時隔一個月，“免稅店一哥”取代“鋰王”，成為今年香港最大IPO。

中國旅游集團中免股份有限公司（下稱“中國中免”）于8月19日確定了赴港二次上市，發行價為158港元/股，共計發行1.03億股普通股，公司將于8月25日正式在港交所上市交易。

中國中免有望成為2022年港股規模最大的一場IPO。按發行價計算，中免此次赴港上市募資金額將達162.74億港元，這將打破7月份由天齊鋰業創造的134億港元融資紀錄。

為保證這場最大規模IPO順利進行，中國中免引入9名基石投資者。當中不乏韓國知名化妝品集團愛茉莉（認購7.85億港元）、瀘州老窖（認購6.22億港元）等消費行業頭部企業，以及大型央企、基金企業等，合計認購62.38億港元的發售股份。

在赴港股二次上市之前，中國中免已是A股市場一支千億“白馬股”。在2020年短短一年時間里，中國中免股價不斷創新高，翻了近四倍，市值一度飆升至7800億。

但在之后的倉位輪動中，中國中免也體驗了一波“極限捧殺”。如今，中國中免的總市值約3671億元，與高位相比，蒸發了近4000億。

全球第一免稅，三年入賬1683億

中國中免成立于1984年，是全球最大旅游零售運營商。

公司經歷過一次“棄旅從商”的改名，之前叫中國國旅，業務涵蓋了旅行社+免稅業務。2020年6月，在海南離島免稅政策不斷利好下，公司決定剝離旅行社業務，all in免稅業務并改名中國中免。目前公司免稅業務主要包括煙酒、香化等免稅商品的批發、零售。

由于受到特許經營政策的影響，我國的免稅行業競爭格局清晰。目前，國內只有8家企業擁有經營免稅業務的資格，分別是中免、深免、珠免、中出服、中僑、王府井、海旅投和海發控。

中免是中國免稅行業的絕對龍頭。手握3塊免稅牌照，是這8家中持有免稅牌照最多的企業。背后的控購股東是國資委全資控股的中國旅游集團，持股53.3%。

近兩年，國人境外消費回流，呈現出了強大的奢侈品購買力。2020年全球奢侈品市場因疫情大幅萎縮，但中國境內奢侈品消費卻逆勢增長 48%。

中國中免也順勢被中高端消費者捧上全球免稅第一的寶座。招股書顯示，按照銷售收入計算，中國中免的全球排名在過去10年里不斷提升，已于2020年及2021年位列全球第一。

2021年，中國中免占全球旅游零售行業市場份額的24.6%，并擁有全國最多的免稅店，在國內免稅市場份額達86%，超過第二位企業20倍。

在上海從事金融工作的Dunn表示，手里的錢投到哪里都不踏實，還不如到海南包個游艇，度個假，免稅店購購物，買點奢侈品都能保值。

許是像Dunn一樣中高端消費者不在少數，中國中免在過去三年業績逆勢增長。

招股書顯示，2019年至2021年，中國中免的營業收入分別為480.13億元、525.98億元及676.76億元；凈利潤分別為54.71億元、71.09億元及124.41億元。收入復合年增長率達18.7%，凈利潤復合年增長率達50.8%。

具體來看，中免的業績增長，主要源于海南離島業務、線上及有稅商品的銷售。

首先，離島免稅政策是指對乘飛機、火車、輪船離島旅客實行部分限免進口稅的優惠政策。

海南是繼日本沖繩島、韓國濟州島和馬祖、金門之后，全球第4個實施離島免稅政策的區域。近年來，海南離島免稅政策不斷利好，島旅客每年每人免稅額度從3萬元提升至10萬元，不限次數，且取消單件商品8000元免稅限額規定；再來，離島免稅商品品種由38種增至45種，其中新增加了手機、平板電腦等電子消費產品以及酒類、茶葉等。

這讓海南也一躍成為全國最熱門的旅游目的地之一。弗若斯特沙利文數據顯示，2021中國離島免稅商品銷售市場規模達到452億元，2019-2021年復合增長率達83%。

從上海跑到三亞度假的Dunn戲謔道，“走在三亞的大馬路上幾乎看不到人，人全擠在免稅店。”

這話一點也不夸張。僅海南的5家離島免稅店就給中國中免貢獻了七成收入。

2021年，單是海南的5家離島免稅店，就為中免貢獻了69.5%的收入。要知道，中免旗下免稅店數量近200家，但63%的門店依然處于暫時關閉狀態，只有26%的門店恢復了正常運營，11%的門店恢復運營但減少了容量。

所以，海南的離島業務已成為中免最大的營收支柱。

跨界玩電商，線上收入已是免稅品3倍

除了離島業務，線上銷售和有稅商品銷售也逐漸成為中免瞄準的新方向。

多數人可能以為購買免稅品，需要憑機票、出入境記錄或者飛到海南才行。事實上，免稅品早已不再是線下購物專屬。

中國中免早在2020年就已推出線上銷售渠道，而且大部分商品不需要機票就可以直郵到家，儼然是一副跨境電商的模樣。

官網顯示，中免“cdf會員購”小程序于2020年11月正式上線。據悉，上海、海南、北京免稅店的商品都可以在小程序直接買到。目前，其會員數已超過2200萬，2022年目標是2600萬。

