科源制藥溢價6成買下宏濟(jì)堂，“濟(jì)南前首富”操盤36億資本棋局

籌劃半年多后，“濟(jì)南前首富”、“力諾系”掌門人的重大資產(chǎn)重組又進(jìn)一步。

4月21日晚間，化學(xué)制藥公司科源制藥（301281.SZ）公告稱，擬收購山東宏濟(jì)堂制藥集團(tuán)股份有限公司（下稱“宏濟(jì)堂”）99.42%股權(quán)，交易作價約35.81億元。同時擬定增募資不超7億元。

作為中醫(yī)藥老字號，宏濟(jì)堂是國內(nèi)知名的阿膠產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)。宏濟(jì)堂與科源制藥均為“力諾系”旗下公司，二者實(shí)控人均為高元坤。力諾投資既是科源制藥的大股東，又控制著宏濟(jì)堂。換言之，宏濟(jì)堂相當(dāng)于是將自己“賣”給了兄弟公司科源制藥，借此實(shí)現(xiàn)借殼上市。

科源制藥2023年4月登陸創(chuàng)業(yè)板上市，主要從事化學(xué)原料藥及其制劑產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品覆蓋降糖類、麻醉類、心血管類及精神類等重點(diǎn)疾病領(lǐng)域。

截至4月23日，科源制藥報收30.77元/股，市值33.32億元，較去年上市之后的高點(diǎn)63.25元/股已腰斬。此次收購宏濟(jì)堂，是科源制藥一場中藥與化藥資產(chǎn)的整合。在業(yè)績和股價承壓之下，“濟(jì)南前首富”能否順利完成資本布局？

評估增值率60.54%

標(biāo)的公司凈利逐年下滑

4月21日，科源制藥公告，擬向力諾投資、力諾集團(tuán)等38名交易對方發(fā)行股份購買其持有的宏濟(jì)堂99.42%股權(quán)，發(fā)行價格為16.73元/股。同時，計劃向不超過35名符合條件的特定對象發(fā)行股份募集配套資金，金額不超過7億元，且不超過公司以發(fā)行股份購買資產(chǎn)交易價格的100%，也不超過購買資產(chǎn)完成后公司總股本的30%。

宏濟(jì)堂是高元坤2008年就收入“力諾系”的一家醫(yī)藥公司，主要從事麝香酮、中成藥、蒙脫石原料藥和阿膠等中藥、保健品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，其營收主要靠阿膠產(chǎn)品。力諾投資、力諾集團(tuán)合計持有宏濟(jì)堂39.68%的股份，為控股股東。

力諾投資同為科源制藥的控股股東，持有科源制藥3724萬股股份，占公司總股本的34.39%。實(shí)控人高元坤持股比例為22.73%，其曾于2008年登頂《胡潤百富榜》濟(jì)南市首富。

來源：罐頭圖庫

事實(shí)上，宏濟(jì)堂一直在籌謀上市。2016年10月26日，宏濟(jì)堂就已舉行掛牌儀式。2017年7月7日，又宣布終止掛牌，公司并未透露具體原因。2020年宏濟(jì)堂開始謀劃借殼上市。

2020年1月13日，ST亞星（600319.SH，亞星化學(xué)）披露了一份重大資產(chǎn)重組預(yù)案，公司擬通過發(fā)行股份的方式購買宏濟(jì)堂和科源制藥100%股份。交易完成后，宏濟(jì)堂和科源制藥將成為ST亞星的全資子公司，公司控股股東將變更為力諾投資，實(shí)際控制人變更為高元坤。

不過，此次重組事項(xiàng)不到半年便宣告失敗。公告原因是“交易各方對本次重組的交易價格、業(yè)績承諾及補(bǔ)償?shù)群诵氖马?xiàng)未能達(dá)成一致”。另外，上交所還對這次交易下發(fā)問詢函提出28個問題，對標(biāo)的資產(chǎn)財務(wù)真實(shí)性和合理性提出質(zhì)疑。

而2021年9月、2024年1月宏濟(jì)堂曾兩次接受IPO輔導(dǎo)，不過沒有下文。

按照此前披露，宏濟(jì)堂2017年至2019年的業(yè)績表現(xiàn)比較平穩(wěn)。營業(yè)收入分別為4.89億元、5.15億元、4.67億元，凈利潤分別為2010.54萬元、4635.43萬元、8386.15萬元。不過，其對應(yīng)毛利率分別為74.5%、63.56%、57.29%，呈逐年下滑趨勢，同期經(jīng)營凈現(xiàn)金流為-7725.74萬元、1.29億元和1.14億元。對此，公司稱主要是因?yàn)閳蟾嫫趦?nèi)銷售費(fèi)用變動所致。

