1

黑馬失速：營收及凈利潤雙降

10月30日，國內智能短交通龍頭企業九號公司披露了最新一季度的財報。數據顯示，2023年1-9月，九號公司實現營業收入75.26億元，同比下降1.39%；實現歸母凈利潤3.79億元，同比下降3.75%，營收、凈利潤雙雙下滑。

按照銷售渠道劃分，九號公司主營業務共分為自主品牌、To B產品以及小米分銷三部分。其中，To B產品是指九號公司為全球共享運營商提供產品和服務，主要以共享滑板車產品為主，而小米定制版產品一度在早期的九號公司營收中占據大頭。

數據顯示，2023年前三季度，九號公司自主品牌分銷收入27.92億元，同比增長48.52%。其中，電動兩輪車收入16.52億元，國內銷量61萬臺，同比增長85.02%；To B產品直營收入3.15億元，同比下降50.55%；其他渠道（小米分銷）銷售收入為0.40億元，同比下降86.49%。

不難看出，To B產品和小米定制產品銷量的大幅下滑成為九號公司業績不及預期的主要原因。針對To B產品的下滑，九號公司在財報中表示，受歐美通貨膨脹、加息周期等宏觀經濟影響，To B端共享運營商面臨融資成本上升，同時運營商的車輛投放具有一定的周期性，綜合因素對To B產品銷售產生了不利影響。

為了擺脫對小米集團的依賴，自2017年開始，九號公司來自小米渠道的銷售比例不斷降低。今年前三季度，九號公司對小米銷售收入占比僅為1.28%，“去小米化”戰略似乎已經接近尾聲。

2020年10月，九號公司頭頂“CDR（中國存托憑證）第一股”光環登錄科創板掛牌上市，首日開盤價為33元。財報顯示，2020年-2021年，九號公司實現營業收入分別為60.03億元、91.46億元，同比增長30.90%、52.36%；同期，公司實現凈利潤分別為0.73億元、4.11億元，同比增長116.15%、458.84%。

此后，由于基數的增長以及小米渠道銷售收入的快速下滑，九號公司業績增速放緩明顯。數據顯現，2022年全年，九號公司實現營收101.24億元，同比增長10.70%，實現凈利潤4.51億元，同比增長9.73%，業績增速放緩明顯。

更為嚴重的是，進入到2023年以來，九號公司連續兩個季度營收、凈利潤雙雙下降，這在公司發展史上極為罕見。此前發布的半年報顯示，2023年上半年，九號公司實現營業收入43.8億元，同比下滑9.13%，歸母凈利潤為2.22億元，同比下滑12.97%。

憑借稀缺的“機器人”概念與上市之初良好的業績表現，九號公司在二級市場上受到了資金的追捧。2021年10月，九號公司股價最高上漲至92元，總市值一度突破640億元，上市四個月內股價漲幅接近200%。

然而，隨著業績高增長時代的結束，九號公司股價也由升轉跌。截至最近一個交易日收盤，九號公司最新股價為33.55元，總市值為241億元，相比歷史高點縮水近400億元。作為曾經備受關注的明星股，九號公司還有未來嗎？

2

去小米化，一把雙刃劍

九號公司成立于2012年，產品包括平衡車、滑板車、機器人、平衡輪、卡丁車、滑步車等，應用于短交通出行、機器人服務等場景。2015年，九號公司在小米和紅杉資本等機構的注資下完成了對美國電動平衡車生產企業賽格威（Segway）的全資收購，一躍成為平衡車領域的全球霸主，成為公司發展歷程的關鍵一環。

賽格威號稱是平衡車領域的鼻祖，掌握著全球平衡車行業核心基礎專利。收購賽格威之后，九號公司不僅解決了專利問題，同時也獲得了賽格威全球渠道網絡以及品牌影響力，全球銷量逐步擴大。

與此同時，九號公司在獲得小米的投資后成為米家生態鏈的重要一員，并一舉打開了國內市場。2015年，九號公司通過小米平臺發售了一款定價僅為1999元的平衡車，兩個月銷量高達10萬臺，一舉打破了平衡車產品銷量行業紀錄。

憑借國內小米渠道與海外市場的共同發力，九號公司營收規模不斷增長。數據顯示，2017年-2019年，九號公司實現營收分別為13.81億元、42.48億元、45.86億元，年均復合增長率高達82%。其中，小米作為公司的第一大客戶，一度為九號公司貢獻了超過七成的營收。

根據此前披露的招股書數據，2017年-2019年，九號公司與其股東小米集團發生的關聯銷售金額分別為10.2億元、24.34億元和24億元，占其營收比重分別為73.76%、57.31%和52.33%。

然而，過度依賴小米集團不免讓不少投資者對九號公司的經營獨立性表示質疑。另一方面，九號公司小米渠道產品的毛利率水平也較低。數據顯示，2017年-2019年，九號公司小米渠道銷售毛利率在15%-23%之間，明顯低于其他渠道毛利率水平。因此，上市之初的九號公司被不少人視為一家小米的代工廠。

上市之后，九號公司明顯加快了與小米集團的脫鉤，大力推進自主品牌的發展。2022年，九號公司自主產品銷售收入為62.34億元，同比增長42.73%，收入占比達到61.58%。2023年前三季度，九號自有品牌銷售占比已經達到89%。

