盈創資本：穿越周期，做早期投資的“煉金術士”

成都市場從不缺乏“叫好又叫座”的硬核項目。海創藥業就是其中之一。2020年，海創Pre-IPO輪融資超過10億元，吸引了深圳投控、蕪湖鑫德、深圳國海、成都高投等13家投資機構參與。據說希望能夠搶到份額的機構遠不止這個數。

不過，最大贏家是天使投資人盈創資本。這家扎根于成都本土的機構在海創成立之初就一舉投資2000萬，成為第二大股東。在當時的成都市場，天使輪如此下注可不多見。這筆投資在海創市值巔峰時，給盈創資本帶來了近百倍增值。

盈創資本成立于2010年，發源于成都高新區的國有投資公司。成立至今除了投出了海創藥業外，還投出了迅游科技、南凌科技、通視光電、晨發泰達、景澤生物、大金航發、興航航空、脈得智能等多家上市或擬上市公司。

在盈創資本的投資組合中，有60%以上的項目都是早期科創企業，而且非常強調投后服務。創始合伙人易宇將自己的投資模式稱為“做初創企業的聯合創始人”——投早期、投科創、重投后、選擇長期陪伴企業。她打了一個形象的比喻：投資不僅是要尋找到金礦，更重要的是將金礦中的雜質煉化掉。盈創資本要做的，正是早期投資的“煉金術士”。

押注海創藥業，一戰近百倍回報

2007年前后，易宇已經開始尋找生物醫藥賽道的創新公司。不過在看了一圈后發現，藥企全部都在做仿制藥，“不論是創業者還是LP都沒有意愿去做/投創新藥”。

仿制藥公司的核心競爭力不是技術，而是老板的市場銷售能力。這與盈創資本投資早期科創企業的初衷南轅北轍。在之后的幾年間，易宇在生物醫療領域遲遲沒有出手。不過到2010年后，情況開始改變了。

當時，中國成功渡過金融危機，許多海外留學人員回國創業，帶來了創新藥研發的專業知識和管理經驗。于此同時，國內外資本開始密切關注中國創新藥企業的發展。

最著名的莫過于2010年成立的百濟神州，著名生物化學家、美國國家科學院院士、中國科學院外籍院士王曉東回國創立了這家公司，先后獲得高瓴資本、CPE源峰、匯橋資本等機構投資。

另一個代表是在2011年成立的信達生物，它由曾在美國加州大學舊金山分校進行藥物化學博士后研究的俞德超博士創建，同樣獲得斯道資本、同創偉業、禮來亞洲、淡馬錫、君聯資本、高瓴資本等機構青睞。此外，2010-2012年間國內市場還相繼成立了基石藥業、天境生物、君實生物等知名企業。

而在政策端，2012年共有3個創新藥獲得批準，分布在抗腫瘤、心血管和血管性疾病領域。國產創新藥臨床試驗數量由2011年的55件上升到2012年的61件，審評時限從8個月縮短至6個月左右。

行業信號很明顯，創新藥的發展提速了。這些全國性的變化，必然會反映到川藥市場。作為傳統醫藥大省，易宇相信誕生于四川的創新藥公司很快就會出現。

而藥物研發科學家陳元偉正是易宇在等待的人。

陳元偉畢業于四川大學化學系，后留學瑞士洛桑大學，獲化學博士學位。畢業后陳元偉在美國愛博特制藥公司、拜耳制藥公司擔任藥物研發科學家，參與過瑞戈非尼、多納非尼等多款抗癌藥物研發。

易宇認識陳元偉的時候，他已經回國擔任成都睿智化學研究有限公司總經理。研發能力強、具備企業管理管理，而且當時陳博士手上還擁有一款能夠轉化為創新藥的專利。易宇意識到這就是盈創資本要尋找的創業者。

不過，當時陳元偉博士并沒有下定決定創業。“陳博士在企業做高管，日子過得很舒坦，收入不菲又能兼顧家庭，對于創業還需要推一把力。”易宇回憶說，為了說動陳元偉創業，她三天兩頭往他的辦公室跑。“我說，第一，現在正是你的職業黃金期，再不出來創業就晚了。第二，如果愿意出來創業，我們盈創資本將會全力支持，解決資金上的后顧之憂。第三，未來必將迎來中國創新藥行業發展的大趨勢。”天時地利人和，一條一條擺出來講。

2013年，在易宇的推動下，陳元偉終于投身創業，成立了海創藥業。盈創資本也如約一次下注2000萬，成為第二大股東，亦是公司最早的投資人。

當然，“對企業的賦能不光是給錢，從最初的商業模式探索，我們就在參與構建這家企業。”易宇向我說道。

為了讓初創期的海創藥業活下去。海創藥業選擇了兩條腿走路：一條是專注于創新藥的研發，而另一條則是做仿制藥的外包生產，保障現金流。

這種業務模式延續了1年。1年后，公司創新藥的研發進展遠比預計中順利，很快拿到了臨床批文。盈創資本又支持陳博士調整公司戰略，將所有現金流業務全部停掉，全力以赴推進創新藥研發。“那時候創新藥的前景已經非常明朗，再繼續做仿制藥意義不大了。我們覺得不如讓團隊集中精力，快速推進研發。”

