引導基金的錢，那是帶緊箍咒的，不好拿也不好交代。

前不久，浙江關于推進股權投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉讓試點發(fā)布指導意見的通知，13條具體舉措的背后是要推動浙江省股權投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉讓落實落地。

無獨有偶，早在浙江之前，包括北京、上海、廣東等地也都在探索基金份額轉讓。比如廣東為了支撐試點的順利進行，9月份出臺了相關配套業(yè)務制度及風險管控機制，新設40億元的3只基金，形成“制度先行、科技賦能、S基金助力、資源匯聚”的試點基礎。

政府引導基金時至今日已經(jīng)成為中國創(chuàng)投領域最活躍的出資力量，大批早期設立的引導基金開始進入了退出期，僅2022年處于退出期和延期的基金規(guī)模就分別為12.9萬億和1.7萬億，今年處于退出期和延期的基金更是持續(xù)增長。

可現(xiàn)實是，絕大多數(shù)GP過度依賴IPO退出，DPI不足1，根本無法覆蓋引導基金需求。退出難問題，已經(jīng)被擺到了臺面，GP想要繼續(xù)拿錢，難上加難。

如何處理如此巨量的引導基金？績效考核是第一步，S基金份額轉讓或許就是第二步。

華東某早期創(chuàng)投機構合伙人告訴編輯，“我們最近就在關注這個新政策變化，內(nèi)部也在討論。啟動份額轉讓試點，可以有效提升私募創(chuàng)投行業(yè)的整體流動性、解決行業(yè)的退出難問題。尤其涉及到引導基金前幾年出資設立的基金，很多都在尋找合適的退出途徑。不排除我們接下來要參與到S交易，但S交易流程和周期都比較長，國資對合規(guī)性要求還更嚴，后續(xù)如何推進還是要看政策發(fā)展。”

在基金全生命周期中，退出可以說是各類LP衡量創(chuàng)投機構最重要的業(yè)績指標之一。退得好，才能募得好，基金才能進入良性循環(huán)。引導基金出資，更是如此，

無論股權轉讓還是股東回購，項目如期退出是政府引導基金成功運營的關鍵。所以我們看到，越來越多有條件的地方將目光放在了牽頭設立S基金，一定程度上，指望不上 GP 的IPO 退出，引導基金只好親自上陣搞份額轉讓，以暢通基金的退出路徑。當然，沒條件的創(chuàng)造條件也在優(yōu)化引導基金所持有的未上市公司股份轉讓流程。說到底，無論引導基金還是GP都要為業(yè)績有個交代。

01 多地政府發(fā)力份額轉讓

基金份額轉讓在近年來逐漸成為國內(nèi)私募基金退出的新渠道。而作為國內(nèi)私募股權市場的核心力量和重要組成，國資如何通過份額轉讓實現(xiàn)規(guī)范化退出，更是成為市場關注的重點。

2020年前，部分機構通過公開掛牌、私下組織交易的方式，為國有LP份額轉讓提供平臺服務，2020年以后，證監(jiān)會逐步開始對違規(guī)開展金融業(yè)務清理整頓，監(jiān)管體系日趨完善，陸續(xù)批復了北京、上海的基金份額轉讓試點，同時為國有LP份額轉讓提供交易平臺，兼顧基金份額轉讓的私募性要求和國資監(jiān)管的要求。

S交易其實一直存在，不過之前大都是點對點。在北京和上海兩大私募股權二級市場交易所之后，確實有在緩解人民幣基金，特別是國家隊和地方隊基金所面臨的“退出積壓”難題。

這幾年，國內(nèi)存量基金規(guī)模越來越龐大，很多引導基金也進入退出期，各地方政府推動S基金交易的動力越來越強。據(jù)編輯了解，蘇州、青島、淄博、廣州、三亞等多地都在想嘗試探索設立私募股權二級市場轉讓平臺試點。

關于地方國有LP份額轉讓的政策梳理

2021年4月，北京股權交易中心發(fā)布了與股權投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉讓相關的11項業(yè)務規(guī)則，同年6月25日，《關于推進股權投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉讓試點工作的指導意見》發(fā)布，支持各類國資相關基金份額通過北京股權交易中心份額轉讓試點轉讓交易，采取市場化方式確定最終轉讓價格。

2021年9月30日，北京市財政局發(fā)布《北京市市級政府投資基金管理辦法》（京財金融），支持政府投資基金通過北京股權交易中心份額轉讓試點轉讓交易。

2021年11月，證監(jiān)會批復上海成為第二個地方區(qū)域性試點。

2022年2月23日，上海市國資委出臺《上海市國有私募股權和創(chuàng)業(yè)投資基金份額轉讓監(jiān)督管理辦法（試行）》，明確國有基金份額轉讓應當通過經(jīng)證監(jiān)會批復的上海基金份額轉讓試點平臺以市場化方式進行。

