靴子落地，折騰了6個月的“A股光伏最大并購案”，黃了。

2月14日晚間，A股光伏巨頭、全球最大電池廠商通威股份(600438.SH)發布公告稱，決定終止向江蘇潤陽新能源科技股份有限公司（下稱“潤陽股份”）意向性增資。

這起并購始于2024年8月13日，當晚通威股份公告稱，將計劃通過增資及現金收購等方式，合計取得潤陽股份不低于51%的股權，交易總計金額不超過50億元。如若順利完成，這將是光伏行業史上最大并購案。

然而收購進展到一半，潤陽股份這邊卻傳來了泰國工廠停工的消息。

2024年11月13日，通威股份公告回應傳言，稱“（收購）相關工作尚在進行中，交易各方仍在持續就交易相關事項進行磋商，不排除原交易方案可能存在調整或終止的風險。”

如今收購終止，通威股份在公告中表示，公司對潤陽股份開展深入的盡職調查，交易雙方持續進行多輪磋商，但截至目前仍有部分商務條款未能達成一致。經協商后，本次意向性增資終止，同時解除相關協議。

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值得注意的是，通威股份對潤陽股份的收購，是創始人劉漢元之女劉舒琪接任通威股份董事長后主導下的一個光伏行業內的“大動作”。

如今劉舒琪雖出師不利，但由于收購終止的信號在3個月前就曾發出，因此市場對這一消息表現相對冷靜。截至2月18日，通威股份報收20.9元/股，總市值940.91億元。

01

50億并購案告吹

轉向合作能否扭轉局面？

潤陽股份是一家以高效太陽能產品的研發、生產和銷售為主，同時涉足工業硅、多晶硅、硅片、組件及光伏電站業務的知名太陽能企業，控股股東、實際控制人為陶龍忠。根據行業機構“InfoLink Consulting”統計，2023年全球光伏電池出貨排名榜單，通威股份第一，潤陽股份第五。

經過多年發展，潤陽股份在美國、泰國、越南等部分海外市場也建設了富有競爭力的產能布局，能夠滿足海外市場溯源要求。

2024年8月13日，通威股份公告披露，公司擬與潤陽股份、上海悅達新實業集團新能源有限公司等潤陽股份相關股東、江蘇悅達集團有限公司簽訂《增資意向協議》。

這筆收購由江蘇悅達先行現金增資10億元，隨后通威股份以現金增資的方式進場，同步收購江蘇悅達增資10億元取得的股權，最終合計取得潤陽股份不低于51%的股權。

據公開信息顯示，潤陽股份曾謀求上市，2023年6月29日，公司獲得IPO批文。不過此后潤陽股份的IPO進程便進入了靜止狀態。2024年6月，潤陽股份IPO注冊批文到期失效。

2017年、2019年，悅達新能源、鹽城元潤分別投資潤陽股份2億元，當時潤陽股份處于早期新建產能階段。經過多輪增資并引入30余家投資基金。2022年底，潤陽股份的估值增長到65億元。

《招股書》顯示，2020年至2022年，潤陽股份分別實現營業收入47.98億元、106.17億元和220.38億元，實現凈利潤5.13億元、4.85億元和20.39億元。2023 年上半年，預計實現營業收入152.25億元至168.27億元，同比增長69.59%至87.44%；預計實現凈利潤20.12億元至22.23億元，同比增長297.33%至339.16%。

值得注意的是，潤陽股份在沖擊IPO的過程中，一直被質疑的一點就是作為電池片出貨前五的企業，其電池技術已處于掉隊狀態。同時，潤陽股份資金鏈似乎不太樂觀。據《第一財經》報道，2024年上半年，潤陽股份被曝出員工績效薪酬停發、子公司裁員等消息。

《招股書》數據顯示，截至2022年12月31日，潤陽股份資產負債率為79.17%。報告期內合并口徑資產負債率高于同行業可比上市公司的平均水平，主要由于可比公司均為上市公司，多使用股權融資方式滿足其資金需求。

