年底了，不滿意GP業(yè)績的引導(dǎo)基金，自己想轍搞退出

引導(dǎo)基金的錢，那是帶緊箍咒的，不好拿也不好交代。

前不久，浙江關(guān)于推進(jìn)股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點發(fā)布指導(dǎo)意見的通知，13條具體舉措的背后是要推動浙江省股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓落實落地。

無獨有偶，早在浙江之前，包括北京、上海、廣東等地也都在探索基金份額轉(zhuǎn)讓。比如廣東為了支撐試點的順利進(jìn)行，9月份出臺了相關(guān)配套業(yè)務(wù)制度及風(fēng)險管控機(jī)制，新設(shè)40億元的3只基金，形成“制度先行、科技賦能、S基金助力、資源匯聚”的試點基礎(chǔ)。

政府引導(dǎo)基金時至今日已經(jīng)成為中國創(chuàng)投領(lǐng)域最活躍的出資力量，大批早期設(shè)立的引導(dǎo)基金開始進(jìn)入了退出期，僅2022年處于退出期和延期的基金規(guī)模就分別為12.9萬億和1.7萬億，今年處于退出期和延期的基金更是持續(xù)增長。

可現(xiàn)實是，絕大多數(shù)GP過度依賴IPO退出，DPI不足1，根本無法覆蓋引導(dǎo)基金需求。退出難問題，已經(jīng)被擺到了臺面，GP想要繼續(xù)拿錢，難上加難。

如何處理如此巨量的引導(dǎo)基金？績效考核是第一步，S基金份額轉(zhuǎn)讓或許就是第二步。

華東某早期創(chuàng)投機(jī)構(gòu)合伙人告訴編輯，“我們最近就在關(guān)注這個新政策變化，內(nèi)部也在討論。啟動份額轉(zhuǎn)讓試點，可以有效提升私募創(chuàng)投行業(yè)的整體流動性、解決行業(yè)的退出難問題。尤其涉及到引導(dǎo)基金前幾年出資設(shè)立的基金，很多都在尋找合適的退出途徑。不排除我們接下來要參與到S交易，但S交易流程和周期都比較長，國資對合規(guī)性要求還更嚴(yán)，后續(xù)如何推進(jìn)還是要看政策發(fā)展。”

在基金全生命周期中，退出可以說是各類LP衡量創(chuàng)投機(jī)構(gòu)最重要的業(yè)績指標(biāo)之一。退得好，才能募得好，基金才能進(jìn)入良性循環(huán)。引導(dǎo)基金出資，更是如此，

無論股權(quán)轉(zhuǎn)讓還是股東回購，項目如期退出是政府引導(dǎo)基金成功運營的關(guān)鍵。所以我們看到，越來越多有條件的地方將目光放在了牽頭設(shè)立S基金，一定程度上，指望不上 GP 的IPO 退出，引導(dǎo)基金只好親自上陣搞份額轉(zhuǎn)讓，以暢通基金的退出路徑。當(dāng)然，沒條件的創(chuàng)造條件也在優(yōu)化引導(dǎo)基金所持有的未上市公司股份轉(zhuǎn)讓流程。說到底，無論引導(dǎo)基金還是GP都要為業(yè)績有個交代。

01 多地政府發(fā)力份額轉(zhuǎn)讓

基金份額轉(zhuǎn)讓在近年來逐漸成為國內(nèi)私募基金退出的新渠道。而作為國內(nèi)私募股權(quán)市場的核心力量和重要組成，國資如何通過份額轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)規(guī)范化退出，更是成為市場關(guān)注的重點。

2020年前，部分機(jī)構(gòu)通過公開掛牌、私下組織交易的方式，為國有LP份額轉(zhuǎn)讓提供平臺服務(wù)，2020年以后，證監(jiān)會逐步開始對違規(guī)開展金融業(yè)務(wù)清理整頓，監(jiān)管體系日趨完善，陸續(xù)批復(fù)了北京、上海的基金份額轉(zhuǎn)讓試點，同時為國有LP份額轉(zhuǎn)讓提供交易平臺，兼顧基金份額轉(zhuǎn)讓的私募性要求和國資監(jiān)管的要求。

S交易其實一直存在，不過之前大都是點對點。在北京和上海兩大私募股權(quán)二級市場交易所之后，確實有在緩解人民幣基金，特別是國家隊和地方隊基金所面臨的“退出積壓”難題。