2022年4月，北京市地方金融監(jiān)督管理局、中國科學院在北京通州區(qū)聯(lián)合發(fā)起設立S基金——北京科創(chuàng)接力私募基金管理公司，目標交易規(guī)模200億元。此前，通州區(qū)發(fā)布《通州區(qū)支持私募股權二級市場基金集聚發(fā)展措施（試行）》（簡稱《S基金十條》），支持S基金的設立和交易。

2022年9月21日，上海市金融局等六個委辦局聯(lián)合發(fā)布《關于支持上海股權托管交易中心開展私募股權和創(chuàng)業(yè)投資份額轉讓試點工作的若干意見》，支持各類國有基金份額通過上海股權托管交易中心開展轉讓試點；市區(qū)兩級政府投資基金出資形成的份額，通過上海股交中心有序退出；引導各類私募股權和創(chuàng)業(yè)投資份額及其投資的企業(yè)股權通過上海股交中心轉讓退出。

目前，針對基金份額轉讓交易場所已形成了相對完整的政策體系，覆蓋國家法律法規(guī)、國務院會議精神、中央政策規(guī)定以及地方政策細則、平臺制度規(guī)則等。基金份額轉讓試點也已完成近百單份額轉讓服務案例，其中以央企和地方國企為主，初步探索出了國有LP份額轉讓的有效方式和途徑，為國有權益份額規(guī)范化退出提供了有益借鑒。2023年2月，國務院國資委網(wǎng)站發(fā)布《對政協(xié)十三屆全國委員會第五次會議第00503號提案的答復》，提出積極支持國有基金份額轉讓試點，也為國資LP份額轉讓指明了方向。

無疑，接連不斷有地方私募股權和創(chuàng)業(yè)投資份額轉讓試點啟動，為私募股權投資基金和創(chuàng)投基金開辟一個新的退出渠道，對于私募股權投資基金發(fā)展十分重要。

“不過，S基金雖然是一個很好的補充，但實操中仍有很多問題，比如對老基金份額的估值定價。”某母基金投資總監(jiān)秦越告訴編輯，“現(xiàn)在大家越來越強調DPI，退出壓力很大，國資基金二手份額轉讓交易中，包括增值稅、企業(yè)所得稅及所得計稅基礎問題都是交易雙方關注的熱點問題。短期內(nèi)S交易還是很難爆發(fā)式增長。”

02 轉份額，稅要怎么繳

國資基金自2000年以來受到各地普遍重視，并迅速發(fā)展壯大。至2015年進入快速增長階段。傳統(tǒng)上，私募股權基金退出主要依賴投資標的IPO和并購交易，但是參考全球私募股權基金市場近期發(fā)展趨勢，基金份額轉讓逐漸成為投資人的重要退出途徑之一。

但是在基金份額轉讓中面臨較多挑戰(zhàn)，例如估值定價、GP的配合度、稅務處理及會計核算等，都是交易中各方的關注重點，并涉及較多技術難點。

“LP Sale型交易中，可能會約定，交易對價包括轉讓方LP在合伙協(xié)議下享有的出資本金、門檻收益和超額收益，而后兩類收益在交割時可能尚未產(chǎn)生。這時就可能產(chǎn)生稅務問題，需要買方S基金予以特別關注。”

作為我國新興的私募基金退出路徑，S交易被寄予厚望。可是，由于目前合伙制基金稅制的不明確，以及稅收征管的機械化和趨嚴化，S交易中涉及的稅務問題以及S基金本身在運營管理和退出階段所面臨的稅務問題，都可能阻礙S基金向好發(fā)展。

相關法律人士解釋，《公司法》第三章規(guī)定了有限公司的“股權轉讓”，第七十一條有限責任公司的股東之間可以相互轉讓其全部或者部分股權。而《中華人民共和國合伙企業(yè)法》是為了規(guī)范“合伙企業(yè)”的行為，保護合伙企業(yè)及其合伙人、債權人的合法權益而制定的法律，其中第二十二條　除合伙協(xié)議另有約定外，合伙人向合伙人以外的人轉讓其在合伙企業(yè)中的全部或者部分“財產(chǎn)份額”時，須經(jīng)其他合伙人一致同意。

國家稅務總局公告2014年第67號《股權轉讓所得個人所得稅管理辦法(試行)》第二條 對于該辦法所稱股權是指自然人股東投資于中國境內(nèi)成立的企業(yè)或組織(以下統(tǒng)稱被投資企業(yè)，不包括個人獨資企業(yè)和合伙企業(yè))的股權或股份。

從以上規(guī)定來看，《合伙企業(yè)法》中沒有“股東”“股權”的字眼，都是表述為“合伙人”“財產(chǎn)份額”“份額”。由此可知，“合伙人”的法律性質與“股東”的法律性質存在本質的區(qū)別，合伙人對企業(yè)財產(chǎn)的權利也并非是股權，而是一種特殊的民事權利。相關稅法的表述中也不將股權轉讓和合伙企業(yè)混為一談。所以，合伙人財產(chǎn)份額轉讓或不屬于股權轉讓行為，合伙企業(yè)財產(chǎn)份額轉讓協(xié)議也就不用繳納印花稅。

