8月5日，國內(nèi)存儲龍頭企業(yè)江波龍登陸創(chuàng)業(yè)板。

據(jù)了解，江波龍從申購之日起，市場呼聲就持續(xù)高漲。截止到發(fā)稿前，股票價格為87元/股，相比于發(fā)行價上漲56.28%，市值超過360億元。

令人意外的是，與大多數(shù)名校出身的A股創(chuàng)始人不同，江波龍創(chuàng)始人蔡華波僅有高中學歷。從1988年在深圳華強北電子做存儲貿(mào)易起步，經(jīng)歷存儲代工、存儲應用技術研發(fā)、存儲技術型品牌轉(zhuǎn)型，20余年來，江波龍公司一直專注于半導體存儲產(chǎn)品，在很多半導體企業(yè)大舉擴張和整合時，而江波龍則顯得“克制”。

作為一家營收近百億的企業(yè)，江波龍在資本市場上一直都較為低調(diào)。僅在2018年、2019年官宣過兩輪融資，其中，A+輪融資中，國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金作為領投方，斥資6億元，以140元/股的高價入股，持有公司6.93%的股份，位列江波龍第二大股東。

而其他外部投資人，還包括大基金、元禾璞華、中芯聚源、深圳展想（傳音）等行業(yè)知名實業(yè)投資機構。

這家深耕存儲23年的百億巨頭，究竟有何獨到之處？

01 360億上市公司，老板僅高中文憑

90年代中期，深圳憑借毗鄰香港的地理優(yōu)勢，成為國內(nèi)最大的半導體分銷交易市場和集散地。初來乍到的蔡華波從銷售業(yè)務干起，在深圳市海洋王投資發(fā)展有限公司做了三年業(yè)務員，期間接觸了電阻、電容、二極管、三極管等分立元器件。

1999年，22歲的蔡華波在哥哥鼓勵下毅然創(chuàng)業(yè)，由此走上存儲半導體貿(mào)易這條路。1999年，江波龍成立，“江波龍”取自蔡華波與其雙胞胎姐姐蔡麗江的名字和1976年出生屬龍的組合。

招股說明書顯示，蔡華波與蔡麗江是公司實際控制人，兩人合計直接和間接持有公司66.33%的股份。其中，蔡華波直接持股比例為43.68%是公司的控股股東。

在早期，江波龍主營業(yè)務為半導體銷售，而遇到產(chǎn)品技術問題，江波龍主要找兼職工程師來解決，直到一場危機降臨，促使公司決定從存儲貿(mào)易向存儲代工的第一次轉(zhuǎn)型。

2002年，江波龍購買了一批價值500萬美金的存儲產(chǎn)品，由于不專業(yè)沒有在意這批AND FLASH與NAND FLASH有很大技術差異。結(jié)果發(fā)現(xiàn)該產(chǎn)品在市場上并不通用，讀寫速度慢并且沒有主控芯片支持，賣家又拒絕退貨。

眼瞅著幾百萬美金貨款要打水漂，蔡華波此時反而開始冷靜思考，“雖然不能通用，但總有利用價值”，琢磨許久后，果然發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品能應用到U盤產(chǎn)品上。于是他找到香港一家公司定制USB控制器芯片，組建技術團隊來設計軟件固件，開發(fā)出了全球第一個基于AND-NAND型閃存的U盤產(chǎn)品。當時，恰好趕上蘋果iPod大量采用NAND閃存替換微硬盤，導致市場上的閃存嚴重缺貨，江波龍這款替代產(chǎn)品成了香餑餑，很快吸引不少客戶，不僅清倉積貨，還扭虧為盈。

而這次轉(zhuǎn)危為安，也讓蔡華波嘗到了技術創(chuàng)新的甜頭。于是，他開始逐步招入大量技術人員，建立存儲產(chǎn)品研發(fā)體系，形成DMS（Design-Module-Service）經(jīng)營模式，結(jié)合基于第二代AG-AND型閃存的U盤控制芯片，做起了存儲芯片的貼牌代工，開啟公司第二次轉(zhuǎn)型之路。

在2010年前后，中國國產(chǎn)智能手機崛起之時，江波龍又主攻嵌入式存儲芯片eMMC，公司也逐漸形成了全面的固件算法自主開發(fā)能力、集成封裝設計能力和存儲芯片測試能力。通過加大技術研發(fā)投入，實施戰(zhàn)略架構調(diào)整，培育出行業(yè)類存儲品牌FORESEE。

