已經(jīng)有GP開(kāi)出12%年化保底了

多年以前，我的同事D老師拿到一家PE的ppm，便摘錄了幾條信息寫了篇文章，隨后招致了一堆不大不小的麻煩，原因簡(jiǎn)單：他把募資文件中向LP承諾保底的信息寫進(jìn)去了。

到了2022年，這家機(jī)構(gòu)早已不復(fù)當(dāng)年聲量，但市場(chǎng)上的戲碼全無(wú)變化。

最近一家成立逾十年、AUM在百億量級(jí)的人民幣基金正在進(jìn)行新一輪募資，我卻獲知，其募資方式仍是這一套：向LP承諾年化12%的保底收益。

為此我向幾位律師朋友咨詢，得到了一致的答案：GP出具保收益承諾，實(shí)踐中多針對(duì)個(gè)人LP，私募股權(quán)基金以任何形式的承諾保本保收益，都是違規(guī)的。不過(guò)競(jìng)天公誠(chéng)律所基金資深專家王勇告訴我，即使近年來(lái)一系列監(jiān)管法規(guī)強(qiáng)化了這方面的禁令，市場(chǎng)上承諾保本保收益的安排也并未完全絕跡。

年化12%的保底收益，是什么水平？

有個(gè)不太相關(guān)的事情可做例證。某家頭部VC在募新一期美元基金，因?yàn)?020年期基金的的表現(xiàn)不佳，被外媒曝募資頗為不順，有多不順呢？截至2021年底，其TVPI（總投資回報(bào)倍數(shù)）為1.1倍。

Pitchbook數(shù)據(jù)顯示，2020年成立的美元基金，到2021年底TVPI中位數(shù)為1.12，最低四分位數(shù)是0.97，也就是說(shuō)，1.1倍的TVPI略低于中位數(shù)，不算太差。

也就是說(shuō)，這家人民幣基金光是保底就給了美元基金市場(chǎng)的中位數(shù)收益，咱就很想問(wèn)一問(wèn)了，到底是LP強(qiáng)烈要求，不保底就募不到錢，還是這家GP真有什么獨(dú)家訣竅，完成年化12%的收益毫無(wú)壓力？

保險(xiǎn)式獲客

答案很出乎我的意料，一位這家基金的前員工曾對(duì)投中網(wǎng)表示，該機(jī)構(gòu)募資有兩大法寶，“保險(xiǎn)式獲客”與“諸多匪夷所思的結(jié)構(gòu)”。

先說(shuō)第一個(gè)。前些年一些保險(xiǎn)公司的銷售人員流動(dòng)性非常高，原因是一批批員工將自己的親友資源耗盡后，無(wú)法有效地拓展新客戶因而被淘汰，根本原因是公司將重心放在了保單達(dá)成，而不是為客戶提供服務(wù)上。這家機(jī)構(gòu)的募資模式與這類保險(xiǎn)公司如出一轍，招募大量募資員工，提供高額的銷售提成，讓IR像賣保險(xiǎn)一樣賣份額。

這就談到LP結(jié)構(gòu)了。通常要判斷一家GP的Level，可能與收益不是完全正相關(guān)，而是要看出資人類別。站在鄙視鏈頂端的是主權(quán)財(cái)富基金，退休基金、養(yǎng)老保險(xiǎn)等；再次一級(jí)別的，金融機(jī)構(gòu)、知名FOF母基金、大家族辦公室等；再來(lái)就是一些上市公司、企業(yè)家等；最后是一些高凈值個(gè)人。

簡(jiǎn)而言之，越具備長(zhǎng)期大額出資能力的LP，錢就越難拿，比如一些頭部VC的個(gè)人LP門檻高達(dá)一個(gè)小目標(biāo)，但到這個(gè)份上，還是連掌門人的面都見(jiàn)不到，就更別提保底等要求了。

但這家基金著實(shí)不簡(jiǎn)單，CVSource投中數(shù)據(jù)顯示，在其備案的多只基金中，LP只有企業(yè)投資者，金額多在百萬(wàn)元級(jí)別，看來(lái)不少基金份額銷售給了個(gè)人——是不是真的“高凈值”再單說(shuō)，“好多員工拉著親戚朋友一起投錢”，結(jié)合其宣稱的百億管理規(guī)模，生動(dòng)地演繹了“聚沙成塔”。

這和文首的那波操作沒(méi)區(qū)別，向有意向的個(gè)人投資者大范圍發(fā)放ppm，還承諾保底。

但細(xì)看，市場(chǎng)情況還真不太一樣，當(dāng)年該P(yáng)E處于起勢(shì)階段，但當(dāng)時(shí)引導(dǎo)基金還未大規(guī)模鋪開(kāi)，市場(chǎng)化資金又沒(méi)法滿足胃口，因此我對(duì)這家PE的理解就是兩個(gè)字，“豪賭”。

