“明顯感覺今年國(guó)資的并購(gòu)需求在激增。”韓千源從事券商并購(gòu)近20年，主做市場(chǎng)化賣方和跨境并購(gòu)。他今年close掉好幾單項(xiàng)目，主要幫某省區(qū)級(jí)地方國(guó)資尋找合適的上市公司標(biāo)的。“他們想找符合當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，且質(zhì)地不錯(cuò)的上市公司，一方面增加上市公司數(shù)量，吸收合并做大做強(qiáng)，另一方面帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。”

據(jù)Wind數(shù)據(jù)及相關(guān)上市公司公告，2024年以來(lái)已有超過(guò)20家上市公司實(shí)控人變更為地方國(guó)資，僅7月就有10余起此類收購(gòu)案例，這一數(shù)字相對(duì)2023年全年才20家左右。與此同時(shí)，1月-7月，國(guó)有企業(yè)之間的重組整合數(shù)量也在暴增，增幅超過(guò)120%。僅剛過(guò)去的半個(gè)月內(nèi)，中國(guó)船舶合并中國(guó)重工，國(guó)泰君安吸收合并海通證券，鹽湖股份實(shí)控人變更等，一批超級(jí)“國(guó)家公司”崛起，標(biāo)志著央國(guó)企重組也進(jìn)入了新一輪高潮。

一邊是央國(guó)企之間開啟整合重組，一邊是地方國(guó)資在A股掃貨上市公司。作為國(guó)家經(jīng)濟(jì)的重要支柱，國(guó)有企業(yè)和中央企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況直接關(guān)系著國(guó)家經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與發(fā)展。緣何今年資本動(dòng)作如此高頻？

“有些國(guó)央企，連年虧損負(fù)債嚴(yán)重，加上低效的投資收益，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加大。重組邏輯下，經(jīng)營(yíng)效率低、急需回血的企業(yè)可以借機(jī)實(shí)現(xiàn)脫困。另一方面，越來(lái)越多的地方政府意識(shí)到了返投效果的未達(dá)預(yù)期，開始轉(zhuǎn)變策略。想要通過(guò)收購(gòu)上市公司進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)招商引資，比當(dāng)下流行的基金招商、產(chǎn)業(yè)園區(qū)招商更直接高效地帶動(dòng)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展。畢竟傳統(tǒng)稅收、基金招商等已經(jīng)開始出現(xiàn)瓶頸。”

結(jié)合今年包括山東、江蘇、安徽等多省份開始裁撤地方招商部門、取消基層招商指標(biāo)，從中央到地方發(fā)布的多個(gè)文件紛紛指向地方招商引資的制度規(guī)范，試圖打破過(guò)去拼土地、拼稅費(fèi)、拼補(bǔ)貼的“內(nèi)卷式”招商格局，以探索建立招商公司等新招商引資模式。改革卻已是大勢(shì)所趨。韓千源向編輯吐露，“從土地財(cái)政轉(zhuǎn)向股權(quán)財(cái)政的大浪潮下，越來(lái)越多地方政府積極探索以現(xiàn)金換取上市公司控制權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)地方稅收、就業(yè)、產(chǎn)業(yè)等多贏格局。”

9月，萬(wàn)億央企按下重組整合“加速鍵”

央企間的整合，自2003年國(guó)務(wù)院國(guó)資委成立后就開始，基于這種整合，國(guó)資委直屬央企數(shù)量從198家減少到了98家。剛過(guò)去的9月上旬，半個(gè)月內(nèi)，就出現(xiàn)了多起“創(chuàng)紀(jì)錄”的國(guó)企合并案例。

9月2日：中國(guó)船舶擬吸收合并中國(guó)重工。兩家超千億市值的上市公司聯(lián)合，是近十年A股資本市場(chǎng)最大規(guī)模的并購(gòu)交易。交易完成后的中國(guó)船舶將成為全球第一大造船上市公司，成為船舶總裝行業(yè)世界級(jí)旗艦企業(yè)。

9月5日：國(guó)泰君安擬吸收合并海通證券。這兩家頭部券商均為上海國(guó)資背景，此次“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”也是新“國(guó)九條”實(shí)施以來(lái)頭部券商合并重組的首單，是中國(guó)資本市場(chǎng)史上規(guī)模最大的A+H雙邊市場(chǎng)吸收合并、上市券商A+H最大的整合案例。

9月6日：西域旅游控制權(quán)變更。天池控股與新疆文旅投簽署表決權(quán)委托意向協(xié)議，新疆文旅投將成為公司控股股東，新疆維吾爾自治區(qū)人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)將成為公司實(shí)際控制人。

