三度闖關(guān)港交所，沒有科技屬性的圓心科技只是個(gè)“紙老虎”？

互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療優(yōu)勢(shì)凸顯，再次成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。

“風(fēng)口”下的2021年，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)迎來赴港“上市潮”。前有智云健康（9955.HK）、叮當(dāng)健康（9886.HK）成功赴港上市，后有圓心科技、思派健康遞交招股說明書，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療賽道也熱鬧了起來。

10月21日，圓心科技上市之路有了新的進(jìn)展，向港交所遞交了更新后的招股書，數(shù)據(jù)截止2022年8月底，高盛和中信證券為聯(lián)席保薦人。

資料來源：圓心科技招股說明書

回首過往，“坎坷”深刻印在每一個(gè)圓心科技人的心中。

要知道，這已經(jīng)是圓心科技第三次沖刺港交所IPO。最早曾在去年10月15日遞表，“失效”后于今年4月19日再度遞表，10月21日是個(gè)特殊的日子，既是圓心科技第二次遞表的失效日，也是第三次遞表日。

值得注意的是，兩次遞表期間，圓心科技竟然將自身定位進(jìn)行了調(diào)整，由原來的“醫(yī)療科技公司”轉(zhuǎn)為“醫(yī)療健康公司”，抹去科技屬性的同時(shí)，也注定了將長期面臨盈利難題。

“火急火燎”的圓心科技為何如此癡迷上市？這是市場的質(zhì)疑。

據(jù)“證券日?qǐng)?bào)”報(bào)道，和合首創(chuàng)（香港）執(zhí)行董事陳達(dá)表示，“如果公司的現(xiàn)金流可以通過一級(jí)市場融資滿足，企業(yè)上市的急迫性就會(huì)降低”。換言之，一級(jí)市場或已不再能滿足圓心科技的融資需求了。

誠然，圓心科技長期處于虧損狀態(tài)，近年來累計(jì)虧損高達(dá)18.5億元。截至2022年8月底，圓心科技持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為13.77億元。按今年前8個(gè)月虧損5.3億元估算，最多堅(jiān)持20個(gè)月。

“余糧不足”，也難怪圓心科技如此迫切想要上市。

01

資本加持下誕生的獨(dú)角獸

據(jù)公開資料顯示，圓心科技定位是一家醫(yī)療健康公司，成立于2015年，業(yè)務(wù)模式專注于患者的整個(gè)醫(yī)療服務(wù)周期，三大支柱業(yè)務(wù)為院外綜合患者服務(wù)、供給端賦能服務(wù)、創(chuàng)新醫(yī)療健康服務(wù)。目前圓心科技已形成妙手醫(yī)生、妙手醫(yī)庫、圓心公益、圓心研究院、圓心醫(yī)療科技、無界進(jìn)修、圓心惠保、圓心藥房八大品牌矩陣。

截至2022年8月底，圓心科技擁有并經(jīng)營314家藥房，在線上及線下藥房平臺(tái)提供約5.47萬個(gè)品種，且公司的產(chǎn)品組合涵蓋國家藥監(jiān)局自2015年起批準(zhǔn)的97款創(chuàng)新性腫瘤治療藥物中的76款。

毋庸置疑，中國醫(yī)療健康行業(yè)擁有巨大的增長潛力。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，2020年中國醫(yī)療健康支出總額為全球第二大，由2016年的4.63萬億元增長至2020年的7.23萬億，復(fù)合年增長率為11.8%，預(yù)期于2025年及2030年將分別達(dá)到11.49萬億和16.64萬億，5年間復(fù)合年增長率均在7.7%以上。

然而，萬億賽道的中國醫(yī)療健康行業(yè)，人均醫(yī)療健康支出卻在全球前十大國家中排名靠后，無疑進(jìn)一步佐證了巨大的增長空間。此外，隨著預(yù)期壽命不斷延伸促進(jìn)人口結(jié)構(gòu)改變，結(jié)合大眾生活水平的持續(xù)提高，中國需要更優(yōu)質(zhì)、更全面及易于獲得的醫(yī)療健康服務(wù)。