與之對應的，則是小米渠道銷量的快速下滑。數據顯示，2018年-2022年，九號公司來自小米集團的銷售占比分別為57.31%、52.33%、45.91%、32.29%、12.64%。

2018年，小米集團對九號公司的收入貢獻高達24.34億元。但今年前三季度，這一數據僅為0.40億元，相比2018年全年減少近24億元。

另一方面，九號公司大力推廣自主品牌必然要加大對營銷費用的投入，進而導致公司利潤端持續承壓。數據顯示，2019年-2022年，九號公司銷售費用支出由1.85億元大幅增長至9.25億元，銷售費用增幅遠高于同期營收增幅。

由于營銷費用的高企，九號公司銷售凈利潤率水平遠低于愛瑪科技、雅迪等競爭對手。2022年-2023年前三季度，九號公司銷售凈利潤率分別為4.43%和5.03%。對比來看，愛瑪科技同期銷售凈利潤率則為9%左右。

不難看出，盡管九號公司自主品牌保持了穩定的增長，但小米渠道銷量的大幅下滑仍然給九號公司的總營收帶來了明顯沖擊，而公司不斷增加的營銷費用則成為九號公司利潤端承壓的一個關鍵因素，去小米化戰略對九號公司來說可謂是一把“雙刃劍”。

從前三季度來看，九號公司來自小米渠道的銷售收入占比已經不足2%，小米渠道對公司整體營收的影響已經微乎其微。因此，自主品牌將成為決定九號公司未來發展的關鍵。這其中，電動兩輪車又成為最為重要的看點。

3

兩輪車，紅海突圍到中局

上市之初，九號公司主營業務是以相對小眾的電動平衡車和電動滑板車為主。其中，受制于“路權”的限制，電動平衡車在國內外市場的滲透率并不高。據公司招股書數據，2017年-2019年，九號公司電動平衡車的營收分別為10.29億元、12.38億元、9.96億元。

在平衡車業務遭遇天花板瓶頸的同時，電動滑板車業務為九號公司打開新的成長空間。尤其是2018年以來，歐美共享滑板市場快速崛起，九號公司旗下賽格威品牌一度成為Voi、Uber Scooter、Spin等運營商的ODM供應商。2019年，九號公司電動滑板車營收達到32.31億元，超過同期電動平衡車營收規模的224%。

但隨著“共享經濟”的泡沫破裂，九號電動平衡車業務同樣遭遇到增長天花板。自2020年開始，九號公司不再單獨披露平衡車銷售數據，而是將平衡車與電動滑板車業務合并計算。

數據顯示，2020年-2022年，九號公司電動平衡車系列及智能電動滑板車系列收入分別為52.62億元、64.05億元、55.37億元，收入占比分別為87.67%、70.04%和54.69%。2022年，九號公司電動平衡車系列及電動滑板車業務收入同比降幅達到13.56%。

在平衡車、滑板車兩大主營業務相繼遭遇成長壓力的情形下，九號公司又一次對電動兩輪車業務發起沖擊。2019年12月底，九號公司發布了第一款智能電動車產品，正式宣告入局電動兩輪車行業。

2023年上半年，九號公司兩輪車業務收入為15.75億元，收入占比為35.97%，超過平衡車以及滑板車成為公司第一大收入來源。

在產品定位上，九號電動兩輪車主打智能化，定位中高端。2023年7月，九號電動兩輪車國內累計出貨量突破200萬臺，增速遠高于行業。

久謙數據顯示，2023年上半年， 愛瑪、雅迪、 九號、小牛兩輪車銷量同比增長分別為7%、34%、76%、-18%，九號公司增速領先。另外，由于小牛品牌的頹勢不改，九號公司在銷售規模、單店產出等方面反超小牛，在中高端這一細分市場位居第一。

相比小眾的平衡車和滑板車，國內電動兩輪車市場容量高達千億。不過，由于技術壁壘不高，國內電動兩輪車市場已經深陷紅海，這也是九號公司營銷推廣費用持續攀升的一個主要原因。此外，隨著競爭的不斷加劇，愛瑪、雅迪等傳統電動車品牌也在加大對高端市場的投入力度。

相比雅迪、愛瑪等品牌，九號公司在銷量、產品線布局、門店數量等方面仍存在較大距離。數據顯示，2022年全年，雅迪、愛瑪電動兩輪車銷量分別為1401萬輛、1077.27萬輛，門店數量在3萬家以上。同期，九號公司電動兩輪車銷量僅為82.62萬輛，門店數量僅有3000家。

除了電動平衡車、電動滑板車以及電動兩輪車三大品類之外，九號公司還在服務機器人、全地形車、儲能電源等領域進行布局。2023年5月，英偉達發布的全新自主移動機器人平臺Isaac AMR的移動底盤，就來自于九號公司，一度引發外界對九號公司的強烈關注。

然而，從2023年上半年數據來看，九號公司機器人業務實現營業收入僅為1.35億元，收入占比僅為3.09%，短期尚不能為九號公司貢獻太多收入。再考慮到平衡車以及滑板車所面臨到的“路權”問題，九號公司短期的看點仍是電動兩輪車業務。

2023年5月，九號公司創始人兼董事長高祿峰曾在九號公司新品發布會上稱要“帶動行業把藍海做大，將紅海做藍”。顯然，對于“去小米化”之后的九號公司來說，電動兩輪車已經成為它力爭的最核心基本盤業務。