02 國家集成電路基金斥資6億，以高價入股

2017年，趁著美光科技聚焦主業(yè)的戰(zhàn)略調(diào)整，江波龍收購了該公司旗下的Lexar商標，發(fā)力高端消費類存儲市場，此舉也被認為是中國半導體存儲企業(yè)跨境收購的經(jīng)典案例之一，在當時受到了業(yè)內(nèi)人士極大的關注。

Lexar是具有 25 年歷史的國際高端消費類存儲品牌，據(jù)悉，Lexar存儲卡還被攝影之友雜志評選為最佳存儲卡，獲得美國媒體NikkTech評選金牌獎、美國媒體CDRLab評選最佳購買獎、美國媒體Mashable評選最佳技術獎等獎項，在海外有著深厚的“群眾基礎”，也曾歷經(jīng)從上市到退市的特殊階段。而江波龍只是一家深圳民企，此前沒有國際收購經(jīng)驗，也沒有消費類品牌的運營經(jīng)驗，許多業(yè)內(nèi)人士對此也是持保留意見。

蔡華波回憶，收購Lexar，是公司從技術型產(chǎn)品企業(yè)向技術型品牌企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的重要一步。此前，公司多年以貼牌代工為主，一直處于供應鏈中游環(huán)節(jié)，沒有議價權，而存儲芯片行業(yè)高度成熟，像江波龍這樣的公司逐漸面臨“增收難增利”的壓力，但是，蔡華波堅持認為企業(yè)生死發(fā)展問題比虧損更重要。

即使當時，收購Lexar也給江波龍帶來了“陣痛”。因為Lexar的種種歷史遺留問題，導致江波龍2018年的年度凈利潤處于虧損狀態(tài)。從2019年開始，江波龍對Lexar的產(chǎn)品和市場進行加快優(yōu)化，把虧損逐步減少，直到2020年Lexar實現(xiàn)了全面盈利。

現(xiàn)在，公司營收業(yè)務組成中，來自Lexar和FORESEE兩大品牌的銷售比例已達到70%，而傳統(tǒng)印象里中國企業(yè)“擅長”的貼牌代工業(yè)務較2017年大幅度下降，反而成為了江波龍的小規(guī)模業(yè)務。

據(jù)悉，在收購Lexar的4年時間里，基于江波龍在存儲領域的豐富經(jīng)驗，Lexar拓展了固態(tài)硬盤、內(nèi)存條、時光機私有云等產(chǎn)品線，為品牌注入了新的生命力，與業(yè)績增長形成良性循環(huán)。

這也恰恰說明，江波龍戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型已經(jīng)取得了階段性成效。

招股說明書財務數(shù)據(jù)顯示，江波龍2019年、2020年、2021年營收分別為57.2億元、72.76億元、97.49億元，復合年均增長率達到30.54%；凈利潤分別1.27億元、2.76億元以及10.13億元，復合年均增長率達到182.42%。

如今江波龍已成長為一家兼具技術、品牌及規(guī)模的綜合型半導體存儲企業(yè)，是中國半導體存儲產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈的重要組成部分，產(chǎn)品廣泛應用于智能終端、物聯(lián)網(wǎng)、安防監(jiān)控、工業(yè)控制、汽車電子以及個人移動存儲等領域，覆蓋了各類應用場景，奠定公司國內(nèi)半導體存儲產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)的基礎。

根據(jù)閃存市場（CFM）發(fā)布的2020年eMMC嵌入式存儲市場份額排名，公司eMMC產(chǎn)品市場份額位列全球第七名。根據(jù)Trend Force發(fā)布的2019年全球SSD模組廠自有品牌渠道市場出貨量排名，公司旗下Lexar品牌SSD出貨量位列全球第七名。根據(jù)Omdia（IHSMarkit）數(shù)據(jù)，2021年1-9月，Lexar存儲卡全球市場份額位列第二名、Lexar閃存盤（U盤）全球市場份額位列第三名。

此外，公司在2019年完成股改后，還罕見地進行了一輪融資，引入國家集成電路基金、元禾璞華、上凱創(chuàng)投、力合創(chuàng)投、深圳展想等戰(zhàn)略投資機構，融資金額總約 9 億，投后估值約為 86.5 億。

其中，國家集成電路基金（簡稱“大基金”）斥資6億元，以140元/股的高價入股，持有公司6.93%的股份，位列江波龍第二大股東。

03 仍面臨上下游產(chǎn)業(yè)鏈的挑戰(zhàn)