2022年、2023年以及2024年上半年，宏濟(jì)堂分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入12.17億元、13.75億元、9.38億元，對應(yīng)凈利潤分別為2.09億元、1.51億元、1.33億元。

此次交易，力諾投資、力諾集團(tuán)也作出了業(yè)績承諾：宏濟(jì)堂麝香酮相關(guān)資產(chǎn)在2025—2027年各會計年度應(yīng)實(shí)現(xiàn)的承諾收入數(shù)分別不低于2.72億元、2.94億元及3.16億元；中成藥相關(guān)資產(chǎn)在2025—2027年各會計年度應(yīng)實(shí)現(xiàn)的承諾收入數(shù)（不包括宏濟(jì)堂醫(yī)藥批發(fā)業(yè)務(wù)收入及麝香酮相關(guān)資產(chǎn)收入）分別不低于9.29億元、11.45億元及13.23億元。

重組報告書顯示，在評估基準(zhǔn)日，經(jīng)審計后，宏濟(jì)堂凈資產(chǎn)賬面價值為22.43億元，評估值為36.02億元，增值額為13.58億元，增值率為60.54%。對此，評估機(jī)構(gòu)中水致遠(yuǎn)資產(chǎn)評估有限公司稱，主要是存貨、無形資產(chǎn)等產(chǎn)生了較高增值所致。

有投資者認(rèn)為相較于科源制藥33億的市值，宏濟(jì)堂估值36億過高，而增發(fā)價過低；也有的投資者質(zhì)疑：“高買資產(chǎn)，抄底發(fā)行股票，雙向輸送利益。”

新智派新質(zhì)生產(chǎn)力會客廳聯(lián)合創(chuàng)始發(fā)起人袁帥認(rèn)為，盡管面臨宏濟(jì)堂評估增值率較高及投資者對利益輸送的質(zhì)疑，但交易的合理性與合規(guī)性需基于嚴(yán)格的法律審查、透明的信息披露及公正的定價機(jī)制來評判。若交易過程遵循市場規(guī)則，定價公允，且能有效整合雙方資源、提升公司競爭力，則交易本身具有合理性。然而，高增值率需通過詳盡的財務(wù)分析和市場評估來支撐，以消除市場疑慮。

來源：股吧

科源制藥認(rèn)為此次交易對上市公司帶來多重有利影響。主營業(yè)務(wù)將延伸至中成藥及健康產(chǎn)品、麝香酮等領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)部分生產(chǎn)辦公設(shè)施集約化使用及采購、銷售渠道協(xié)同，有助于公司優(yōu)化產(chǎn)品布局、加強(qiáng)銷售采購渠道整合、降低經(jīng)營成本，打造具備規(guī)模優(yōu)勢、行業(yè)知名度高的醫(yī)藥大健康平臺，提升公司綜合實(shí)力和整體價值。

對于上市公司同一實(shí)際控制人下的并購重組，袁帥表示，優(yōu)勢在于能夠迅速整合集團(tuán)內(nèi)部資源，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)協(xié)同與規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低交易成本，提升管理效率。同時，由于實(shí)控人的一致性，有助于減少并購后的整合風(fēng)險，促進(jìn)文化融合。然而，此類并購也面臨潛在風(fēng)險，如可能引發(fā)利益輸送的質(zhì)疑，損害中小股東利益；若整合不當(dāng)，可能導(dǎo)致資源閑置或管理混亂。因此，上市公司在進(jìn)行此類并購時，應(yīng)確保交易的真實(shí)性與公允性，加強(qiáng)信息披露，保護(hù)中小股東權(quán)益，并注重并購后的整合與管理，以實(shí)現(xiàn)長期可持續(xù)發(fā)展。

另外，2023年，宏濟(jì)堂麝香酮、阿膠、安宮牛黃丸的產(chǎn)能利用率分別為108.47%、106.8%、75.16%。2024年，2024年，產(chǎn)能利用率下滑，分別為73.38%、38.36%、72.81%，其中阿膠產(chǎn)能利用率下滑最明顯。

對此，科源制藥也提示風(fēng)險稱，產(chǎn)能利用率低將會導(dǎo)致單位固定成本分?jǐn)傇黾樱粑磥硎袌鲂枨笪达@著改善或競爭加劇，現(xiàn)有產(chǎn)能閑置可能進(jìn)一步擴(kuò)大，影響標(biāo)的公司未來經(jīng)營業(yè)績。

