江蘇鹽城，一塊塊光伏板被安裝在廠房頂部，接受著陽光的沐浴，正將看不見的陽光變成不可或缺的電，送進(jìn)千家萬戶。

這樣的場景并不少見，太陽能電池具有“光伏芯片”之稱，使用技術(shù)手段將太陽能電池封裝為組件后，安裝于草地、戈壁、灘涂、魚塘或屋頂之上，建成光伏電站，就此形成光伏發(fā)電系統(tǒng)。

光伏行業(yè)作為被國家大力扶持的行業(yè)，發(fā)展迅猛。作為光伏發(fā)電系統(tǒng)的核心部件，太陽能電池片的需求也在迅猛增長，主要生產(chǎn)太陽能電池片的江蘇潤陽新能源科技股份有限公司（下稱“潤陽股份”）乘上東風(fēng)，營收也如同坐上火箭，從2019年的30億元升至2021年的106億元。

但營收快速增長的背后，潤陽股份有著達(dá)80%的負(fù)債率，還因融資渠道少、資金鏈緊張等原因，發(fā)生了如轉(zhuǎn)貸、無真實(shí)交易背景的票據(jù)流轉(zhuǎn)、個(gè)人卡收支款項(xiàng)等不規(guī)范行為。

如今，潤陽股份選擇上市募集資金，在近日披露的《招股書》中，計(jì)劃用近40%募集資金來補(bǔ)償現(xiàn)金流，IPO會是資金困境的好解法嗎？

客戶、供應(yīng)商重疊，

雙經(jīng)銷業(yè)務(wù)下無完整定價(jià)權(quán)

光伏產(chǎn)業(yè)鏈共包括硅料、硅片、電池片和組件四個(gè)環(huán)節(jié)，2021年四個(gè)環(huán)節(jié)中國的產(chǎn)量占全球比例分別達(dá)到78.8%、97.3%、88.4%和82.3%。潤陽股份處于中間的電池片環(huán)節(jié)，創(chuàng)立于2013年，誕生時(shí)間不長，但成長速度很快。

其主要生產(chǎn)單晶PERC 太陽能電池片，這是決定發(fā)電系統(tǒng)性能的核心部件之一。根據(jù)“PV InfoLink”統(tǒng)計(jì)，2020年、2021年和 2022年上半年，潤陽股份的太陽能電池片銷量均位居全球第三名。前兩名分別為通威股份(600438.SH)、愛旭股份（600732.SH）。

能夠迅速增長至前三，與潤陽股份的豪華大客戶們有著分不開的關(guān)系。《招股書》顯示，2019年-2021年、2022年1-6月（下稱“報(bào)告期內(nèi)”），潤陽股份對全球前十大組件廠商的銷售金額占比分別達(dá)62.29%、73.03%、48.51%和51.56%。前五大客戶中包括晶科能源（688223.SH）、隆基股份（601012.SH）、晶澳科技（002459.SZ）、天合光能（688599.SH）等市值均在千億元以上的光伏行業(yè)龍頭。

靠著給龍頭供應(yīng)太陽能電池片，潤陽股份的營業(yè)收入階梯式增長。2019年-2021年、2022年1-6月的營收分別30.26億元、47.98億元、106.17億元和89.77億元。

圖源：罐頭圖庫

各大組件廠商除了是潤陽股份的大客戶，還是供應(yīng)商。例如晶科能源、隆基股份、晶澳科技均是潤陽股份前五大供應(yīng)商。報(bào)告期內(nèi)潤陽股份向前五大供應(yīng)商合計(jì)采購占當(dāng)期采購總額的比重分別約為82.39%、76.74%、67.05%和 74.07%。

既是客戶，又是供應(yīng)商，潤陽股份解釋為一種特殊的銷售模式：雙經(jīng)銷業(yè)務(wù)，雙經(jīng)銷業(yè)務(wù)也稱為配套采購業(yè)務(wù)，即客戶將一批原材料銷售給公司的同時(shí)， 與公司約定在完成生產(chǎn)后，需將對應(yīng)規(guī)模的產(chǎn)成品銷售給客戶。也就是說，客戶提供硅片、硅棒給潤陽股份，潤陽股份生產(chǎn)成太陽能電池片后，再銷售給客戶。

“公司主要產(chǎn)品單晶PERC電池片的市場價(jià)格受原材料單晶硅片價(jià)格影響較大，為保證單晶硅片的穩(wěn)定供應(yīng)，同時(shí)應(yīng)對單晶硅片價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)以提前鎖定利潤，公司選擇與大型光伏一體化生產(chǎn)商進(jìn)行雙經(jīng)銷業(yè)務(wù)合作，既保證了雙方原材料供應(yīng)鏈的安全與穩(wěn)定，又實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定的盈利。”潤陽股份在《招股書》中表示。