集成電路產(chǎn)業(yè)是現(xiàn)代信息產(chǎn)業(yè)的基礎，集成電路主要分為存儲芯片、邏輯芯片、模擬芯片、微處理器芯片等。

根據(jù)世界半導體貿(mào)易統(tǒng)計組織（WSTS）數(shù)據(jù)，2020年全球集成電路產(chǎn)業(yè)規(guī)模為3,612.26億美元，其中存儲芯片規(guī)模為1,174.82億美元，占集成電路產(chǎn)業(yè)總體規(guī)模的32.52%，與邏輯芯片共同構成集成電路產(chǎn)業(yè)的兩大支柱，預計2021年全球存儲芯片市場規(guī)模約1264.24億。

隨著全球數(shù)據(jù)呈幾何級的持續(xù)增長，未來5年全球存儲芯片市場規(guī)模年復合增長率將達2.1%，而中國大陸市場規(guī)模將增長更快，未來5年年復合增長將達6.5%。

受益于行業(yè)景氣度，江波龍經(jīng)營業(yè)績也在快速爬坡，2019年至2021年分別實現(xiàn)營收57.21億元、72.76億元、97.49億元，年均復合增長率為30.54%。

2021年第一季度，主控芯片價格飆漲，疊加下游需求旺盛，存儲產(chǎn)品市場價格整體呈上升趨勢，給公司業(yè)績帶來較大增量。受高基數(shù)的影響，公司預計2022年上半年營收為47億元至51億元，同比下降11.35%至3.8%；歸母凈利潤為3.6億元至4.1億元，同比下降39.9%至31.31%。

整體來看，公司前景向好，但其實也面臨著來自上下游產(chǎn)業(yè)鏈的挑戰(zhàn)。

目前，江波龍在主要的存儲器產(chǎn)品類型上都有布局，不過，現(xiàn)階段，整個存儲器市場是高度集中的，市場份額基本被頭部幾家企業(yè)瓜分，三星電子、美光科技、海力士、鎧俠、西部數(shù)據(jù)，而國內(nèi)的長江存儲、合肥長鑫一直在追趕中。

那江波龍在賽道中又處在什么位置呢？我們通過業(yè)務流程和運營模式去看：江波龍主要是根據(jù)市場需求確定產(chǎn)品方案后，開發(fā)存儲芯片固件，匹配存儲晶圓并定制主控芯片等主輔料，委托專業(yè)的封裝測試企業(yè)按照公司設計的封裝測試方案進行封裝測試。

簡單來說，就是江波龍既不生產(chǎn)存儲晶圓，也不生產(chǎn)主控芯片，均需從外采購；本身做的主要是固件。這一點，從其發(fā)明專利上也可以得到證實，無論是境內(nèi)還是境外，其自主研發(fā)的發(fā)明專利三分之一以上均是在固件技術領域。

如此一來，就容易理解。公司產(chǎn)品主要原材料為存儲晶圓，占比總成本接近90%，而江波龍的存儲晶圓均是從大企業(yè)手中采購，那自然比存儲晶圓廠更容易受市場價格波動的影響，毛利率的波動加大。而現(xiàn)階段，由于下游需求（手機、電腦等）的放緩，存儲晶圓價格已經(jīng)開始由 2021年的高點開始回落，這樣一來，江波龍業(yè)績也必然會受到考驗。

一般來說，市場價格下行階段，銷售價格會先于成本下降，毛利率自然下降。再者，需求的放緩不僅僅是影響價格，從而影響毛利率；還會影響銷量，從而影響營收。

總的來說，江波龍業(yè)績表現(xiàn)與上下游產(chǎn)業(yè)鏈的供需關系高度掛鉤，使得存儲產(chǎn)品市場價格呈現(xiàn)一定波動，導致公司盈利水平存在不確定性。再者，在當前變幻莫測的國際局勢下，江波龍的供應端和銷售端均過度依賴境外活動，一定程度上也給公司的業(yè)務開展帶來不可控的風險。

根據(jù)招股說明書，江波龍主要從事 Flash 及 DRAM 存儲器的研發(fā)、設計和銷售；已形成嵌入式存儲、固態(tài)硬盤（SSD）、移動存儲及內(nèi)存條四大產(chǎn)品線，而當前公司正在從事的研發(fā)項目共計21項，且多為工規(guī)級、車規(guī)級存儲器研發(fā)，從募資使用情況也能看出，江波龍的存儲產(chǎn)品矩陣將由消費類延申至工規(guī)級、企業(yè)級，試圖布局多樣化的應用場景來提升市場影響力。

數(shù)字經(jīng)濟下，存儲市場蘊藏著一片藍海，江波龍具備一定先發(fā)優(yōu)勢，但不可否認的是，公司在核心競爭力上，與行業(yè)巨頭仍有一定差距，當前唯有不斷攻克技術壁壘、拓寬下游應用領域，才能在國內(nèi)市場站穩(wěn)腳跟并在國際市場展開布局。