“力諾系”資產(chǎn)質(zhì)量幾何？

目前“力諾系”已有力諾藥包（301188.SZ）、科源制藥兩家上市公司，如今又計劃將宏濟(jì)堂裝入科源制藥，實(shí)現(xiàn)宏濟(jì)堂的曲線上市。

力諾藥包于2021年11月11日上市，發(fā)行價格為13元/股，公司主要產(chǎn)品包括中硼硅藥用玻璃和高硼硅耐熱玻璃系列產(chǎn)品，主要應(yīng)用于醫(yī)藥包裝和日常消費(fèi)。

作為國內(nèi)中硼硅藥玻領(lǐng)域的頭部企業(yè)，近年來力諾特玻緊抓中硼硅藥玻市場持續(xù)快速增長的發(fā)展機(jī)遇，加速拓展中硼硅模制瓶領(lǐng)域。

去年前三季度，力諾藥包營收同比增長20.19%，凈利潤同比增長31.37%。不過結(jié)合近三期半年報，其凈利潤分別為0.6億元、0.4億元、0.5億元，同比變動分別為0.33%、-34.95%、27.7%，凈利潤較為波動。

多家券商研究提示，力諾藥包要注意產(chǎn)能效益不及預(yù)期，原材料成本上漲超預(yù)期，海外需求復(fù)蘇不及預(yù)期的風(fēng)險。

截至4月23日，力諾藥包報收17.81元/股，市值41億元。

來源：罐頭圖庫

而2023年上市的科源制藥，業(yè)績表現(xiàn)乏善可陳。其營收、凈利潤處于增速放緩狀態(tài)。上市首年，科源制藥的業(yè)績就出現(xiàn)了下滑。2023年，營業(yè)收入為4.48億元，同比增長1.07%；凈利潤為0.77億元，同比下滑15.6%。

來源：Choice

2024年，科源制藥營業(yè)收入4.64億元，同比增長3.6%；歸屬凈利潤6044.87萬元，同比下降21.54%。這也是其連續(xù)第二年出現(xiàn)凈利下滑的情況。

事實(shí)上，整個原料藥行業(yè)確實(shí)面臨多重挑戰(zhàn)。國家集采政策的推進(jìn)、市場供求關(guān)系的變動以及上游原材料價格的上漲，都給原料藥企業(yè)帶來了巨大壓力。

股價方面，2023年8月，A股曾掀起一波減肥藥概念股熱潮，科源制藥因生產(chǎn)原料藥鹽酸二甲雙胍（一種有機(jī)化合物，主要用作降血糖藥），累計漲幅達(dá)107.34%，實(shí)現(xiàn)4天翻倍。

不過這波行情迅速降溫，在2023年8月14日觸及高點(diǎn)后，科源制藥一周股價下跌近30%。截至4月23日，科源制藥報收30.77元/股，市值33.32億元，較去年上市之后的高點(diǎn)63.25元/股已腰斬。

截至4月，力諾集團(tuán)直接持有力諾投資78.8714%的股份，為力諾投資的控股股東；高元坤直接持有力諾集團(tuán)80%的股份，是力諾投資及力諾集團(tuán)的實(shí)際控制人。力諾投資的主營業(yè)務(wù)為股權(quán)投資。

科源制藥近日也公布了力諾投資其一致行動人力諾集團(tuán)的經(jīng)營數(shù)據(jù)。

2022年，力諾投資實(shí)現(xiàn)凈利潤高達(dá)56.35億元，創(chuàng)下高位。但是增長未能持續(xù)。2023年，凈利潤驟降至5.21億元。2024年，凈利潤進(jìn)一步縮水至3.09億元，呈現(xiàn)“斷崖式”下跌。

而力諾集團(tuán)營業(yè)總收入連續(xù)三年保持增長，從2022年的93.07億元提升至2024年的95.03億元，但凈利潤在2023年達(dá)到7.32億元的峰值后，2024年回落至5.4億元，同比下降26.2%。凈資產(chǎn)收益率(ROE)也呈現(xiàn)下滑趨勢，從2022年的6.53%降至2024年的4.7%。

“濟(jì)南前首富”的資本局

力諾集團(tuán)是濟(jì)南的知名民企，成立于1994年，以生產(chǎn)藥用玻管起家，目前以大健康、新能源和新材料為核心產(chǎn)業(yè)方向，是中國制造業(yè)500強(qiáng)企業(yè)和山東省民營100強(qiáng)企業(yè)。

1958年，高元坤生于山東省臨沂市沂南縣。18歲他就開始工作，曾任職于沂南縣軸承廠、沂南縣銀行印刷廠的業(yè)務(wù)員，并且擔(dān)任過山東省醫(yī)療器械研究所的副所長等多個職務(wù)。1991年到濟(jì)南學(xué)習(xí)后，就此留在濟(jì)南。