此前就有投資者對該收購不看好，認為是“加大公司風險”。

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也有觀點指出，此次收購是本輪周期的首例兼并案例，且為電池龍頭廠商收購前五廠商的巨頭兼并，行業見底信號再度明確，對于頭部廠商來說破產阻力較大，行業內部收購兼并為最優的出清路徑，優質資產加速重整，直接優化競爭格局。

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香頌資本董事沈萌認為，行業低迷周期進行投資或收購或許可以較低價格獲得較好資產，特別是目標資產與自有資產存在較大的整合空間、能夠優化各自的成本或負債結構。

不過2024年11月，潤陽股份傳出泰國工廠停工的消息。

對于停工原因，一方面是光伏行業的起伏導致很多光伏組件企業降低開工率觀望價格動態，另外還有行業人士對“第一財經”分析，從2024年三季度開始，在東南亞設廠的中國光伏企業排產的觀望情緒加重，一方面或擔憂特朗普上臺可能削減IRA補貼影響訂單利潤，一方面擔心出口光伏產品存在溯源問題。

“新浪財經”此前報道顯示，項目停產后，許多在泰國的中國員工已經回國。

如今收購終止，據《財經》報道，未來潤陽股份會重點發展海外，并繼續謀求上市。不過，當前A股上市較為困難，相關人士稱潤陽股份將綜合考慮A股、港股等多種途徑。

雖然終止收購潤陽股份，但通威股份表示將與前者探討多晶硅業務經營合作。具體合作方式為，由通威股份提供專業技術及管理支持等方式，協助項目公司進行經營管理提升，優化項目公司多晶硅業務產業競爭力。

高科技行業門戶“維科網”旗下“維科網光伏”認為，此舉既可規避并購風險，又能利用通威的行業優勢提升產能效率。

02

“光伏盈利王”遭遇史上最大虧損

但仍有不少券商看好

通威股份的主營業務分為光伏、農牧兩大板塊。起家的農牧板塊包括飼料、食品加工等業務；后來的光伏板塊包括高純硅、電池、組件、發電等業務。

從產業鏈角度來說，光伏產業鏈包括上游的硅料、硅片，中游各類電池片、組件，下游電池逆變器及建設運營等環節。

2006年，通威股份開啟跨界轉型，進入光伏產業，收購樂山的永祥公司51%的股份，生產高純晶硅。2013年，在光伏產業鏈強勢擴張，收購合肥賽維百分之百的股權，進入到光伏產業中游電池片的生產領域。2022年8月，通威進軍光伏組件板塊。

2021年全球光伏行業高速發展，通威股份光伏板塊營收增長69.7%達382億，占營收的60%；農牧板塊營收同比增長17.5%，達246億。

2022年，通威股份實現營業收入1424.23億元，實現凈利潤約257.26億元，成為光伏行業的“盈利之王”，市值最高突破3000億元。

不過，龍頭的業績增速有放緩跡象。2023年，通威股份營業收入1391.04億元，同比下降2.33%；凈利潤135.74億元，同比下降47.25%。不過，根據“界面”統計，在63家上市光伏企業中，通威股份仍成為光伏最賺錢的企業，緊隨其后的是隆基綠能（601012.SH）2023年歸母凈利達107.51億元。

2024年以來，通威股份業績繼續遇冷。繼上市以來首次半年報出現虧損后，第三季度公司凈利潤繼續虧損8.44億元。

1月17日晚，通威股份發布業績預告，公司預計2024年年度實現歸屬于母公司所有者的凈利潤為-70億元至-75億元左右。

這創下通威股份有史以來最大幅度的虧損，也是公司自2004年上市以來首次年度業績虧損。

對于預虧的主要原因，通威股份表示，在光伏產業鏈各環節市場價格大幅下降，甚至持續低于行業現金成本沖擊下，疊加全年長期資產減值報廢約10億元影響，公司雖維持經營性現金流凈流入，全年仍錄得虧損。

不過多數券商依然維持了“買入”評級，比如東吳證券認為，2025年硅料月產持續下降，行業庫存有所回落，報價逐步企穩提升，我們預計春節后隨排產提升硅料價格有望進一步修復。考慮光伏各環節價格下降超預計，隨光伏產業鏈價格逐漸恢復維持“買入”評級。