03 考核大戰(zhàn)開啟，VC瑟瑟發(fā)抖

和其他投資者相比，國資對安全性、穩(wěn)定性的要求更高，同時其轉讓流程也要符合國資監(jiān)管的要求。和標的項目的直接轉讓相比，基金份額的轉讓是一種間接形式，其交易價格很難直觀體現(xiàn)，因此基金二手份額的估值定價是交易流程中的重中之重。

回到今年的市場，“對賭、回購”幾乎是行業(yè)最熱話題之一。不少投資人都表示：一定程度上，國資背景資金的崛起，或許就是對賭、回購增多的重要推手。

回購協(xié)議是基于博弈的一種市場化商業(yè)行為，但觸發(fā)回購條款事件增多或與退出環(huán)境有關——IPO減少。市場一度盛傳，由于對賭IPO的截止日期的即將來臨，不少投資人忙著去法院凍結創(chuàng)業(yè)公司的資產(chǎn)。

對于政府引導基金而言，和上市公司之間的“明股實債”回購模式也在這幾年悄然走紅。但這一模式是以股權投資的名義進行債權投資，以達到避免占用授信額度、繞開放貸資質限制、降低資產(chǎn)負債率等目的，但由于監(jiān)管不到位和一些不規(guī)范操作，很容易導致一些問題。前不久浙江某國資背景創(chuàng)投機構被查出4項違規(guī)行為，其中就包括部分基金存在“名股實債”的方式對外投資。今年以來還有多家機構因為“名股實債”問題被罰。

另一方面，從2016年前后開始，各地政府引導基金爆發(fā)式設立，數(shù)量及募集規(guī)模同步達歷年峰值。如今，七年過去，大多政府引導基金經(jīng)歷一個完整周期后，開始檢閱成績。

年初，上海發(fā)布了對32家市區(qū)兩級政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)績的評分排名，其中，國投重大專項基金排名第一。更早之前，2022年3月，作為深圳市政府引導基金受托管理機構，深圳市創(chuàng)新投資集團有限公司公示了對引導基金參股的市場化子基金進行2020年度運營情況績效考核評價的結果，由IDG資本、東方富海、深創(chuàng)投、同創(chuàng)偉業(yè)等知名投資機構管理的基金均位列其中。2021年8月，蘇州工業(yè)園區(qū)創(chuàng)投引導基金管理中心對2020-2021年度園區(qū)創(chuàng)投引導基金參股子基金的評價予以公布，這也是國內(nèi)首家政府引導基金公開發(fā)布參股子基金評級結果，對國內(nèi)其他地區(qū)引導基金規(guī)范化管理具有極大的借鑒意義。

“實際上，部分省市政府引導基金會將年度考評結果與后續(xù)年度的政府出資預算安排規(guī)模掛鉤。在參投子基金年度考評得分低于一定標準的情況下，將相應減少后續(xù)年度的相關政府引導基金預算安排規(guī)模，而得分高于標準，會適當增加后續(xù)年度預算安排規(guī)模。”

投資人華清北告訴編輯：“政府引導基金的問責機制其實是需要完善的。有時候，基金管理人沒有完成地方政府設立的返投比例及跟投資金等要求，但由于盡職免責條款的缺失，導致基金管理人無法足額拿到管理費，影響了市場參與引導基金的積極性。”隨著政府引導基金資金規(guī)模迅猛增長，它們?nèi)〉猛顿Y成效，備受市場關注的同時，規(guī)范性和完善績效評價體系也將在國內(nèi)引導基金行業(yè)逐步常態(tài)化。

當然，考核問責的另一面還是政府的自我反思。

“因為缺少統(tǒng)籌規(guī)劃，很多區(qū)域的引導基金數(shù)量及規(guī)模已趨于飽和，同一地方內(nèi)的引導基金出現(xiàn)了功能定位重復，甚至與當?shù)禺a(chǎn)業(yè)格局匹配度低等問題，引導基金投向同質化嚴重，導致財政資金使用效率達不到預期。”此外，過去部分引導基金近年提出的返投要求設置太過苛刻，有地方在設置地域返投要求的基礎上，增加了前置返投，要求子基金管理人在申請返投資金時要帶著當?shù)氐膬漤椖縼砩暾垺?

面對限制過多的引導基金，有選擇權的GP開始不愿意拿這種錢，即使是想和政府引導基金合作，過高的返投GP也無可奈何，跳起來都摘不到的桃子怎么要！如果為了得到政府出資，GP答應了過多要求但最終做不到，結局還是一無所獲。

為了加強政府預算對財政出資的約束，提升政府投資基金使用效能、實施政府投資基金全過程績效管理，健全政府投資基金退出機制、禁止通過政府投資基金變相舉債、完善政府投資基金報告制度等等，諸多措施的背后，都在告訴現(xiàn)在的PE/VC們，雖然都意識到了國資在中國股權市場的重要度，但引導基金們已經(jīng)從“遍地開花”轉向“精耕細作”，今后想從引導基金再拿錢，沒點本事是辦不到的。