與此同時，盈創資本還不斷推動企業完善人才結構，幫助海創藥業在美國引進了李星海博士，擔任公司聯合創始人。李博士是醫學背景，畢業于四川大學華西醫院，“醫學家與化學家的搭檔，正好各有所長、優勢互補。對藥物的臨床推進形成更好的支撐模式。”

當然，在創業過程中，海創藥業也并非一帆風順。2018年，一級市場的融資環境開始惡化。海創藥業資金緊張，為了獲得新融資，陳元偉拜訪了200多家投資機構。盈創資本自然也置身事內，易宇協助陳總對接了復星、德諾資本、成都高投等機構注資，幫助海創順利度過難關。

到2022年上市前，盈創資本依然是海創藥業除創始團隊外的第二大股東，若按照當時公司上市后的市值高點計算，給盈創資本帶來了近百倍的增值。

海創藥業的成功驗證了盈創資本的投資邏輯。投資往往被看做是一項淘金活動，但實際更像是在“煉金”。“至少早期投資不是將金子挖出來就行了，你還得把里面的沙子去掉。”易宇向我打了一個奇妙的比喻。

扎根成都的煉金術師

易宇做煉金術士，是從2004年開始的。

作為成都地區最早的投資人，易宇參與了成都高新區創辦的早期創投公司。該公司的定位，是希望通過面向科技型企業的早期投資，幫助成都本土產業發展。

國有創投機構的成立無疑順應了新世紀初，人民幣基金的萌芽潮流。但同樣也有著時代的硬傷——風險投資與國有公司管理之間的制度性矛盾。

“當時國有企業并沒有專門針對風險投資的管理辦法，”易宇作為體制內的投資人對此感受頗深，“集團旗下包括建設板塊、園區運營版塊等業務。風險投資與這些業務都是套用的一個管理體系。”而最近兩三年才出現的“盡職免責”和“容錯機制”在當時更是聞所未聞。這迫使易宇及其團隊只能做更為穩妥的中后期投資和貸款項目，與推動早期科創企業的發展背道而馳。

而且這不僅是當年成都市場國資風投的癥結，也是全國各地搶先試水風投的“頑疾”所在。

歸根到底，誕生于美國的風險投資，在當時國內市場還是個新鮮事物。“美國有一幫人能夠將企業看得明白，識別風險。”但在國內市場缺少這一群人，體制內的管理機制更抑制了對“風險”的識別。

就以我們上文提到生物醫藥行業為例。“國資機構很早就知道這是一個增長板塊。但是政府很難下手。”它不僅周期長，而且也不像制造業一樣能夠迅速創造產值。再加上生物醫藥產業門檻高，對投資者的專業要求也更高，所以各地政府此前以“項目型和推進型的政策為主，但是要讓政府真正掏錢，是很難下手的。”

于是到2010年前后，易宇選擇與國有創投機構相剝離，帶領團隊設立了市場化的基金盈創資本。通過混合所有制的形式，來突破原有創投公司的局限。

盈創資本成立以后，沿襲了之前早期投資路線。而且不僅投錢，更強調做創業者的“聯合創始人”。正如海創藥業的故事一樣，談戰略、引人才，幫助公司完成從0到1的構建，這些工作是靠錢來捆綁雙方，但又不單單是錢的事。

重培育的投資模式也決定了盈創資本的本土化打法。“早期項目我們都要介入比較重的后期管理，剛開始只能選擇以成都為中心進行投資。”易宇給出了一個數據：100-200公里，2小時車程——以成都為中心的100-200公里范圍內，開車兩個小時能到達的地方被視為投資重點——這是盈創資本在創業早期，為自己劃定的空間范圍。

自此之后，盈創資本成為川渝地區頗具影響力的投資團隊。

2010年，投資了游戲加速器服務公司迅游科技，這家公司在2015年上市，被譽為四川互聯網第一股。2013年，盈創資本投資了功能高分子材料制造商拓利科技，這家公司在2019年被上市公司硅寶科技并購。此外，盈創資本還投資了衛士通、三洲鋼管、芯通科技、四聯光電、大金航發等川渝企業。

長期浸淫在成都，易宇與盈創資本見證了成都創投市場的萌芽、發展與繁榮。經歷了成都從軟件外包產業興起，到游戲等互聯網時代發展，再到當下硬科技投資的多個階段。

“十年前，同行來成都投項目，晚上聽到的都是麻將聲。但是現在偏安一隅、小富即安的心態已經變了。”易宇認為這與產業發展的有著本質關聯：不論是互聯網、生物醫藥還是高端制造，當下的科創公司一創辦就直接面對全國乃至全球競爭。就以海創藥業為例，2018年就決定走國際化路線，在美國搭建了經驗豐富的全球臨床團隊。