這幾年，國內(nèi)存量基金規(guī)模越來越龐大，很多引導(dǎo)基金也進(jìn)入退出期，各地方政府推動S基金交易的動力越來越強(qiáng)。據(jù)編輯了解，蘇州、青島、淄博、廣州、三亞等多地都在想嘗試探索設(shè)立私募股權(quán)二級市場轉(zhuǎn)讓平臺試點。

關(guān)于地方國有LP份額轉(zhuǎn)讓的政策梳理

2021年4月，北京股權(quán)交易中心發(fā)布了與股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓相關(guān)的11項業(yè)務(wù)規(guī)則，同年6月25日，《關(guān)于推進(jìn)股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點工作的指導(dǎo)意見》發(fā)布，支持各類國資相關(guān)基金份額通過北京股權(quán)交易中心份額轉(zhuǎn)讓試點轉(zhuǎn)讓交易，采取市場化方式確定最終轉(zhuǎn)讓價格。

2021年9月30日，北京市財政局發(fā)布《北京市市級政府投資基金管理辦法》（京財金融），支持政府投資基金通過北京股權(quán)交易中心份額轉(zhuǎn)讓試點轉(zhuǎn)讓交易。

2021年11月，證監(jiān)會批復(fù)上海成為第二個地方區(qū)域性試點。

2022年2月23日，上海市國資委出臺《上海市國有私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資基金份額轉(zhuǎn)讓監(jiān)督管理辦法（試行）》，明確國有基金份額轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)通過經(jīng)證監(jiān)會批復(fù)的上海基金份額轉(zhuǎn)讓試點平臺以市場化方式進(jìn)行。

2022年4月，北京市地方金融監(jiān)督管理局、中國科學(xué)院在北京通州區(qū)聯(lián)合發(fā)起設(shè)立S基金——北京科創(chuàng)接力私募基金管理公司，目標(biāo)交易規(guī)模200億元。此前，通州區(qū)發(fā)布《通州區(qū)支持私募股權(quán)二級市場基金集聚發(fā)展措施（試行）》（簡稱《S基金十條》），支持S基金的設(shè)立和交易。

2022年9月21日，上海市金融局等六個委辦局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于支持上海股權(quán)托管交易中心開展私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點工作的若干意見》，支持各類國有基金份額通過上海股權(quán)托管交易中心開展轉(zhuǎn)讓試點；市區(qū)兩級政府投資基金出資形成的份額，通過上海股交中心有序退出；引導(dǎo)各類私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額及其投資的企業(yè)股權(quán)通過上海股交中心轉(zhuǎn)讓退出。

目前，針對基金份額轉(zhuǎn)讓交易場所已形成了相對完整的政策體系，覆蓋國家法律法規(guī)、國務(wù)院會議精神、中央政策規(guī)定以及地方政策細(xì)則、平臺制度規(guī)則等。基金份額轉(zhuǎn)讓試點也已完成近百單份額轉(zhuǎn)讓服務(wù)案例，其中以央企和地方國企為主，初步探索出了國有LP份額轉(zhuǎn)讓的有效方式和途徑，為國有權(quán)益份額規(guī)范化退出提供了有益借鑒。2023年2月，國務(wù)院國資委網(wǎng)站發(fā)布《對政協(xié)十三屆全國委員會第五次會議第00503號提案的答復(fù)》，提出積極支持國有基金份額轉(zhuǎn)讓試點，也為國資LP份額轉(zhuǎn)讓指明了方向。

無疑，接連不斷有地方私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點啟動，為私募股權(quán)投資基金和創(chuàng)投基金開辟一個新的退出渠道，對于私募股權(quán)投資基金發(fā)展十分重要。

“不過，S基金雖然是一個很好的補(bǔ)充，但實操中仍有很多問題，比如對老基金份額的估值定價。”某母基金投資總監(jiān)秦越告訴編輯，“現(xiàn)在大家越來越強(qiáng)調(diào)DPI，退出壓力很大，國資基金二手份額轉(zhuǎn)讓交易中，包括增值稅、企業(yè)所得稅及所得計稅基礎(chǔ)問題都是交易雙方關(guān)注的熱點問題。短期內(nèi)S交易還是很難爆發(fā)式增長。”

02 轉(zhuǎn)份額，稅要怎么繳

國資基金自2000年以來受到各地普遍重視，并迅速發(fā)展壯大。至2015年進(jìn)入快速增長階段。傳統(tǒng)上，私募股權(quán)基金退出主要依賴投資標(biāo)的IPO和并購交易，但是參考全球私募股權(quán)基金市場近期發(fā)展趨勢，基金份額轉(zhuǎn)讓逐漸成為投資人的重要退出途徑之一。

