“四川首富之女”出師不利，通威股份50億并購告吹是福是禍？

靴子落地，折騰了6個(gè)月的“A股光伏最大并購案”，黃了。

2月14日晚間，A股光伏巨頭、全球最大電池廠商通威股份(600438.SH)發(fā)布公告稱，決定終止向江蘇潤陽新能源科技股份有限公司（下稱“潤陽股份”）意向性增資。

這起并購始于2024年8月13日，當(dāng)晚通威股份公告稱，將計(jì)劃通過增資及現(xiàn)金收購等方式，合計(jì)取得潤陽股份不低于51%的股權(quán)，交易總計(jì)金額不超過50億元。如若順利完成，這將是光伏行業(yè)史上最大并購案。

然而收購進(jìn)展到一半，潤陽股份這邊卻傳來了泰國工廠停工的消息。

2024年11月13日，通威股份公告回應(yīng)傳言，稱“（收購）相關(guān)工作尚在進(jìn)行中，交易各方仍在持續(xù)就交易相關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行磋商，不排除原交易方案可能存在調(diào)整或終止的風(fēng)險(xiǎn)。”

如今收購終止，通威股份在公告中表示，公司對潤陽股份開展深入的盡職調(diào)查，交易雙方持續(xù)進(jìn)行多輪磋商，但截至目前仍有部分商務(wù)條款未能達(dá)成一致。經(jīng)協(xié)商后，本次意向性增資終止，同時(shí)解除相關(guān)協(xié)議。

圖源：罐頭圖庫

值得注意的是，通威股份對潤陽股份的收購，是創(chuàng)始人劉漢元之女劉舒琪接任通威股份董事長后主導(dǎo)下的一個(gè)光伏行業(yè)內(nèi)的“大動(dòng)作”。

如今劉舒琪雖出師不利，但由于收購終止的信號(hào)在3個(gè)月前就曾發(fā)出，因此市場對這一消息表現(xiàn)相對冷靜。截至2月18日，通威股份報(bào)收20.9元/股，總市值940.91億元。

01

50億并購案告吹

轉(zhuǎn)向合作能否扭轉(zhuǎn)局面？

潤陽股份是一家以高效太陽能產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售為主，同時(shí)涉足工業(yè)硅、多晶硅、硅片、組件及光伏電站業(yè)務(wù)的知名太陽能企業(yè)，控股股東、實(shí)際控制人為陶龍忠。根據(jù)行業(yè)機(jī)構(gòu)“InfoLink Consulting”統(tǒng)計(jì)，2023年全球光伏電池出貨排名榜單，通威股份第一，潤陽股份第五。

經(jīng)過多年發(fā)展，潤陽股份在美國、泰國、越南等部分海外市場也建設(shè)了富有競爭力的產(chǎn)能布局，能夠滿足海外市場溯源要求。

2024年8月13日，通威股份公告披露，公司擬與潤陽股份、上海悅達(dá)新實(shí)業(yè)集團(tuán)新能源有限公司等潤陽股份相關(guān)股東、江蘇悅達(dá)集團(tuán)有限公司簽訂《增資意向協(xié)議》。

這筆收購由江蘇悅達(dá)先行現(xiàn)金增資10億元，隨后通威股份以現(xiàn)金增資的方式進(jìn)場，同步收購江蘇悅達(dá)增資10億元取得的股權(quán)，最終合計(jì)取得潤陽股份不低于51%的股權(quán)。

據(jù)公開信息顯示，潤陽股份曾謀求上市，2023年6月29日，公司獲得IPO批文。不過此后潤陽股份的IPO進(jìn)程便進(jìn)入了靜止?fàn)顟B(tài)。2024年6月，潤陽股份IPO注冊批文到期失效。

2017年、2019年，悅達(dá)新能源、鹽城元潤分別投資潤陽股份2億元，當(dāng)時(shí)潤陽股份處于早期新建產(chǎn)能階段。經(jīng)過多輪增資并引入30余家投資基金。2022年底，潤陽股份的估值增長到65億元。

《招股書》顯示，2020年至2022年，潤陽股份分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入47.98億元、106.17億元和220.38億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤5.13億元、4.85億元和20.39億元。2023 年上半年，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入152.25億元至168.27億元，同比增長69.59%至87.44%；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤20.12億元至22.23億元，同比增長297.33%至339.16%。

