歌爾微再?zèng)_IPO：業(yè)績(jī)?cè)鏊俪掷m(xù)性待解，大客戶依賴度較高

7月21日，歌爾微電子股份有限公司（簡(jiǎn)稱“歌爾微”）再次向港交所遞交招股書(shū)，聯(lián)席保薦人為中金公司、中信建投國(guó)際、招銀國(guó)際、瑞銀集團(tuán)。

資料顯示，歌爾微曾在2020年11月尋求于深交所IPO上市未果，2022年10月，歌爾微首發(fā)通過(guò)創(chuàng)業(yè)板上市委審議會(huì)議，最終卻“不了了之”。2025年1月份，歌爾微電子向港交所遞交上市申請(qǐng)書(shū)，由于在6個(gè)月內(nèi)未獲得審核，故而進(jìn)行二次遞表。

根據(jù)灼識(shí)咨詢資料顯示，歌爾微電子是全球第四大傳感器提供商，并且也是全球第一大聲學(xué)傳感器提供商。然而，其正面臨毛利率低于同行、技術(shù)依賴和客戶集中等多重挑戰(zhàn)。

頭頂“中國(guó)第一MEMS傳感器企業(yè)”光環(huán)的歌爾微是一家怎樣的公司？此次赴港IPO能成功上市嗎？

01

業(yè)績(jī)?cè)鏊俪掷m(xù)性待解

資料顯示，歌爾股份持有歌爾微83.4%的股權(quán)，為其控股股東。歌爾微是歌爾股份體系內(nèi)唯一從事微電子相關(guān)業(yè)務(wù)的主體，主要聚焦于MEMS（微機(jī)電系統(tǒng)）器件及微系統(tǒng)模組的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。

根據(jù)灼識(shí)咨詢的數(shù)據(jù)，以2024年銷售額計(jì)，歌爾微是全球第四大傳感器提供商，市場(chǎng)份額為4.3%，而最大的傳感器供應(yīng)商市場(chǎng)份額為16.6%，公司亦是全球第一大聲學(xué)傳感器提供商，市場(chǎng)份額為43.0%。

近幾年來(lái)，歌爾微整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)較為波動(dòng)。招股書(shū)顯示，2022年到2025年一季度，公司營(yíng)收分別為31.2億元、30億元，45.36億、11.2億；期內(nèi)利潤(rùn)分別為3.26億元、2.89億元、3.09億元和1.16億元。不難看出，2023年歌爾微業(yè)績(jī)下滑之較為明顯的，在2024年前情有所改善。

來(lái)源：公司招股書(shū)

從收入情況來(lái)看，歌爾微的收入來(lái)源于傳感器、SiP和傳感交互模塊三塊業(yè)務(wù)。其中，傳感器業(yè)務(wù)占據(jù)主導(dǎo)地位。招股書(shū)顯示，2022年至2025年一季度，該業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收25.41億元、20.92億元、35.58億元、9.05億元，占同期總收入的比例分別為81.4%、69.7%和78.5%、80.8%。

就全球MEMS傳感器行業(yè)來(lái)看，產(chǎn)業(yè)鏈已趨于成熟，傳感器賽道增速出現(xiàn)放緩。根據(jù)灼識(shí)咨詢資料，2020年至2024年該賽道增速僅有3%，預(yù)計(jì)2024年至2029年也只增長(zhǎng)到了6.4%，明顯低于SiP及傳感交互模組增速。盡管SiP和傳感交互模組賽道增長(zhǎng)潛力較大，但目前這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的收入之和占比尚不足20%。

來(lái)源：公司招股書(shū)

毛利率方面，2022年到2024年，歌爾微毛利率分別為18.5%、17.2%、19.0%。2025年一季度該數(shù)據(jù)上升至20.6%，較去年同期為22.1%有所下降。與同業(yè)企業(yè)瑞聲科技（22.1%）和敏芯股份（24.88%）相比，也存在一定差距。主要是由于公司面臨著高溢價(jià)芯片外購(gòu)成本的壓力。

來(lái)源：公司招股書(shū)