9月8日：鹽湖股份實(shí)控人變更。根據(jù)公告，鹽湖股份實(shí)際控制人青海省政府國(guó)資委、控股股東青海國(guó)投與中國(guó)五礦及其下屬子企業(yè)簽署合作總協(xié)議，共同組建中國(guó)鹽湖集團(tuán),注冊(cè)資本100億元，中國(guó)五礦持股53%、青海省政府國(guó)資委持股18.73%、青海國(guó)投持股28.27%。隨后，中國(guó)鹽湖集團(tuán)擬以現(xiàn)金購(gòu)買青海國(guó)投及其一致行動(dòng)人蕪湖信澤青合計(jì)持有的6.81億股鹽湖股份股票，轉(zhuǎn)讓價(jià)款暫定135.58億元。由此計(jì)算本次收購(gòu)價(jià)19.9元/股，相比前一日收盤溢價(jià)32%，進(jìn)一步測(cè)算中國(guó)鹽湖集團(tuán)對(duì)鹽湖股份的估值約1085億元。

央國(guó)企在關(guān)系國(guó)計(jì)民生的各個(gè)領(lǐng)域都扮演著舉足輕重的角色。實(shí)際上，國(guó)有企業(yè)整合重組，是深化國(guó)企改革的重要內(nèi)容和路徑。2024年，國(guó)資委提出，新一輪國(guó)企改革深化攻堅(jiān)之年要力爭(zhēng)完成70%以上主體任務(wù)，重點(diǎn)優(yōu)化資源配置、加大市場(chǎng)整合重組力度。由此，全國(guó)各地地方國(guó)資掀起了新一輪大洗牌。僅以廣東珠海國(guó)資委為例，新一輪國(guó)企整合重組計(jì)劃包括：華發(fā)集團(tuán)整合九洲控股集團(tuán)；整合交通集團(tuán)、珠海港集團(tuán)、航空城集團(tuán)，組建新的珠海交通控股集團(tuán)，強(qiáng)化市屬企業(yè)對(duì)珠海交通物流領(lǐng)域的支撐作用；由海洋集團(tuán)整合航空城集團(tuán)、農(nóng)控集團(tuán)、格力集團(tuán)、九洲控股下屬相關(guān)涉海產(chǎn)業(yè)資源，支持海洋集團(tuán)打造珠海海洋資源開發(fā)平臺(tái)。本輪重組后，珠海市屬國(guó)企也將由13家減至10家。

今年以來(lái)，A股市場(chǎng)迎來(lái)了新一輪的并購(gòu)重組活躍期。據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)，截至目前，共有46家A股上市公司披露了重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目，其中，央企和地方國(guó)企成主力軍，高科技企業(yè)獲政策支持，尤其是監(jiān)管層在縮短審核周期，支持高科技企業(yè)并購(gòu)。步入9月，這一系列重磅重組計(jì)劃，都顯示著國(guó)企整合與產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)化的趨勢(shì)正在加速。

買上市公司，地方招商引資的3.0

除了各大國(guó)央企之間的重組整合，還有一現(xiàn)象不容忽視——地方國(guó)資狂買A股上市公司。據(jù)Wind顯示，截至8月26日，今年A股共有81家上市公司實(shí)控人發(fā)生變化。其中16家實(shí)際控制人從個(gè)人或無(wú)實(shí)際控制人變更為地方國(guó)資或者地方政府部門，占比近兩成。 在一眾地方國(guó)資或政府部門中，湖北省屬國(guó)資平臺(tái)最為出圈，今年拿下4家上市公司控制權(quán)，分別為微創(chuàng)光電、上海雅仕、久量股份和奧特佳。其中，前三家均被湖北省屬國(guó)資平臺(tái)拿下，而湖北省十堰市國(guó)資委拿下久量股份。此外出手的還有廈門國(guó)資、河南省許昌市財(cái)政局、河南省周口市財(cái)政局、浙江東陽(yáng)國(guó)資、海南國(guó)資等。

有別于上一波國(guó)資并購(gòu)潮下紓困上市民企，這一波國(guó)資并購(gòu)劍指產(chǎn)業(yè)，且以拿下控制權(quán)為目的，如華潤(rùn)三九收購(gòu)天士力。所以，具備硬科技屬性戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)更受青睞。

業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，過(guò)去幾年全國(guó)各地產(chǎn)業(yè)園區(qū)遍布，政府引導(dǎo)基金也已發(fā)展到區(qū)縣級(jí)政府，返投和直投的困境日趨顯現(xiàn)，地方再以這兩種模式來(lái)招商引資的空間已經(jīng)不大。相較于基金招商的小比例投資，直接拿下公司控股權(quán)，顯然更能發(fā)揮企業(yè)在當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)中的頭雁效應(yīng)。