值得注意的是，潤陽股份在沖擊IPO的過程中，一直被質(zhì)疑的一點(diǎn)就是作為電池片出貨前五的企業(yè)，其電池技術(shù)已處于掉隊(duì)狀態(tài)。同時(shí)，潤陽股份資金鏈似乎不太樂觀。據(jù)《第一財(cái)經(jīng)》報(bào)道，2024年上半年，潤陽股份被曝出員工績效薪酬停發(fā)、子公司裁員等消息。

《招股書》數(shù)據(jù)顯示，截至2022年12月31日，潤陽股份資產(chǎn)負(fù)債率為79.17%。報(bào)告期內(nèi)合并口徑資產(chǎn)負(fù)債率高于同行業(yè)可比上市公司的平均水平，主要由于可比公司均為上市公司，多使用股權(quán)融資方式滿足其資金需求。

此前就有投資者對該收購不看好，認(rèn)為是“加大公司風(fēng)險(xiǎn)”。

圖源：股吧

也有觀點(diǎn)指出，此次收購是本輪周期的首例兼并案例，且為電池龍頭廠商收購前五廠商的巨頭兼并，行業(yè)見底信號(hào)再度明確，對于頭部廠商來說破產(chǎn)阻力較大，行業(yè)內(nèi)部收購兼并為最優(yōu)的出清路徑，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)加速重整，直接優(yōu)化競爭格局。

圖源：股吧

香頌資本董事沈萌認(rèn)為，行業(yè)低迷周期進(jìn)行投資或收購或許可以較低價(jià)格獲得較好資產(chǎn)，特別是目標(biāo)資產(chǎn)與自有資產(chǎn)存在較大的整合空間、能夠優(yōu)化各自的成本或負(fù)債結(jié)構(gòu)。

不過2024年11月，潤陽股份傳出泰國工廠停工的消息。

對于停工原因，一方面是光伏行業(yè)的起伏導(dǎo)致很多光伏組件企業(yè)降低開工率觀望價(jià)格動(dòng)態(tài)，另外還有行業(yè)人士對“第一財(cái)經(jīng)”分析，從2024年三季度開始，在東南亞設(shè)廠的中國光伏企業(yè)排產(chǎn)的觀望情緒加重，一方面或擔(dān)憂特朗普上臺(tái)可能削減IRA補(bǔ)貼影響訂單利潤，一方面擔(dān)心出口光伏產(chǎn)品存在溯源問題。

“新浪財(cái)經(jīng)”此前報(bào)道顯示，項(xiàng)目停產(chǎn)后，許多在泰國的中國員工已經(jīng)回國。

如今收購終止，據(jù)《財(cái)經(jīng)》報(bào)道，未來潤陽股份會(huì)重點(diǎn)發(fā)展海外，并繼續(xù)謀求上市。不過，當(dāng)前A股上市較為困難，相關(guān)人士稱潤陽股份將綜合考慮A股、港股等多種途徑。

雖然終止收購潤陽股份，但通威股份表示將與前者探討多晶硅業(yè)務(wù)經(jīng)營合作。具體合作方式為，由通威股份提供專業(yè)技術(shù)及管理支持等方式，協(xié)助項(xiàng)目公司進(jìn)行經(jīng)營管理提升，優(yōu)化項(xiàng)目公司多晶硅業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)競爭力。

高科技行業(yè)門戶“維科網(wǎng)”旗下“維科網(wǎng)光伏”認(rèn)為，此舉既可規(guī)避并購風(fēng)險(xiǎn)，又能利用通威的行業(yè)優(yōu)勢提升產(chǎn)能效率。

02

“光伏盈利王”遭遇史上最大虧損

但仍有不少券商看好

通威股份的主營業(yè)務(wù)分為光伏、農(nóng)牧兩大板塊。起家的農(nóng)牧板塊包括飼料、食品加工等業(yè)務(wù)；后來的光伏板塊包括高純硅、電池、組件、發(fā)電等業(yè)務(wù)。

從產(chǎn)業(yè)鏈角度來說，光伏產(chǎn)業(yè)鏈包括上游的硅料、硅片，中游各類電池片、組件，下游電池逆變器及建設(shè)運(yùn)營等環(huán)節(jié)。

