC/PE行業IPO項目賬面回報對比，單位億元，來源：CVSource投中數據、Wind
從2022年以來，隨著歷次“減持新規”的出臺，以及二級市場行情的分化，A股的減持規模急劇下降。2024年，A股的減持規模降至谷底，減持家數、減持股數以及減持金額分別下降了約25%、45%、60%，全年累計減持規模近1701億元。
看到減持公告雪片般出爐，一些股市投資者抱怨創投基金的減持怎么“沒完沒了”，但這絕對是錯怪它們了。近期的IPO和減持回暖，其實是在為過去五年“去庫存”，而不是什么“退出盛宴”。
在減持來到冰點的情況下，LP沒有回款，GP沒有Carry，導致一級市場活躍度下降，創業公司融資難度上升，這絕非健康的資本市場。
過去幾年大家都快習慣了黑天鵝、灰犀牛滿天飛，但這個“亂紀元”似乎要過去了。過去幾年大家都在說“正常”已經遠去，但在2025年這個夏天，“正常”似乎正在回來。
種種跡象顯示，從A股、港股到美股，全球資本市場在過去幾個月都在回歸正常。上周美股的Figma上市首日大漲250%，斬獲560億美元市值，成為美股連續第三個上市即大爆的獨角獸公司。如今，美股IPO投資者們開始翹首以盼下一個重磅IPO的到來。
隨著A股IPO重新放開，減持回暖，中國VC/PE行業的募-投-退的循環也終于再一次暢通起來。在注冊制縱深推進的今天，健康的減持機制恰如市場的呼吸閥，既不能因恐懼泡沫而窒息，也不該為短期利益而過度換氣。優秀企業獲得發展資金，創投資本實現合理回報，二級市場投資者分享成長紅利。這種多方共贏的格局，才是資本市場高質量發展的真諦。