艾媒咨詢CEO兼首席分析師張毅表示，當前硅料市場確實波動還是比較大的，多晶硅價格在短期應該還是受到比較大的供需關系、政策調控和電價波動的影響。但從長期來看，可再生能源需求還在不停增長，多晶硅市場只要不發生再生設備或技術不會迭代的話，市場應該還會保持增長。

但也有不少券商研報曾對通威股份做出風險提示：注意下游裝機需求不及預期；行業競爭加劇導致盈利能力下降、擴產項目推進不及預期風險。

03

漁夫跨界光伏

劉漢元打下千億商業帝國

過去幾年，得益于光伏行業的火熱和自身光伏業務的快速發展，通威股份的市值從2019年的500億元，暴漲到2021年的2000多億元。通威集團實控人劉漢元夫婦的身家也水漲船高，2021年達到1200億元，僅次于四川首富劉永好家族的1250億元。2022年，劉漢元代替穩坐四川首富20年的劉永好，升至首富之位。

劉漢元曾說：“任何一件事，只要你想清楚了再去做，沒有不成功的。”從一名漁夫到光伏大佬，從開始創業時的500元，到如今身價曾過千億，劉漢元用了40年。

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1964年，劉漢元出生在四川省眉山縣的農村。在四川省水產學院學習淡水養殖的經歷，讓他為日后的“養魚”大計奠定了專業基礎。因為發明金屬網箱養魚的技術，劉漢元還成為水產養殖界最具口碑和影響力的人。

1983年，湊了500塊錢，買了舊鋼管、自己焊好鐵箱、買了小魚苗和魚飼料，劉漢元的創業之路，正式開始了。

1984年，劉漢元發明的“渠道金屬網箱式流水養魚技術”通過驗收，并創造了四川省養魚高產紀錄。之后他又開始研究魚飼料，1986年劉漢元在老家，和幾個伙伴建起了一個漁用飼料廠，這便是通威集團的雛形。

1992年，劉漢元打開市場，將自己的廠子擴大再生產，而他在當地也開出了最具有規模性的工廠，成立了四川通威飼料有限公司。

到了2000年，劉漢元決定開始股份改制，將通威飼料有限公司整體轉變為股份公司，開始為上市做打算。

2002年，劉漢元進入北京大學光華管理學院就讀EMBA，并在畢業后連讀了DBA工商管理碩士。在此期間，還結識了比亞迪的董事長王傳福。坊間有傳聞稱劉漢元是受王傳福的影響才進軍光伏行業。

2004年3月2日，通威股份正式在上交所上市。2006年，劉漢元決定進軍光伏行業，涉足多晶硅環節。

2008年，通威股份收購四川永祥50%的股份，并于同年11月投產首批2000多噸多晶硅。盡管此后迎來疲軟的市場需求，但劉漢元進軍光伏領域的野心并沒消退。2009年7月，通威股份逆勢擴產3000多噸多晶硅，展現了深耕光伏領域的決心。

通威股份從2013年開始涉足光伏組件環節，2016年12月成立高效組件研發項目部，2017年時已正式量產疊瓦組件。2022年，通威疊瓦Terra系列組件還獲得法國碳足跡認證。2013年9月并購合肥賽維100%的股份，因此掌握了光伏組件、電池片的關鍵技術。

2015年和2016年，通威股份先后實現了對旗下通威新能源、永祥股份、合肥通威的百分百控股，一舉拿下硅料、電池、光伏電站三項業務。

“二代”劉舒琪上任以來，繼160億元定增計劃之后，2023年8月下旬，通威股份又拋出兩份投資計劃。

其一，計劃在樂山市峨眉山市投資建設16GW拉棒、切片和電池片項目；其二，計劃在樂山市五通橋區投資建設16GW拉棒、切片和電池片項目，兩個項目總投資200億元。至于資金來源，通威股份表示，將合理利用自有資金及金融機構貸款，統籌資金安排，確保項目順利實施。

快速擴張下，通威股份已成為行業龍頭。不過，任何產業都會經歷波折，任何公司都不可能一帆風順，尤其身處競爭加劇、兼具變化性和周期性特征的光伏行業，通威股份想要繼續攻城略地，也面臨不小的挑戰。