2006年，通威股份開啟跨界轉(zhuǎn)型，進(jìn)入光伏產(chǎn)業(yè)，收購樂山的永祥公司51%的股份，生產(chǎn)高純晶硅。2013年，在光伏產(chǎn)業(yè)鏈強(qiáng)勢擴(kuò)張，收購合肥賽維百分之百的股權(quán)，進(jìn)入到光伏產(chǎn)業(yè)中游電池片的生產(chǎn)領(lǐng)域。2022年8月，通威進(jìn)軍光伏組件板塊。

2021年全球光伏行業(yè)高速發(fā)展，通威股份光伏板塊營收增長69.7%達(dá)382億，占營收的60%；農(nóng)牧板塊營收同比增長17.5%，達(dá)246億。

2022年，通威股份實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1424.23億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤約257.26億元，成為光伏行業(yè)的“盈利之王”，市值最高突破3000億元。

不過，龍頭的業(yè)績增速有放緩跡象。2023年，通威股份營業(yè)收入1391.04億元，同比下降2.33%；凈利潤135.74億元，同比下降47.25%。不過，根據(jù)“界面”統(tǒng)計(jì)，在63家上市光伏企業(yè)中，通威股份仍成為光伏最賺錢的企業(yè)，緊隨其后的是隆基綠能（601012.SH）2023年歸母凈利達(dá)107.51億元。

2024年以來，通威股份業(yè)績繼續(xù)遇冷。繼上市以來首次半年報(bào)出現(xiàn)虧損后，第三季度公司凈利潤繼續(xù)虧損8.44億元。

1月17日晚，通威股份發(fā)布業(yè)績預(yù)告，公司預(yù)計(jì)2024年年度實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤為-70億元至-75億元左右。

這創(chuàng)下通威股份有史以來最大幅度的虧損，也是公司自2004年上市以來首次年度業(yè)績虧損。

對于預(yù)虧的主要原因，通威股份表示，在光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)市場價(jià)格大幅下降，甚至持續(xù)低于行業(yè)現(xiàn)金成本沖擊下，疊加全年長期資產(chǎn)減值報(bào)廢約10億元影響，公司雖維持經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入，全年仍錄得虧損。

不過多數(shù)券商依然維持了“買入”評(píng)級(jí)，比如東吳證券認(rèn)為，2025年硅料月產(chǎn)持續(xù)下降，行業(yè)庫存有所回落，報(bào)價(jià)逐步企穩(wěn)提升，我們預(yù)計(jì)春節(jié)后隨排產(chǎn)提升硅料價(jià)格有望進(jìn)一步修復(fù)。考慮光伏各環(huán)節(jié)價(jià)格下降超預(yù)計(jì)，隨光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格逐漸恢復(fù)維持“買入”評(píng)級(jí)。

艾媒咨詢CEO兼首席分析師張毅表示，當(dāng)前硅料市場確實(shí)波動(dòng)還是比較大的，多晶硅價(jià)格在短期應(yīng)該還是受到比較大的供需關(guān)系、政策調(diào)控和電價(jià)波動(dòng)的影響。但從長期來看，可再生能源需求還在不停增長，多晶硅市場只要不發(fā)生再生設(shè)備或技術(shù)不會(huì)迭代的話，市場應(yīng)該還會(huì)保持增長。

但也有不少券商研報(bào)曾對通威股份做出風(fēng)險(xiǎn)提示：注意下游裝機(jī)需求不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致盈利能力下降、擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目推進(jìn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

03

漁夫跨界光伏

劉漢元打下千億商業(yè)帝國

過去幾年，得益于光伏行業(yè)的火熱和自身光伏業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，通威股份的市值從2019年的500億元，暴漲到2021年的2000多億元。通威集團(tuán)實(shí)控人劉漢元夫婦的身家也水漲船高，2021年達(dá)到1200億元，僅次于四川首富劉永好家族的1250億元。2022年，劉漢元代替穩(wěn)坐四川首富20年的劉永好，升至首富之位。

劉漢元曾說：“任何一件事，只要你想清楚了再去做，沒有不成功的。”從一名漁夫到光伏大佬，從開始創(chuàng)業(yè)時(shí)的500元，到如今身價(jià)曾過千億，劉漢元用了40年。