但是在基金份額轉(zhuǎn)讓中面臨較多挑戰(zhàn)，例如估值定價、GP的配合度、稅務(wù)處理及會計核算等，都是交易中各方的關(guān)注重點，并涉及較多技術(shù)難點。

“LP Sale型交易中，可能會約定，交易對價包括轉(zhuǎn)讓方LP在合伙協(xié)議下享有的出資本金、門檻收益和超額收益，而后兩類收益在交割時可能尚未產(chǎn)生。這時就可能產(chǎn)生稅務(wù)問題，需要買方S基金予以特別關(guān)注。”

作為我國新興的私募基金退出路徑，S交易被寄予厚望。可是，由于目前合伙制基金稅制的不明確，以及稅收征管的機(jī)械化和趨嚴(yán)化，S交易中涉及的稅務(wù)問題以及S基金本身在運營管理和退出階段所面臨的稅務(wù)問題，都可能阻礙S基金向好發(fā)展。

相關(guān)法律人士解釋，《公司法》第三章規(guī)定了有限公司的“股權(quán)轉(zhuǎn)讓”，第七十一條有限責(zé)任公司的股東之間可以相互轉(zhuǎn)讓其全部或者部分股權(quán)。而《中華人民共和國合伙企業(yè)法》是為了規(guī)范“合伙企業(yè)”的行為，保護(hù)合伙企業(yè)及其合伙人、債權(quán)人的合法權(quán)益而制定的法律，其中第二十二條　除合伙協(xié)議另有約定外，合伙人向合伙人以外的人轉(zhuǎn)讓其在合伙企業(yè)中的全部或者部分“財產(chǎn)份額”時，須經(jīng)其他合伙人一致同意。

國家稅務(wù)總局公告2014年第67號《股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得個人所得稅管理辦法(試行)》第二條 對于該辦法所稱股權(quán)是指自然人股東投資于中國境內(nèi)成立的企業(yè)或組織(以下統(tǒng)稱被投資企業(yè)，不包括個人獨資企業(yè)和合伙企業(yè))的股權(quán)或股份。

從以上規(guī)定來看，《合伙企業(yè)法》中沒有“股東”“股權(quán)”的字眼，都是表述為“合伙人”“財產(chǎn)份額”“份額”。由此可知，“合伙人”的法律性質(zhì)與“股東”的法律性質(zhì)存在本質(zhì)的區(qū)別，合伙人對企業(yè)財產(chǎn)的權(quán)利也并非是股權(quán)，而是一種特殊的民事權(quán)利。相關(guān)稅法的表述中也不將股權(quán)轉(zhuǎn)讓和合伙企業(yè)混為一談。所以，合伙人財產(chǎn)份額轉(zhuǎn)讓或不屬于股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，合伙企業(yè)財產(chǎn)份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議也就不用繳納印花稅。

03 考核大戰(zhàn)開啟，VC瑟瑟發(fā)抖

和其他投資者相比，國資對安全性、穩(wěn)定性的要求更高，同時其轉(zhuǎn)讓流程也要符合國資監(jiān)管的要求。和標(biāo)的項目的直接轉(zhuǎn)讓相比，基金份額的轉(zhuǎn)讓是一種間接形式，其交易價格很難直觀體現(xiàn)，因此基金二手份額的估值定價是交易流程中的重中之重。

回到今年的市場，“對賭、回購”幾乎是行業(yè)最熱話題之一。不少投資人都表示：一定程度上，國資背景資金的崛起，或許就是對賭、回購增多的重要推手。

回購協(xié)議是基于博弈的一種市場化商業(yè)行為，但觸發(fā)回購條款事件增多或與退出環(huán)境有關(guān)——IPO減少。市場一度盛傳，由于對賭IPO的截止日期的即將來臨，不少投資人忙著去法院凍結(jié)創(chuàng)業(yè)公司的資產(chǎn)。

對于政府引導(dǎo)基金而言，和上市公司之間的“明股實債”回購模式也在這幾年悄然走紅。但這一模式是以股權(quán)投資的名義進(jìn)行債權(quán)投資，以達(dá)到避免占用授信額度、繞開放貸資質(zhì)限制、降低資產(chǎn)負(fù)債率等目的，但由于監(jiān)管不到位和一些不規(guī)范操作，很容易導(dǎo)致一些問題。前不久浙江某國資背景創(chuàng)投機(jī)構(gòu)被查出4項違規(guī)行為，其中就包括部分基金存在“名股實債”的方式對外投資。今年以來還有多家機(jī)構(gòu)因為“名股實債”問題被罰。