1994年9月，高元坤在濟(jì)南保溫瓶廠租賃一座窯爐，兩條生產(chǎn)線，生產(chǎn)藥用玻管，濟(jì)南三威有限責(zé)任公司正式注冊，也就是力諾集團(tuán)的前身；2001年3月，山東三力工業(yè)集團(tuán)有限公司名稱變更為山東力諾集團(tuán)有限責(zé)任公司。

此后，力諾集團(tuán)先后進(jìn)軍醫(yī)藥、太陽能、精細(xì)化工等領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)從傳統(tǒng)制造型、勞動密集型企業(yè)到技術(shù)先導(dǎo)型、科技創(chuàng)新型企業(yè)的改變。

與此同時，作為集團(tuán)掌舵人，高元坤開始踏上進(jìn)軍資本市場之路。

2001年11月，力諾工業(yè)通過借殼雙虎涂料成功上市，標(biāo)志力諾集團(tuán)擁有了第一個上市公司。2008年高元坤迎來他的高光時刻，成為《胡潤百富榜》的濟(jì)南首富。與此同時，他還將百年老字號宏濟(jì)堂收歸旗下，并整合濟(jì)南多家醫(yī)藥企業(yè)。

隨后，2010年，改名為力諾太陽的力諾工業(yè)置出所持雙虎涂料的涂料資產(chǎn)，資產(chǎn)變更至力諾集團(tuán)旗下。2011年，連續(xù)虧損后，上市公司的“殼”被賣給廈門一家公司，變成如今的宏發(fā)股份（600885.SH）。

近年來，力諾逐漸走上正軌，2018中國民企制造業(yè)500強(qiáng)上排第455位，營收是84.5億元。2019年10月，力諾被評為“濟(jì)南市突出貢獻(xiàn)十佳民營企業(yè)”。2018年，在山東創(chuàng)富榜上，高元坤以72.45億的身價再次登頂“濟(jì)南首富”。

2019年底，宏濟(jì)堂和科源制藥再次以借殼ST亞星方式謀求上市，重組以失敗告終。2021年11月，力諾旗下特種玻璃生產(chǎn)領(lǐng)軍企業(yè)——力諾特玻（即力諾藥包）終于在深交所創(chuàng)業(yè)板成功掛牌上市。至此，高元坤終于圓了上市夢。

而早在2016年3月，科源制藥就曾在新三板掛牌。借殼失敗后，“力諾系”推動科源制藥獨(dú)立IPO，并成功上市。2020年8月，科源制藥從新三板摘牌，2021年6月遞交IPO申請文件，最終，2023年4月科源制藥正式上市。高元坤也有了自己的第二家上市公司。

根據(jù)天眼查的數(shù)據(jù)，高元坤名下共有30家公司，擔(dān)任法人代表的17家公司，注冊資本從百萬到千萬不等，業(yè)務(wù)涵蓋醫(yī)藥、光伏、投資和化工等多個領(lǐng)域。

來源：pexels

隨著中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速發(fā)展、居民人均可支配收入提升、國家醫(yī)保支出不斷加大以及居民健康意識持續(xù)提高，中國醫(yī)藥市場規(guī)模持續(xù)高速增長。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計2027年，中國醫(yī)藥市場將會以7.9%的年復(fù)合增長率增長至 2.2萬億人民幣。

另據(jù)中國醫(yī)藥保健品進(jìn)出口商會數(shù)據(jù)，中國原料藥產(chǎn)能全球占比已從2008年的約9.3%增長到2022年的約30%。國內(nèi)原料藥上市企業(yè)主要分布于江浙一帶，大多專注于生產(chǎn)開發(fā)大宗和特色原料藥，產(chǎn)品以直銷為主。在原料藥下游，原料藥可以用于藥品制劑、飼料、保健品和化妝品等領(lǐng)域，最主要的應(yīng)用場景還是在藥品制劑領(lǐng)域。

近年來，“力諾系”一直在積極推進(jìn)旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市。從事化學(xué)原料藥及其制劑產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)及銷售的科源制藥當(dāng)下陷入“增收不增利”的困境，正面臨多重挑戰(zhàn)。如今，宏濟(jì)堂暫時放棄獨(dú)立IPO的計劃，借并購想要實(shí)現(xiàn)曲線上市。如何互補(bǔ)優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)雙贏的戰(zhàn)略合并，進(jìn)一步提升公司的市場競爭力和盈利能力，是科源制藥面臨的課題。