圖源：罐頭圖庫

1964年，劉漢元出生在四川省眉山縣的農(nóng)村。在四川省水產(chǎn)學(xué)院學(xué)習(xí)淡水養(yǎng)殖的經(jīng)歷，讓他為日后的“養(yǎng)魚”大計(jì)奠定了專業(yè)基礎(chǔ)。因?yàn)榘l(fā)明金屬網(wǎng)箱養(yǎng)魚的技術(shù)，劉漢元還成為水產(chǎn)養(yǎng)殖界最具口碑和影響力的人。

1983年，湊了500塊錢，買了舊鋼管、自己焊好鐵箱、買了小魚苗和魚飼料，劉漢元的創(chuàng)業(yè)之路，正式開始了。

1984年，劉漢元發(fā)明的“渠道金屬網(wǎng)箱式流水養(yǎng)魚技術(shù)”通過驗(yàn)收，并創(chuàng)造了四川省養(yǎng)魚高產(chǎn)紀(jì)錄。之后他又開始研究魚飼料，1986年劉漢元在老家，和幾個(gè)伙伴建起了一個(gè)漁用飼料廠，這便是通威集團(tuán)的雛形。

1992年，劉漢元打開市場，將自己的廠子擴(kuò)大再生產(chǎn)，而他在當(dāng)?shù)匾查_出了最具有規(guī)模性的工廠，成立了四川通威飼料有限公司。

到了2000年，劉漢元決定開始股份改制，將通威飼料有限公司整體轉(zhuǎn)變?yōu)楣煞莨荆_始為上市做打算。

2002年，劉漢元進(jìn)入北京大學(xué)光華管理學(xué)院就讀EMBA，并在畢業(yè)后連讀了DBA工商管理碩士。在此期間，還結(jié)識(shí)了比亞迪的董事長王傳福。坊間有傳聞稱劉漢元是受王傳福的影響才進(jìn)軍光伏行業(yè)。

2004年3月2日，通威股份正式在上交所上市。2006年，劉漢元決定進(jìn)軍光伏行業(yè)，涉足多晶硅環(huán)節(jié)。

2008年，通威股份收購四川永祥50%的股份，并于同年11月投產(chǎn)首批2000多噸多晶硅。盡管此后迎來疲軟的市場需求，但劉漢元進(jìn)軍光伏領(lǐng)域的野心并沒消退。2009年7月，通威股份逆勢擴(kuò)產(chǎn)3000多噸多晶硅，展現(xiàn)了深耕光伏領(lǐng)域的決心。

通威股份從2013年開始涉足光伏組件環(huán)節(jié)，2016年12月成立高效組件研發(fā)項(xiàng)目部，2017年時(shí)已正式量產(chǎn)疊瓦組件。2022年，通威疊瓦Terra系列組件還獲得法國碳足跡認(rèn)證。2013年9月并購合肥賽維100%的股份，因此掌握了光伏組件、電池片的關(guān)鍵技術(shù)。

2015年和2016年，通威股份先后實(shí)現(xiàn)了對旗下通威新能源、永祥股份、合肥通威的百分百控股，一舉拿下硅料、電池、光伏電站三項(xiàng)業(yè)務(wù)。

“二代”劉舒琪上任以來，繼160億元定增計(jì)劃之后，2023年8月下旬，通威股份又拋出兩份投資計(jì)劃。

其一，計(jì)劃在樂山市峨眉山市投資建設(shè)16GW拉棒、切片和電池片項(xiàng)目；其二，計(jì)劃在樂山市五通橋區(qū)投資建設(shè)16GW拉棒、切片和電池片項(xiàng)目，兩個(gè)項(xiàng)目總投資200億元。至于資金來源，通威股份表示，將合理利用自有資金及金融機(jī)構(gòu)貸款，統(tǒng)籌資金安排，確保項(xiàng)目順利實(shí)施。

快速擴(kuò)張下，通威股份已成為行業(yè)龍頭。不過，任何產(chǎn)業(yè)都會(huì)經(jīng)歷波折，任何公司都不可能一帆風(fēng)順，尤其身處競爭加劇、兼具變化性和周期性特征的光伏行業(yè)，通威股份想要繼續(xù)攻城略地，也面臨不小的挑戰(zhàn)。