其中，圓心科技主要提供的是院外醫(yī)療服務(wù)。而院外醫(yī)療服務(wù)就是指在醫(yī)院外提供的患者導(dǎo)向醫(yī)療服務(wù)，包括線上及線下問診、續(xù)方、用藥咨詢、輸注服務(wù)、健康管理及離院后監(jiān)察。

時(shí)代變遷，身體健康已越發(fā)成為更多人的優(yōu)先考慮，使人們對(duì)于方便的全周期數(shù)字健康管理的需求有所增加。患者要求更便捷全面的醫(yī)療體驗(yàn)，而單靠傳統(tǒng)院內(nèi)醫(yī)療服務(wù)并不足以提供該等服務(wù)。院外醫(yī)療服務(wù)與院外藥物交付為蓬勃發(fā)展的患者導(dǎo)向院外市場提供了基礎(chǔ)，院外醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模顯著擴(kuò)大。

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，中國院外醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模由2017年的89億元增加至2021年的492億元，復(fù)合年增長率為53.3%，預(yù)期將于2025年及2030年分別達(dá)2579億元和7086億元，5年間復(fù)合年增長率均在22%以上。

2021年，圓心科技院外患者服務(wù)收入36億元，藥師人數(shù)448人，院邊店藥房數(shù)目176個(gè)，設(shè)有藥房的城市數(shù)目99個(gè)，均位于榜首，無疑是中國第一大專注于處方藥的線下線上醫(yī)療交付平臺(tái)。

資料來源：弗若斯特沙利文報(bào)告。

所處火熱賽道，頭頂榮譽(yù)光環(huán)的圓心科技，從來不缺投資者。

2015年8月的種子輪（A輪），圓心科技便得到紅杉資本和騰訊的投資；此后啟明創(chuàng)投、奧博資本等知名投資機(jī)構(gòu)連續(xù)增持，其中2021年圓心科技完成了超過15億的F輪融資，由紅杉資本、易方達(dá)、中銀國際、渶策資本、中信證券、鯤翎資本、未來啟創(chuàng)等聯(lián)合投資，估值也達(dá)到了275億元。據(jù)企查查顯示，目前圓心科技已完成8輪融資，總計(jì)融資額近60億元。

IPO前，圓心科技創(chuàng)始人何濤持股比例37.01%；騰訊持股比例19.55%，為最大的機(jī)構(gòu)投資方；紅杉資本持股比例15.75%。

在資本們不遺余力的幫助下，圓心科技也順理成章地成為了互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的獨(dú)角獸企業(yè)。

02

虧損，情理之中

但表面光鮮的圓心科技，背后早已千瘡百孔。

據(jù)最新招股說明書顯示，2019年至2021年圓心科技的總收益分別為23.52億元、36.29億元和59.38億元，其中院外綜合患者服務(wù)業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營收23.03億元、35.37億元和56.15億元，分別占總收入的97.9%、97.5%和94.6%。更進(jìn)一步剖析，院外綜合患者服務(wù)業(yè)務(wù)收入主要來自院外藥房及藥品批發(fā)服務(wù)，占比均在96%以上。

資料來源：圓心科技招股說明書。

“掛羊頭，賣狗肉”，這是給筆者最直觀的感受。雖然圓心科技定位的專注于處方藥的綜合醫(yī)療支付平臺(tái)，但主要營收來源仍是傳統(tǒng)“賣藥”。

“虧損”似乎成了圓心科技的代名詞。2019年至2021年圓心科技毛利分別為2.5億元、3.3億元和5.3億元；虧損凈額分別為2億元、3.6億元和7.6億元，經(jīng)調(diào)整虧損分別為1.72億元、3.13億元和6.22億元。2022年1~8月，圓心科技虧損凈額5.3億元，經(jīng)調(diào)整虧損4.71億元。圓心科技累計(jì)虧損18.5億元，平均月虧4200萬元、日虧140萬元。