微致資本投資合伙人趙培恩此前接受媒體采訪就指出，通過(guò)收購(gòu)上市公司控制權(quán)，并以上市公司為平臺(tái)整合本地產(chǎn)業(yè)，做大做強(qiáng)產(chǎn)業(yè)集群，并購(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，引進(jìn)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目落地，已經(jīng)成為不少地方政府在實(shí)踐的招商引資新路徑，或?qū)⒊蔀榈胤秸猩桃Y3.0版本。

在各種資本新政之下，許多地方政府已經(jīng)逐漸意識(shí)到，上市門檻越來(lái)越高，企業(yè)IPO的難度越來(lái)越大。相較于扶持本地企業(yè)上市，收購(gòu)一家上市公司整合本地產(chǎn)業(yè)更為快捷。而且國(guó)有資本入主上市公司，是低價(jià)納入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的過(guò)程，可以優(yōu)化自身資本結(jié)構(gòu)，尤其產(chǎn)業(yè)協(xié)同是很重要的一個(gè)因素。在選擇具有長(zhǎng)期股權(quán)價(jià)值的公司的基礎(chǔ)下，延伸和完善自有產(chǎn)業(yè)鏈，提高資本利用率及運(yùn)轉(zhuǎn)效率，為上市公司增加核心競(jìng)爭(zhēng)力，為市場(chǎng)注入更大的動(dòng)力。

“而且目前中國(guó)資本市場(chǎng)正處于資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)便宜的階段，30億、50億以下的小市值公司數(shù)量龐大，為政府招商提供了巨大可能。”趙培恩也強(qiáng)調(diào)，地方國(guó)資心儀上市公司的兩個(gè)重要參數(shù)：一是市值，二是股權(quán)集中度。市值20億-50億之間且股權(quán)相對(duì)分散，大股東持股比例不超過(guò)30%，會(huì)比較合適。因?yàn)榈胤絿?guó)資只需收購(gòu)20%左右，就能獲取控制權(quán)。

值得注意的是，相比產(chǎn)業(yè)園區(qū)招商和基金招商，買下一家上市公司更考驗(yàn)地方財(cái)力。如果按30億交易市值算，收購(gòu)29.9%股份大約需要9億元。在此基礎(chǔ)上，地方國(guó)資還可以放一些金融杠桿，比如用50%并購(gòu)貸款，自有資金需要4.5億元；如果組一只并購(gòu)基金，自有資金出40%，也還需要準(zhǔn)備3.6億元。

有業(yè)內(nèi)人士透露，這些地方國(guó)資LP的背后主要資金來(lái)源其實(shí)是地方城投。作為地方政府的融資平臺(tái)，收購(gòu)上市公司，定程度上拓寬了城投公司的直接融資渠道。

簡(jiǎn)而言之，地方國(guó)資收購(gòu)上市公司控制權(quán)是一個(gè)高杠桿游戲，而在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，敢放杠桿又能放杠桿的還得是國(guó)資。不過(guò)，任何人都無(wú)法保證投資零失敗。國(guó)資入股能給上市公司或非上市公司帶來(lái)很多資源和優(yōu)勢(shì)，但也并非沒有過(guò)失敗案例，有些問(wèn)題就不得不面對(duì)。

首先，地方國(guó)資收購(gòu)上市公司控制權(quán)一般會(huì)附加“遷址”條件，一是增加本地上市公司數(shù)量，另一方面帶來(lái)稅收和就業(yè)機(jī)會(huì)。而且做大做強(qiáng)上市公司主業(yè)業(yè)績(jī)后，提升估值，也能給地方國(guó)資帶來(lái)一定投資收益。只不過(guò)，很多地方政府不會(huì)輕易放走任何一家上市公司，別說(shuō)遷到另一個(gè)城市，即使“同城不同區(qū)”都不容易。

其次，不少地方國(guó)資并購(gòu)A股案例中，會(huì)與股權(quán)轉(zhuǎn)讓方約定了業(yè)績(jī)承諾。如華鐵應(yīng)急股權(quán)轉(zhuǎn)讓方承諾，2024年—2026年?duì)I業(yè)收入不低于32億元、40億元、50億元，2024年、2025年的凈利潤(rùn)分別不低于6億元、6.3億元，且2024年—2026年期間三年累計(jì)凈利潤(rùn)不低于20億元；久量股份股權(quán)轉(zhuǎn)讓方則承諾2024年原有業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正。

此外，對(duì)大股東減持進(jìn)行限制。據(jù)上海雅仕去年9月份公告，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方江蘇雅仕投資集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱雅仕集團(tuán)）和原實(shí)際控制人孫望平承諾，股份轉(zhuǎn)讓交割日起的3年內(nèi)，雅仕集團(tuán)和原實(shí)控人孫望平需保持其第二大股東的地位，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后需將其持有的1000萬(wàn)股股票質(zhì)押給湖北國(guó)貿(mào)，質(zhì)押期限為3年，作為該減持承諾的擔(dān)保。