不過成都確實又與沿海不同。此前，易宇調研過成都許多做醫藥中間體的企業，發現一個奇怪的現象：這些企業能賺到研發成功后的第一筆錢，但是后續規模擴大的利潤卻很難吃下。

后來他們發現，與江浙等沿海地區相比，成都企業的研發能力不弱，所以能夠賺到第一桶金。但是規模化生產能力完全不能和江浙企業相比。浙江的同類型企業的涌入，很快就擠占了行業利潤。“江浙企業在成本核算、精益化管理方面非常領先。”

這意味著在成都投資，你必須真正關注科技創新，尋找那些在具備核心競爭力的項目。這些企業往往都擁有獨門絕技，就算是在一個“狹窄”的市場空間中，也能夠憑借獨特性占有一席之地。

而且找到這樣的項目僅僅是一個開始，早期投資人需要花費更多精力和時間去培養企業，盡快幫助企業補足短板。易宇對“煉金術”的比喻，恰如其分地濃縮了盈創的風格：投早投科創、重投后、長期陪伴。

“你必須經歷波峰波谷，才能在市場上存活”

不過最近兩年的變化是，盈創資本的投資版圖逐步向成都外輻射。

2017年投資了南凌科技，這是一家總部位于廣東的信息服務提供商，運營著覆蓋全國的MPLS骨干網絡，三年后這家公司順利在深交所上市。2020年盈創資本又投資了長春通視光電；2021年，投資了位于西安的興航航空。

盈創資本的向外擴張，從側面反應了一個現象：曾經在移動聯網時代慢半拍的西部機構，卻在硬科技投資時代享受到了紅利。易宇說，“科創板開板，是給愿意投資硬科技的早期機構的獎勵。”

此言不虛，當不少還在治療“互聯網投資后遺癥”的機構艱難轉型時。過去堅持投資又“土”又“重”項目的機構反而顯得更為從容。這一消一漲，反映了一級市場正在發生的“新陳代謝”：原本在移動互聯網時代大量涌入的人才和機構可能正面臨淘汰的命運。

類似難熬的波谷階段，易宇此前已經經歷過兩次。第一次是在2005-2006年左右，那時國內創投剛剛起步，退出無門。第二次是在2012-2015年左右，一方面IPO暫停，原本計劃上市的被投公司紛紛擱淺；而另一方面互聯網浪潮風起云涌，又讓不少機構無所適從。

“2015年，我們也走到了一個十字路口”。當時行業正面臨巨大變化，是堅持原來的投資邏輯，還是也投身移動互聯網？這種爭論不僅存在盈創資本內部，也彌漫在整個投資市場。

“這可能對大家來說是挺煎熬的一個過程，”被投項目要能夠逐步兌現估值，還要和LP反復的磨合和溝通，也要根據市場的情況去調整投資策略。“這就好比炒股對吧？你投的公司并不在當下市場的熱點，必然被焦慮環繞。”易宇說道。

盈創最后的決策是，不投模式創新的項目，而是堅持投資有科技含量的公司。也是在這一時期，延宕三年的迅游科技終于上市了。雖然它被稱為“四川互聯網第一股”，“但我們投迅游不是因為它是互聯網企業，而是因為它是一家技術服務公司，底層邏輯還是在于認可它在服務互聯網上擁有核心技術”。

拒絕外界“誘惑”，專注于早期科創投資是盈創資本的“生存哲學”。這讓盈創資本在當下的投資環境占有先機。易宇說，“經歷過波峰波谷的投資人，才能在市場上活下去。”盈創團隊已經穿越過兩輪周期。而現在，波峰又跳回到了盈創熟悉的領域。

另一方面，投資主題的變化，背后也是“錢”的變化。人民幣基金以國資為主。純粹市場化機構和美元機構的投資人必須重新學習國有資本的投資邏輯。作為曾經掌舵過國有投資公司的易宇而言，她對國資的理解更為深刻。“它們關注產業培育更勝過財務回報，投資機構要能夠幫助國資LP解決產業扶持的問題。”

在創立之初，盈創就拿到了國家、省和市的多級國資的錢。此后又獲得國資機構多次注資。易宇認為，只有既滿足政府引導基金的“產業引導”需求，又能夠實現社會化資本的盈利需要，才能夠可持續發展下去。

能夠在早期階段持續出手，又能夠在LP手中拿到錢，正如易宇說的，投資比拼的不是一時得失，而是看誰活得更久。她的總結讓我印象深刻：“最后市場上真正活下去的，必然是擁有生存哲學的人。”盈創資本正是其中之一。