歌爾微的現(xiàn)金流出現(xiàn)了較大波動(dòng)。招股書(shū)顯示，2022年到2024年，公司公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為6.93億元、6億元、4.35億元，2025年一季度該數(shù)據(jù)為2.24億元。此外，截至2025年一季度，公司期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為23.02億元，也較2024年同期的23.19億元略有下降。

來(lái)源：公司招股書(shū)

歌爾微的負(fù)債情況同樣容樂(lè)觀。招股書(shū)顯示，2022年至2024年，公司負(fù)債總額分別為10.09億元、11.96億元、19.81億元。2025年一季度，該數(shù)據(jù)為16.53億元。負(fù)債規(guī)模攀升，在一定程度上加劇了公司的資金流動(dòng)性壓力。

來(lái)源：公司招股書(shū)

02

難以擺脫大客戶的依賴

歌爾微存在明顯的大客戶依賴問(wèn)題。招股書(shū)顯示，2022年到2025年一季度，來(lái)自其五大客戶的收入分別為23.56億元、22.30億元、36.15億元及9.02億元，占同期收入的比例分別為75.5%、74.3%、79.7%及80.5%。

其中，報(bào)告期內(nèi)，來(lái)自客戶A的收入分別占同期收入總額的56.1%、49.4%、62.3%、62%。根據(jù)招股書(shū)，客戶A是1976年成立的美國(guó)上市跨國(guó)公司，主營(yíng)消費(fèi)電子等業(yè)務(wù)，需定制防水等級(jí)為IPX8的聲學(xué)傳感器，結(jié)合歌爾股份的蘋果產(chǎn)業(yè)鏈背景，可推測(cè)客戶A為蘋果。值得注意的是，歌爾股份也是歌爾微的第三大客戶，2025年一季度銷售額占比仍為5.1%。

來(lái)源：公司招股書(shū)

歌爾微在招股書(shū)中也提示了客戶過(guò)于集中的風(fēng)險(xiǎn)，若未能拓展客戶群或與客戶關(guān)系中斷，業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將受不利影響。換言之，若任一核心客戶訂單流失，都將對(duì)營(yíng)收基本盤造成沖擊。

在供應(yīng)端，歌爾微同樣存在隱憂。2022年至2025年一季度，公司向五大供應(yīng)商的采購(gòu)額分別為16.35億元、13.36億元、25.39億元和6.86億元，占同期采購(gòu)總額的比例分別為71.1%、69.2%、70.9%和76.1%。

其中，最大供應(yīng)商供應(yīng)商A的采購(gòu)額在同期采購(gòu)總額中占比分別為52.7%、47.2%、53.3%和59.1%。或正由于核心部件受制于人，一直以來(lái)公司毛利率在20%左右。這種高度依賴單一供應(yīng)商的模式，或使公司面臨供應(yīng)鏈中斷的風(fēng)險(xiǎn)。

來(lái)源：公司招股書(shū)

歌爾微也在努力建設(shè)自身的芯片研發(fā)體系，招股書(shū)顯示，2022年到2025年一季度，公司研發(fā)費(fèi)用分別為2.58億元、2.64億元、2.24億元、0.67億元。但目前公司各類產(chǎn)品的核心部件芯片仍主要依賴對(duì)外采購(gòu)。目前公司搭載自研芯片的傳感器出貨量占總出貨量之比僅為三成左右。

來(lái)源：公司招股書(shū)

高度依賴單一大客戶和供應(yīng)商，不僅是其上市的潛在阻礙，也是公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)如何擺脫這種依賴，將是其長(zhǎng)期面臨的難題。

03

IPO上市之路“歷經(jīng)波折”

歌爾微尋求上市可謂“歷經(jīng)波折”。招股書(shū)顯示，歌爾微2004年作為歌爾股份的業(yè)務(wù)部門，專注于MEMS研發(fā)工作，于2017年正式成立為獨(dú)立實(shí)體承接相關(guān)業(yè)務(wù)。在2019年，完成了微電子業(yè)務(wù)在集團(tuán)內(nèi)的整合后，歌爾微電子開(kāi)啟了上市征程。