2020年、2021年雙經(jīng)銷模式為潤陽股份分別累計(jì)貢獻(xiàn)23.3億元、61.35億元的銷售收入。

圖源：《回復(fù)函》

雙經(jīng)銷業(yè)務(wù)的好處在于，不僅使得潤陽股份與隆基股份、晶科能源等頭部企業(yè)加深合作，且因?yàn)橛煽蛻籼峁┲饕瞎杵虼穗p經(jīng)銷業(yè)務(wù)收入成本中不含硅片成本，故銷售單價(jià)、單位成本均低于獨(dú)立購銷業(yè)務(wù)、毛利率也高于獨(dú)立購銷業(yè)務(wù)，2020年潤陽股份雙經(jīng)銷業(yè)務(wù)毛利率為39.66%，較獨(dú)立購銷業(yè)務(wù)毛利率的16.52%，高出23.14%。

但雙經(jīng)銷模式下，潤陽股份對其銷售電池片的定價(jià)原則為：僅能在硅片采購價(jià)格上浮一定價(jià)差，不具備完整的電池片銷售定價(jià)權(quán)。且因?yàn)橛煽蛻籼峁┲饕希?yīng)量有一定規(guī)定，雙經(jīng)銷模式往往也會被質(zhì)疑實(shí)為委托加工模式。但潤陽股份在《回復(fù)函》中表示，其完全或主要承擔(dān)了原材料生產(chǎn)加工中的保管和滅失風(fēng)險(xiǎn)。

潤陽股份報(bào)告期內(nèi)，雙經(jīng)銷業(yè)務(wù)收入占比分別為 5.45%、13.4%、5.59%和2.63%。2021年雙經(jīng)銷業(yè)務(wù)的明顯降低，原因或是上游的“硅”漲價(jià)。

“硅”料漲價(jià)，毛利率下降

“從2021年光伏產(chǎn)業(yè)鏈的硅料、硅片、電池片和組件四個(gè)環(huán)節(jié)來看，硅料環(huán)節(jié)利潤最高，硅片企業(yè)在此輪價(jià)格上漲中，基本把上漲的壓力都傳遞給電池片企業(yè)和組件工廠了，光伏行業(yè)也進(jìn)入了規(guī)模化效益比拼階段，產(chǎn)能小和工藝落后的企業(yè)生存風(fēng)險(xiǎn)加大。”北京特億陽光新能源總裁祁海珅表示。

圖源：潤陽股份官網(wǎng)

自2020年下半年以來，硅料階段性供給不足，2021年硅料的年末單價(jià)相較年初漲幅高達(dá)177%。“硅”的漲價(jià)，不僅使得潤陽股份的雙經(jīng)銷業(yè)務(wù)收入下降，毛利率也出現(xiàn)下降。

2020年占了潤陽股份77.89%雙經(jīng)銷業(yè)務(wù)的隆基股份，在2021年停止雙經(jīng)銷業(yè)務(wù)，原因正是上游硅料價(jià)格上漲。

2021年，受疫情、供需關(guān)系等多個(gè)因素影響，上游硅片供應(yīng)緊張。隆基股份為行業(yè)內(nèi)的主要單晶硅片供應(yīng)商，為維護(hù)正常客戶關(guān)系，隆基股份選擇削減單晶硅片自用規(guī)模，增加對外銷售規(guī)模。并且2021年隆基股份需要的主流電池片市場供應(yīng)相對充足，價(jià)格整體漲幅小于硅片漲幅。

出于經(jīng)濟(jì)性考慮，隆基股份選擇停止雙經(jīng)銷業(yè)務(wù)，采用獨(dú)立購銷方式采購電池片。如自行采購，硅片環(huán)節(jié)通常采取款到發(fā)貨的付款政策，潤陽股份在《回復(fù)函》中提及，其對主要硅片供應(yīng)商的議價(jià)能力有限。

而潤陽股份要保證供應(yīng)便需加大硅片的自行采購量，硅片價(jià)格的上漲又進(jìn)一步擠占利潤空間。2021年潤陽股份的毛利率為10.9%，同比下降了8.64%。反映在營收上，2021年潤陽股份的營收增長了121.29%，凈利潤卻下降了5.46%。

潤陽股份對此解釋道，“主要是各環(huán)節(jié)產(chǎn)能建設(shè)周期不同，受原材料價(jià)格上漲的影響，導(dǎo)致毛利率有所下降。后續(xù)隨著上游原料多晶硅的擴(kuò)產(chǎn)和供求關(guān)系變化，價(jià)格有望高位回落，帶來電池片生產(chǎn)成本下降，利潤分配將更加均衡，有利于硅料以外硅片、電池片、組件等環(huán)節(jié)毛利率提升。”

為增強(qiáng)優(yōu)勢，潤陽股份也在不斷向上游延伸產(chǎn)業(yè)鏈，包括擴(kuò)充自有硅料產(chǎn)能，加快電站投資布局等。例如2021年，內(nèi)蒙古鄂托克前旗與潤陽股份簽訂戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，合作包括硅料、切片、電池片、組件以及光伏發(fā)電等全產(chǎn)業(yè)鏈項(xiàng)目，總投資297億元。

