已經有GP開出12%年化保底了

多年以前，我的同事D老師拿到一家PE的ppm，便摘錄了幾條信息寫了篇文章，隨后招致了一堆不大不小的麻煩，原因簡單：他把募資文件中向LP承諾保底的信息寫進去了。

到了2022年，這家機構早已不復當年聲量，但市場上的戲碼全無變化。

最近一家成立逾十年、AUM在百億量級的人民幣基金正在進行新一輪募資，我卻獲知，其募資方式仍是這一套：向LP承諾年化12%的保底收益。

為此我向幾位律師朋友咨詢，得到了一致的答案：GP出具保收益承諾，實踐中多針對個人LP，私募股權基金以任何形式的承諾保本保收益，都是違規的。不過競天公誠律所基金資深專家王勇告訴我，即使近年來一系列監管法規強化了這方面的禁令，市場上承諾保本保收益的安排也并未完全絕跡。

年化12%的保底收益，是什么水平？

有個不太相關的事情可做例證。某家頭部VC在募新一期美元基金，因為2020年期基金的的表現不佳，被外媒曝募資頗為不順，有多不順呢？截至2021年底，其TVPI（總投資回報倍數）為1.1倍。

Pitchbook數據顯示，2020年成立的美元基金，到2021年底TVPI中位數為1.12，最低四分位數是0.97，也就是說，1.1倍的TVPI略低于中位數，不算太差。

也就是說，這家人民幣基金光是保底就給了美元基金市場的中位數收益，咱就很想問一問了，到底是LP強烈要求，不保底就募不到錢，還是這家GP真有什么獨家訣竅，完成年化12%的收益毫無壓力？

保險式獲客

答案很出乎我的意料，一位這家基金的前員工曾對投中網表示，該機構募資有兩大法寶，“保險式獲客”與“諸多匪夷所思的結構”。

先說第一個。前些年一些保險公司的銷售人員流動性非常高，原因是一批批員工將自己的親友資源耗盡后，無法有效地拓展新客戶因而被淘汰，根本原因是公司將重心放在了保單達成，而不是為客戶提供服務上。這家機構的募資模式與這類保險公司如出一轍，招募大量募資員工，提供高額的銷售提成，讓IR像賣保險一樣賣份額。

這就談到LP結構了。通常要判斷一家GP的Level，可能與收益不是完全正相關，而是要看出資人類別。站在鄙視鏈頂端的是主權財富基金，退休基金、養老保險等；再次一級別的，金融機構、知名FOF母基金、大家族辦公室等；再來就是一些上市公司、企業家等；最后是一些高凈值個人。

簡而言之，越具備長期大額出資能力的LP，錢就越難拿，比如一些頭部VC的個人LP門檻高達一個小目標，但到這個份上，還是連掌門人的面都見不到，就更別提保底等要求了。

但這家基金著實不簡單，CVSource投中數據顯示，在其備案的多只基金中，LP只有企業投資者，金額多在百萬元級別，看來不少基金份額銷售給了個人——是不是真的“高凈值”再單說，“好多員工拉著親戚朋友一起投錢”，結合其宣稱的百億管理規模，生動地演繹了“聚沙成塔”。

這和文首的那波操作沒區別，向有意向的個人投資者大范圍發放ppm，還承諾保底。

但細看，市場情況還真不太一樣，當年該PE處于起勢階段，但當時引導基金還未大規模鋪開，市場化資金又沒法滿足胃口，因此我對這家PE的理解就是兩個字，“豪賭”。

如今情況可大不相同，政府引導基金、保險、母基金已經組成了新的人民幣LP“鐵三角”，一些成立不久的機構，都拿到了保險、母基金的錢，那家人民幣基金卻十年如一日地堅持“保險式獲客”，也就是說這家基金的生存狀態，與大部分GP是相悖的，或者說代表了一部分非典型GP的生態。

翻看該機構的Portfolio，半導體、SaaS、醫療健康、軟件投得最多，不乏“明星企業”，但多半是跟投，領投的項目則一言難盡，不過至今為止，我倒沒看見因收益而和LP有公開矛盾。

但這為我提供了一個視角，通常情況下PE/VC在資產配置中被視為高風險投資，通常不會超配，但如果機構降低收益預期，是不是能與一些LP達成共識：即在投資中運用“田忌賽馬”的策略，博取一級市場中存在的較低但穩定的那部分收益？

我搜了一下，還真別說，居然還真有其合伙人表達過類似觀點。這家VC已經跨過了數個小周期，現在正在經歷一個大的經濟周期，從時間來看，似乎行業的確應該有它的位置，但樸素的常識告訴我，沒有絕對安全的資產，尤其是達到12%的這種數字。

匪夷所思的結構

長久以來，投資機構的上空都罩著兩朵云：存續期與保底。

經濟學家中少有的投資大師凱恩斯曾說過一句話，“如果投資可以像結婚時許下的諾言一樣，除死亡外永久而不可解除，收益可能會更好”，所以公募基金永遠在呼吁長期主義、價值投資，巴菲特不是也說過嗎，要是論選股，基金經理可能還不如動物園里的一只猴子。

所以無論是公募還是私募，無論是一級還是二級市場的基金管理人，都希望客戶的投資期限能盡可能長一些，一來確實為了盡量抹平因為各種原因帶來的“方差”，用時間換空間，二來嘛，也是為了自己好過一點，實現與客戶利益的統一。

就一級市場來說，投資期限都已經被合同約束起來，不論是人民幣基金的“5+2”還是美元基金的“7+3”，總之GP與LP之間達成了一個雙方都可以接受的期限，而在實際操作中基金份額還可以轉讓，從而保證一定程度的流動性。