2020年11月，歌爾股份董事會(huì)通過(guò)分拆歌爾微電子至深交所創(chuàng)業(yè)板上市議案。2021年12月，歌爾微電子遞交招股書(shū)，計(jì)劃募資31.91億元用于研發(fā)與擴(kuò)產(chǎn)等項(xiàng)目。

受新冠疫情影響，歌爾微2022年3月撤回申請(qǐng)，6月再次遞交并獲受理。然而，拿到上市“船票”后卻遲遲沒(méi)有提交注冊(cè)，并于2024年5月撤回上市申請(qǐng)。

2025年1月20日，歌爾微電子向港交所遞交申請(qǐng)，因未在6個(gè)月內(nèi)通過(guò)審核失效后，7月21日再次遞交，聯(lián)席保薦人不變，遞表前已完成第一輪香港上市管理層NDR，預(yù)期交易規(guī)模約3億至5億美元。

轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，除了上文提到了的問(wèn)題，歌爾微仍面臨不少挑戰(zhàn)。

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)方面，盡管歌爾微電子在中國(guó)市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁，但在全球市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力仍有待提升。根據(jù)灼識(shí)咨詢的數(shù)據(jù)，以2024年銷售額計(jì)算，歌爾微電子是全球第五大智能傳感交互解決方案提供商，市場(chǎng)份額僅為2.2%，與全球最大提供商11.2%的市場(chǎng)份額相比，差距較為明顯。并且，面對(duì)博世、意法半導(dǎo)體等國(guó)際巨頭在車載、工業(yè)場(chǎng)景的擠壓，歌爾微過(guò)度依賴消費(fèi)電子市場(chǎng)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，或難以支撐其長(zhǎng)期估值邏輯。

業(yè)務(wù)獨(dú)立性方面，歌爾微與控股股東歌爾股份關(guān)系緊密。歌爾微電子與歌爾股份及其子公司存在銷售貨品、采購(gòu)商品及服務(wù)等關(guān)聯(lián)交易。招股書(shū)顯示，2022年到2025年一季度，歌爾微向歌爾股份及其子公司銷售貨品分別為3.54億元、3.69億元、3.34億元、0.55億元。商品采購(gòu)金額分別為 2319.3 萬(wàn)元、2209.5 萬(wàn)元和 3068.9萬(wàn)萬(wàn)元、618萬(wàn)元。服務(wù)采購(gòu)金額分別為 256.6 萬(wàn)元、282.9 萬(wàn)元和 376.9萬(wàn)元、89.7萬(wàn)元。

來(lái)源：公司招股書(shū)

并且，招股書(shū)顯示，2022年到2025年一季度，來(lái)自歌爾股份的應(yīng)收款項(xiàng)分別為 2827.7 萬(wàn)元、8151 萬(wàn)元、8675萬(wàn)元、5610.4萬(wàn)元。金額明顯擴(kuò)大，這可能引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其業(yè)務(wù)獨(dú)立性的質(zhì)疑。

來(lái)源：公司招股書(shū)

地緣政治風(fēng)險(xiǎn)同樣不容忽視。歌爾微電子在美國(guó)市場(chǎng)的收入占比從2022年的0.2%提升至2024年的1.1%，絕對(duì)值增長(zhǎng)了25倍，在中美技術(shù)管制清單對(duì)MEMS芯片出口限制的陰影下，這種增長(zhǎng)或存在潛在風(fēng)險(xiǎn)。招股書(shū)特別警示的“海關(guān)編碼風(fēng)險(xiǎn)”，也暗示著其核心產(chǎn)品存在被重新分類納入管制范圍的可能。

來(lái)源：公司招股書(shū)

歌爾微赴港上市，有望提升國(guó)際影響力，以擴(kuò)大全球市場(chǎng)份額，尤其是中高端市場(chǎng)。其最終能否闖關(guān)成功，借資本實(shí)現(xiàn)飛躍，我們將持續(xù)關(guān)注。