此次募集資金的用途中，潤陽股份將一半用于在寧夏回族自治區(qū)石嘴山市建設(shè)年產(chǎn)5萬噸高純多晶硅項(xiàng)目，該項(xiàng)目總投資金額為49.81億元，擬投入募集資金20億元。

圖源：《招股書》

但在平羅縣政府公布文件中，該項(xiàng)目投資金額為45億元，與《招股書》披露數(shù)據(jù)出現(xiàn)差異，引起業(yè)內(nèi)質(zhì)疑。對此潤陽股份表示，“出現(xiàn)差異的主要原因是兩者的統(tǒng)計(jì)口徑和包含的項(xiàng)目不同。該差異內(nèi)容并不影響此項(xiàng)目的運(yùn)行。”

圖源：平羅縣政府官網(wǎng)

負(fù)債率超8成，募集15億補(bǔ)充現(xiàn)金流

擴(kuò)產(chǎn)、延伸產(chǎn)業(yè)鏈、垂直一體化的同時(shí)，潤陽股份的負(fù)債率逐步走高。報(bào)告期內(nèi)分別為78.84%、75.48%、81.39%和 81.99%，流動比率分別為0.86、0.87、0.89 和0.8，速動比率分別為0.73、0.76、0.78和 0.7。一般來說，流動比率和速動比率越高，說明企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力越強(qiáng)，短期償債能力亦越強(qiáng)；反之亦成立。一般認(rèn)為流動比率應(yīng)在2:1以上，速動比率應(yīng)在1:1以上。

圖源：《回復(fù)函》

為獲得資金用于生產(chǎn)經(jīng)營，潤陽股份廣泛運(yùn)用貨幣資金、應(yīng)收票據(jù)、房產(chǎn)、土地使用權(quán)、生產(chǎn)設(shè)備等資產(chǎn)作為抵質(zhì)押物，以獲取債務(wù)融資。截至2022年6月30日，潤陽股份受限資產(chǎn)賬面價(jià)值占公司總資產(chǎn)的比例為 43.87%。

“如果未來公司資金回籠出現(xiàn)困難，不能按時(shí)償還債務(wù)本息，將導(dǎo)致公司上述資產(chǎn)被債權(quán)人處置，進(jìn)而對公司的正常經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。”

《招股書》顯示，未來一年，潤陽股份需償還的有息負(fù)債合計(jì)14.54億元，截至2022年6月30日，其現(xiàn)金流量凈額13.72億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額6億元。

潤陽股份的營運(yùn)資金也存在一定缺口，總負(fù)債合計(jì)123億元，其中流動負(fù)債104億元，高于流動資產(chǎn)，缺口達(dá)到20.96億元。對此潤陽股份解釋為，“主要原因系期末應(yīng)付賬款中存在一定的工程和設(shè)備款，其付款周期相對較長。綜合流動負(fù)債付款節(jié)奏和流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率，發(fā)行人經(jīng)營活動資金周轉(zhuǎn)不存在流動性問題。 ”

圖源：《回復(fù)函》

同時(shí)，潤陽股份還發(fā)生過通過公司及其他子公司取得銀行貸款的轉(zhuǎn)貸行為，2019年、2020年通過子公司潤陽悅達(dá)獲得轉(zhuǎn)貸金額1.4億元。不過目前已經(jīng)全部償還。

除此之外，為平衡部分子公司短期資金需求，潤陽股份還發(fā)生了無真實(shí)交易背景的票據(jù)流轉(zhuǎn)，與潤陽悅達(dá)、潤陽建湖等5家子公司的票據(jù)流轉(zhuǎn)總額合計(jì)4.98億元。

不過，得益于盈利能力和行業(yè)地位的不斷攀升，潤陽股份的融資渠道、融資規(guī)模正在不斷擴(kuò)大，銀行授信額度不斷提升，債務(wù)融資渠道較為暢通。

此次上市募資，潤陽股份計(jì)劃用15億元補(bǔ)充現(xiàn)金流，占總募資金額的37.5%。“光伏行業(yè)系重資產(chǎn)、資金密集型行業(yè)，生產(chǎn)設(shè)備投入大、建設(shè)期資金需求大，發(fā)行人資產(chǎn)負(fù)債率較高符合行業(yè)特點(diǎn)，整體在合理區(qū)間。本次公開發(fā)行股票后，發(fā)行人資產(chǎn)負(fù)債率將有所降低，有利于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、 提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力。”潤陽股份表示。

2022年以來，硅料價(jià)格繼續(xù)上漲，上游原料與終端需求之間因產(chǎn)能錯位造成的供需不平衡和價(jià)格博弈仍在持續(xù)。