保底就不一樣了，幾乎所有資產都有它的影子，就像愛倫坡筆下的莫斯肯漩渦一樣，從驚慌失措到敬畏觀察再到總結經驗付諸行動，是LP理性與直覺的碰撞，理性說風險投資、股權投資不可能做到真正保本保收益，而直覺卻不斷地告訴你“白紙黑字、白紙黑字”，更為讓人揪心的是，很多個人LP恐怕連這個思考過程都沒有。

保本保收益就像吞噬一切的莫斯肯旋渦，人人都看得到，但投資歷史中一切的理性活動，都是與這個“旋渦”作斗爭，而這家VC所做的，就是強化LP的直覺，方法自然這家VC各種“匪夷所思的結構”。

在投資合同中白紙黑字寫下“保本保收益”的承諾是最傳統的路數，實踐中這種做法因為有很大風險被法院認定為無效合同，已較少使用，目前主流的變種包括以下幾種：

簽對賭：即份額回購/轉讓協議，在基金到期后若未達到承諾的收益，由GP或約定第三方，按照約定收益回購LP手中基金份額；

差額補足：和對賭類似，但由于合同性質的不同，在司法實踐中通常被認定為債務關系，因此約束性更強；

擔保：即當基金到期后，GP無法履行協議承諾的收益時，由合同的擔保人對LP進行本金+收益償還，實踐中也經常被認定為債務關系；

結構化設計：結構化設計：設置優先、劣后或更多等級的LP，收益按相應先后順序分配，優先級LP承受的風險較小，相應的收益上限也較劣后LP要低。

但總體來說，LP的利益并不會因為有合同約定就能得到保障。王勇表示，核心是法院根據合同和實際情況對GP和LP的關系性質作出判定，如果其實質是借貸關系，在法律允許的利息范疇內，保本保收益的條款能得到認可；但如果實質是股權投資關系，則法律通常無法支持這類承諾。但與保本保收益的安排不同，如果只是約定在基金的收益范圍之內為不同類別的LP設定不同的收益分配順序，通常還是可行的。

100%的偽命題嗎？

現在讓我們從細碎的法律實務中跳脫出來，務虛地討論一個問題：保底在LP出資中是絕對的禁區，絕對的偽命題嗎？

監管的態度是明確的，從2014年頒布的《私募投資基金監督管理暫行辦法》開始，各個監管機構對私募基金幾乎所有可能涉及保本保收益的行為作出約束，目的就是為了提高LP的風險意識，領會“賣者盡責、買者自負”的投資理念。

但為什么還會存在這家基金的例子，如此玩了10年？

我想原因可能有兩點：

一是LP與GP之間真的很難建立平等的信任關系。風險投資的邏輯是基于信任關系展開的投資行為，收益共享，風險各自承擔，但實際上呢？投資人賭上的是自己的名聲和前途，LP付出的卻是真金白銀。

天使投資人麥剛就曾經在《家辦新智點》表示，“作為LP，過去十多年在一級市場我投資了一些基金。可能是我運氣不好，基金業績不是很理想。我最深的體會是，很多基金的老大還在，但是一線的執行合伙人換了一批又一批、基金募了一期又一期。有限合伙基金是創投業界通行模式，但這樣的架構模式潛藏著很多利益沖突。”

此前我在寫老虎基金時，曾提到某南方城市的地方引導基金，投了十幾家GP，好不容易熬到基金到期，卻連一個達到1的DPI（現金回報率）的都沒有，6、7年的時間連本兒都還沒回來。

再如文首提到的那家頭部VC，此前業績也一直比較優秀，但就算2020年TVPI只堪堪處在中位數，但LP還是聯系了其他VC，聽取他們對該公司業績記錄的看法，詢問該公司具體可能錯過了哪些機會。

至于那些在某種程度上，真的可以將成敗歸結為“運氣”基金，LP的不信任感就更強了，那些成立在2015年的基金，首期、二期基金、三期基金很可能接連遇上“募資寒冬”，面臨的壓力也就可想而知。

大衛史文森在《機構投資創新之路》中引用了一項研究結論，“一期基金的成功意味著下一期基金成功的幾率也大大增加；反之之前的失敗也為后面的失敗埋下伏筆”，這個可能與周期相關的結論，在今天也依然適用，但我手中的業績數據有限，只能暫時理解為玄學。

二是我的一個非常主觀的看法：可能很多LP從根本上來說，對未來是悲觀的。

哈耶克說，“如果妄想用理性徹底征服無知，消除所有的不確定性，這是人類的另一種不成熟。通向地獄之路，是用善良的愿望鋪成的”。

那如果說過去世界的幾百年、中國的幾十年改革開放的歷史都向世人證明，科技的發展沒有盡頭、生活的改善沒有盡頭、回報的增加沒有盡頭，這種先驗的結論是否又是另一重無知呢？

并不是每個人都是馬斯克，想在有生之年把人類送到火星定居，畢竟我們看過了太多對增長的依賴，系統的運作、制度的設計，都依賴于快速增長的慣性之中，一旦面臨調整或者下滑就體現出極大的僵固性。更何況，讓有限的生命去相信無限的發展，又憑什么呢？

我認為悲觀的大有人在，相比于市場，他們可能更愿意相信自己眼中的“確定性”，我想這也是這家保本保收益VC依然存在的原因。有需求在，恐怕這類VC/PE也難以絕跡，就讓我們各自承擔吧。更何況，就像幾年前的信托一樣，對于那些未能實現保本保收益訴求的LP來說，這也未必不算另一種“市場教育”。