另一方面，從2016年前后開始，各地政府引導(dǎo)基金爆發(fā)式設(shè)立，數(shù)量及募集規(guī)模同步達(dá)歷年峰值。如今，七年過去，大多政府引導(dǎo)基金經(jīng)歷一個完整周期后，開始檢閱成績。

年初，上海發(fā)布了對32家市區(qū)兩級政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)績的評分排名，其中，國投重大專項基金排名第一。更早之前，2022年3月，作為深圳市政府引導(dǎo)基金受托管理機(jī)構(gòu)，深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司公示了對引導(dǎo)基金參股的市場化子基金進(jìn)行2020年度運營情況績效考核評價的結(jié)果，由IDG資本、東方富海、深創(chuàng)投、同創(chuàng)偉業(yè)等知名投資機(jī)構(gòu)管理的基金均位列其中。2021年8月，蘇州工業(yè)園區(qū)創(chuàng)投引導(dǎo)基金管理中心對2020-2021年度園區(qū)創(chuàng)投引導(dǎo)基金參股子基金的評價予以公布，這也是國內(nèi)首家政府引導(dǎo)基金公開發(fā)布參股子基金評級結(jié)果，對國內(nèi)其他地區(qū)引導(dǎo)基金規(guī)范化管理具有極大的借鑒意義。

“實際上，部分省市政府引導(dǎo)基金會將年度考評結(jié)果與后續(xù)年度的政府出資預(yù)算安排規(guī)模掛鉤。在參投子基金年度考評得分低于一定標(biāo)準(zhǔn)的情況下，將相應(yīng)減少后續(xù)年度的相關(guān)政府引導(dǎo)基金預(yù)算安排規(guī)模，而得分高于標(biāo)準(zhǔn)，會適當(dāng)增加后續(xù)年度預(yù)算安排規(guī)模。”

投資人華清北告訴編輯：“政府引導(dǎo)基金的問責(zé)機(jī)制其實是需要完善的。有時候，基金管理人沒有完成地方政府設(shè)立的返投比例及跟投資金等要求，但由于盡職免責(zé)條款的缺失，導(dǎo)致基金管理人無法足額拿到管理費，影響了市場參與引導(dǎo)基金的積極性。”隨著政府引導(dǎo)基金資金規(guī)模迅猛增長，它們?nèi)〉猛顿Y成效，備受市場關(guān)注的同時，規(guī)范性和完善績效評價體系也將在國內(nèi)引導(dǎo)基金行業(yè)逐步常態(tài)化。

當(dāng)然，考核問責(zé)的另一面還是政府的自我反思。

“因為缺少統(tǒng)籌規(guī)劃，很多區(qū)域的引導(dǎo)基金數(shù)量及規(guī)模已趨于飽和，同一地方內(nèi)的引導(dǎo)基金出現(xiàn)了功能定位重復(fù)，甚至與當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)格局匹配度低等問題，引導(dǎo)基金投向同質(zhì)化嚴(yán)重，導(dǎo)致財政資金使用效率達(dá)不到預(yù)期。”此外，過去部分引導(dǎo)基金近年提出的返投要求設(shè)置太過苛刻，有地方在設(shè)置地域返投要求的基礎(chǔ)上，增加了前置返投，要求子基金管理人在申請返投資金時要帶著當(dāng)?shù)氐膬漤椖縼砩暾垺?

面對限制過多的引導(dǎo)基金，有選擇權(quán)的GP開始不愿意拿這種錢，即使是想和政府引導(dǎo)基金合作，過高的返投GP也無可奈何，跳起來都摘不到的桃子怎么要！如果為了得到政府出資，GP答應(yīng)了過多要求但最終做不到，結(jié)局還是一無所獲。

為了加強(qiáng)政府預(yù)算對財政出資的約束，提升政府投資基金使用效能、實施政府投資基金全過程績效管理，健全政府投資基金退出機(jī)制、禁止通過政府投資基金變相舉債、完善政府投資基金報告制度等等，諸多措施的背后，都在告訴現(xiàn)在的PE/VC們，雖然都意識到了國資在中國股權(quán)市場的重要度，但引導(dǎo)基金們已經(jīng)從“遍地開花”轉(zhuǎn)向“精耕細(xì)作”，今后想從引導(dǎo)基金再拿錢，沒點本事是辦不到的。