整體而言，地方國(guó)資接手上市公司，是一種新型地方財(cái)政與產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)的模式。但地方國(guó)資接手后如何經(jīng)營(yíng)好上市公司也是一大難題。

“地主家”也少有余糧，國(guó)央企虧損問(wèn)題不可回避

如果說(shuō)民企上市公司是在經(jīng)營(yíng)危機(jī)、業(yè)績(jī)疲軟、債務(wù)壓頂、融資困難、股價(jià)下跌、質(zhì)押爆倉(cāng)等陷入資本困境的大背景下，不得不“賣身”地方國(guó)資，那么泱泱國(guó)企央企紛紛被合并整合又為哪般。

前不久某國(guó)企單位發(fā)布正式文件，執(zhí)行降薪政策，月收入30000元的員工薪酬下降30%，15000至30000元之間的薪酬下降15%。上海某知名國(guó)企朋友前不久收到了裁員通知，賠償N，說(shuō)“這都算好的。之前有部分停職的人又復(fù)崗，名義上復(fù)崗，實(shí)則逼員工自己走人。”

國(guó)央企給大家的印象是“養(yǎng)老、鐵飯碗、穩(wěn)定、躺平”，但這是以前。如今，裁員降薪成了常態(tài)，甚至賠償金還遠(yuǎn)不如外企。高管降薪背后，映射的則是不容忽視的國(guó)企營(yíng)收問(wèn)題。

不少地方國(guó)資紛紛表示，2024年上半年企業(yè)出現(xiàn)了不同程度虧損，文旅行業(yè)尤甚。西藏旅游初步測(cè)算，公司預(yù)計(jì)2024年半年度實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)約為-260萬(wàn)元，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)約為-950萬(wàn)元；曲江文旅預(yù)計(jì)，2024年半年度實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)約為-1.5億元到-1.8億元；張家界旅游表明本期大庸古城公司預(yù)計(jì)虧損6400萬(wàn)元；深圳華僑城亦表示預(yù)計(jì)2024年上半年將虧損，金額未明。

其中，曲江文旅甚至出現(xiàn)了“不到30天，接連拋售唐邑公司和大明宮遺址公園公司兩大核心資產(chǎn)股權(quán)”事件。這背后是近年來(lái)曲江文投的負(fù)債規(guī)模持續(xù)上升，財(cái)務(wù)杠桿一直處于高位的現(xiàn)狀。旅游項(xiàng)目具有投資規(guī)模大、回收期長(zhǎng)的特點(diǎn)，部分國(guó)資主體的待投資規(guī)模超過(guò)百億，面臨投資及債務(wù)的雙重壓力。

最近A股5346家上市公司發(fā)布了業(yè)績(jī)報(bào)道，上半年合計(jì)營(yíng)業(yè)總收入34.87萬(wàn)億，同比下降1.41%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.9萬(wàn)億，同比下降2.36%。這5000多家公司可以說(shuō)是全社會(huì)的核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，卻幾乎都在虧錢，不乏一批“中字頭”企業(yè)。如，中國(guó)船舶上半年?duì)I收360.17億，但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額-38.14億元，同比減少86.36億元。央企招商蛇口，營(yíng)收512.73億，同比下降0.33%，凈利潤(rùn)18.47億，同比減少51.41%。

在全球經(jīng)濟(jì)下行、加息和去杠桿的大背景下，許多競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)的企業(yè)出現(xiàn)生存了危機(jī)，包括上市公司、地方央企等經(jīng)營(yíng)不理想，同時(shí)監(jiān)管趨嚴(yán)，甚至出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)等情況。這些公司在資本市場(chǎng)獲得再融資的難度很大，轉(zhuǎn)讓控股權(quán)，引進(jìn)戰(zhàn)略股東，一是出于未來(lái)考慮，能有更多機(jī)會(huì)，二是有些創(chuàng)投大股東自身也想套現(xiàn)離場(chǎng)，正等著退出。為某地方政府做招商方案的趙海軍對(duì)編輯總結(jié)，“本輪央國(guó)企重組整合提速，體現(xiàn)出速度快、節(jié)奏穩(wěn)、力度大等特征，聚焦優(yōu)化國(guó)有資本布局，推進(jìn)專業(yè)化整合、實(shí)現(xiàn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)。”

無(wú)論如何，今天，央企整合走進(jìn)“深水區(qū)”，對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，控股上市公司也成為各地國(guó)資更為長(zhǎng)期和內(nèi)生性的戰(zhàn)略布局。