圓心科技虧損背后的“秘密”，直接原因是毛利率較低且持續(xù)下降，深層次原因是研發(fā)投入不足。

2019年至2021年，圓心科技毛利率分別為10.6%、9.2%和9%，逐年下滑。相比之下，同為互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司叮當(dāng)健康毛利率分別為36.8%、34.4%和31.6%，京東健康的毛利率25.94%、25.37%和23.46%，均遠(yuǎn)高于圓心科技。

但在筆者看來，圓心科技毛利率低是必然結(jié)果，畢竟其并不看重研發(fā)投入。

2019年至2021年，圓心科技研發(fā)投入分別為2265.1萬元、4629.4萬元和1.13億元，研發(fā)投入占比均在2%以下。而互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的三巨頭阿里健康、京東健康、平安好醫(yī)生研發(fā)投入均是圓心科技的數(shù)倍。

“雪上加霜”的是，圓心科技期間費(fèi)用居高不下，其中銷售及市場推廣成本是“罪魁禍?zhǔn)住保紦?jù)了研發(fā)投入的8倍之上。數(shù)據(jù)是最好的證明。截至2021年末，圓心科技銷售及市場營銷員工人數(shù)高達(dá)1500多人，是研發(fā)人數(shù)的（500多人）的3倍。

毛利率的持續(xù)下滑，加之期間費(fèi)用的侵蝕，圓心科技長期虧損也是情理之中了。

03

扭虧為盈，只是時(shí)間問題？

“倔強(qiáng)”的圓心科技并不認(rèn)輸，對(duì)扭虧為盈充滿了信心。

招股說明書中，圓心科技表示，自成立以來，經(jīng)營業(yè)績和現(xiàn)金流量狀況均得到改善，并且相信，能夠保持業(yè)務(wù)的可持續(xù)性和增長。

至于具體安排，圓心科技表示將通過：利用與服務(wù)組合和平臺(tái)擴(kuò)張的相應(yīng)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)；繼續(xù)改善運(yùn)營效率；進(jìn)一步采取成本控制措施等優(yōu)化主要運(yùn)營費(fèi)用。此外，圓心科技預(yù)期通過拓展患者群、擴(kuò)大醫(yī)院覆蓋率及深化與醫(yī)院、醫(yī)藥公司和保險(xiǎn)公司的合作、受益于以前的投資收益及規(guī)模效應(yīng)和繼續(xù)優(yōu)化業(yè)務(wù)組合等維持收入增長及實(shí)現(xiàn)盈利。

對(duì)于現(xiàn)金流狀況扭虧為盈的能力，圓心科技也信心滿滿，稱目前擁有合理現(xiàn)金流量狀況，符合公司業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃及令現(xiàn)金流狀況扭虧為盈的能力。基于三條主要服務(wù)線于往績記錄期的增長勢(shì)頭，預(yù)期將能夠通過兩方面策略改善經(jīng)營現(xiàn)金流出凈額狀況：持續(xù)快速發(fā)展，三條主要服務(wù)線的收入將會(huì)增加及毛利率將會(huì)上升，尤其是供給端賦能服務(wù)及創(chuàng)新醫(yī)療健康服務(wù)；同時(shí)，將繼續(xù)監(jiān)控并嚴(yán)格管理公司的經(jīng)營開支。

據(jù)悉，圓心科技此次募資將主要用于未來2-3年進(jìn)一步發(fā)展院外綜合患者服務(wù)、加強(qiáng)供給端賦能服務(wù)、提高技術(shù)平臺(tái)及數(shù)據(jù)分析能力；未來3-5年用于創(chuàng)新醫(yī)療健康服務(wù)，包括引入創(chuàng)新型病程管理等，以及進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)新保險(xiǎn)服務(wù)，如推出新保險(xiǎn)產(chǎn)品、擴(kuò)大商業(yè)醫(yī)療保險(xiǎn)的服務(wù)范圍等。

圓心科技一條腿已邁入港交所，但這無疑只是新的起點(diǎn)，未來能否講出盈利故事尚需市場給出答案，我們拭目以待。