自2020年2月起，中國中免繳納了滯銷庫存免稅品關稅，并通過線上渠道銷售。翻譯一下就是，中免“自掏腰包”把免稅品的關稅給交上了，消費者可以放心購買“滯銷的免稅品”。

不過，這也讓中國中免的毛利率明顯下降。招股書顯示，2019-2021年，中國中免的毛利率分別為51.1%、38.9%和32.9%。主要原因是銷售成本增加，其中就包括有稅商品支付的關稅、消費稅、其他相關稅項增加以及使用折扣和促銷。

近年來，中免的有稅商品銷售收入占比大幅上升。招股書顯示，2019年至2022第一季度，有稅商品收入占比分別為2.4%、37.5%、35.5%以及31.3%。其中，絕大部分來自香化商品，如香水、彩妝、護膚品等。

而且主要是通過線上銷售實現的。招股書顯示，2021年，中免線上銷售收入為318.64億元，占2021年總收入的47%；其中，有稅線上銷售收入為235.81億元，免稅線上銷售收入為82.83億元。

因此，中免已經不局限于免稅品，開始去搶跨境電商的“飯碗”。

雖說中免涉水“電商”不久，但在上游供應鏈方面具備天然優勢，全球絕大多數頂級奢侈品牌都是中免的供應商，光靠“正品+免稅”這兩個字眼，中免就足以“降維打擊”一眾奢侈品電商了。

奢侈品電商們的日子從2020開始就不太好過。先是呼哈網、網易尚品、品聚網、尚品網、尊酷網相繼關閉。后有“奢侈品電商第一股”司庫開始由盈轉虧，最近司庫的破產消息更是“越傳越真”，幾度霸占熱搜。

一旦寺庫退市破產，將意味著國內奢侈品電商平臺"全軍覆沒"。京東創始人劉強東曾說："垂直電商，不是它的平臺有價值，而是品牌有價值，所以只有垂直品牌可以存活。"

目前，像天貓、京東等大型綜合電商平臺都在發力奢侈品品牌，品牌方也樂于跟頭部渠道合作。這就造成了垂直電商生存空間不斷被擠壓，不是被并購、就是申請破產，能活下來的垂直電商已經所剩無幾。

免稅牌照松動，蝴蝶效應引行業聯動

中免之所以拓展入局“跨境電商”，另一原因是近年免稅市場的格局稍有松動，不少公司開始惦記在免稅市場上“分一杯羹”。

原本免稅牌照具有稀缺性，獲取難度很大。長期以來，國內只有中免、日上免稅行、海免、珠免、深免、中出服、中僑等七家企業擁有免稅業牌照。

但為了拉動國內消費，免稅牌照的發放開始松動。2020年6月，我國第八張免稅牌照被王府井拿下。此消息一出瞬間引起熱議，免稅市場也由此劃開了一個口子。

隨后，國內掀起了一陣免稅牌照的申報熱。據不完全統計，2020年7月，已經有百聯股份、嶺南控股、大商股份、歐亞集團、南寧百貨、步步高、友阿股份、中百集團等A股上市公司，向政府相關部門提出了免稅品經營資質的申請。

“免稅店最大的好處，便是它所帶有的蝴蝶效應。”中國商業經濟學會副會長宋向清曾指出。免稅店的建設，除了直接帶動消費，還可以帶動城市旅游、物流快遞、航空業、交通運輸、包裝等多行業聯動發展，可以刺激內需擴大消費、形成國內國際雙循環。

相比于海外成熟的免稅市場，我國免稅市場仍處于發展階段。目前，韓國免稅市場擁有超1400億人民幣規模，占全球份額的20%以上，其中，近七成市場是由中國人貢獻的。而我國的免稅市場只有百億規模，占比全球份額不到10%。

海外免稅運營商擁有較為成熟的市場布局。比如，瑞士的Dufry、韓國的新羅，從事免稅業務分別有69年、35年之久，均擁有超過1000家合作品牌商。再加上成熟的供應鏈系統，也讓他們的免稅品議價更有競爭力。

瑞銀證券中國區休閑行業主管陳欣在接受媒體采訪時曾表示：“免稅在中國是特許經營的行業。政府發展免稅業務，是為了吸引國人海外消費回流，中國免稅企業的競爭對手是海外的免稅運營商。”

疫情后，全球免稅巨頭逐漸恢復，他們無一不覬覦著潛力巨大的中國市場。新羅網上免稅店的300多種化妝品和保健食品，于今年7月中旬登陸中國購物網站；Dufry也宣布將與阿里巴巴組建中國合資公司，推進國內的旅游零售業務。

海外免稅巨頭的進入，一定程度上會對中免的地位造成威脅。這或許也是中免沖刺港股的源動力之一。