如今情況可大不相同，政府引導(dǎo)基金、保險(xiǎn)、母基金已經(jīng)組成了新的人民幣LP“鐵三角”，一些成立不久的機(jī)構(gòu)，都拿到了保險(xiǎn)、母基金的錢，那家人民幣基金卻十年如一日地堅(jiān)持“保險(xiǎn)式獲客”，也就是說(shuō)這家基金的生存狀態(tài)，與大部分GP是相悖的，或者說(shuō)代表了一部分非典型GP的生態(tài)。

翻看該機(jī)構(gòu)的Portfolio，半導(dǎo)體、SaaS、醫(yī)療健康、軟件投得最多，不乏“明星企業(yè)”，但多半是跟投，領(lǐng)投的項(xiàng)目則一言難盡，不過(guò)至今為止，我倒沒(méi)看見(jiàn)因收益而和LP有公開(kāi)矛盾。

但這為我提供了一個(gè)視角，通常情況下PE/VC在資產(chǎn)配置中被視為高風(fēng)險(xiǎn)投資，通常不會(huì)超配，但如果機(jī)構(gòu)降低收益預(yù)期，是不是能與一些LP達(dá)成共識(shí)：即在投資中運(yùn)用“田忌賽馬”的策略，博取一級(jí)市場(chǎng)中存在的較低但穩(wěn)定的那部分收益？

我搜了一下，還真別說(shuō)，居然還真有其合伙人表達(dá)過(guò)類似觀點(diǎn)。這家VC已經(jīng)跨過(guò)了數(shù)個(gè)小周期，現(xiàn)在正在經(jīng)歷一個(gè)大的經(jīng)濟(jì)周期，從時(shí)間來(lái)看，似乎行業(yè)的確應(yīng)該有它的位置，但樸素的常識(shí)告訴我，沒(méi)有絕對(duì)安全的資產(chǎn)，尤其是達(dá)到12%的這種數(shù)字。

匪夷所思的結(jié)構(gòu)

長(zhǎng)久以來(lái)，投資機(jī)構(gòu)的上空都罩著兩朵云：存續(xù)期與保底。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家中少有的投資大師凱恩斯曾說(shuō)過(guò)一句話，“如果投資可以像結(jié)婚時(shí)許下的諾言一樣，除死亡外永久而不可解除，收益可能會(huì)更好”，所以公募基金永遠(yuǎn)在呼吁長(zhǎng)期主義、價(jià)值投資，巴菲特不是也說(shuō)過(guò)嗎，要是論選股，基金經(jīng)理可能還不如動(dòng)物園里的一只猴子。

所以無(wú)論是公募還是私募，無(wú)論是一級(jí)還是二級(jí)市場(chǎng)的基金管理人，都希望客戶的投資期限能盡可能長(zhǎng)一些，一來(lái)確實(shí)為了盡量抹平因?yàn)楦鞣N原因帶來(lái)的“方差”，用時(shí)間換空間，二來(lái)嘛，也是為了自己好過(guò)一點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)與客戶利益的統(tǒng)一。

就一級(jí)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，投資期限都已經(jīng)被合同約束起來(lái)，不論是人民幣基金的“5+2”還是美元基金的“7+3”，總之GP與LP之間達(dá)成了一個(gè)雙方都可以接受的期限，而在實(shí)際操作中基金份額還可以轉(zhuǎn)讓，從而保證一定程度的流動(dòng)性。

保底就不一樣了，幾乎所有資產(chǎn)都有它的影子，就像愛(ài)倫坡筆下的莫斯肯漩渦一樣，從驚慌失措到敬畏觀察再到總結(jié)經(jīng)驗(yàn)付諸行動(dòng)，是LP理性與直覺(jué)的碰撞，理性說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)投資、股權(quán)投資不可能做到真正保本保收益，而直覺(jué)卻不斷地告訴你“白紙黑字、白紙黑字”，更為讓人揪心的是，很多個(gè)人LP恐怕連這個(gè)思考過(guò)程都沒(méi)有。

保本保收益就像吞噬一切的莫斯肯旋渦，人人都看得到，但投資歷史中一切的理性活動(dòng)，都是與這個(gè)“旋渦”作斗爭(zhēng)，而這家VC所做的，就是強(qiáng)化LP的直覺(jué)，方法自然這家VC各種“匪夷所思的結(jié)構(gòu)”。

在投資合同中白紙黑字寫下“保本保收益”的承諾是最傳統(tǒng)的路數(shù)，實(shí)踐中這種做法因?yàn)橛泻艽箫L(fēng)險(xiǎn)被法院認(rèn)定為無(wú)效合同，已較少使用，目前主流的變種包括以下幾種：

簽對(duì)賭：即份額回購(gòu)/轉(zhuǎn)讓協(xié)議，在基金到期后若未達(dá)到承諾的收益，由GP或約定第三方，按照約定收益回購(gòu)LP手中基金份額；

差額補(bǔ)足：和對(duì)賭類似，但由于合同性質(zhì)的不同，在司法實(shí)踐中通常被認(rèn)定為債務(wù)關(guān)系，因此約束性更強(qiáng)；

擔(dān)保：即當(dāng)基金到期后，GP無(wú)法履行協(xié)議承諾的收益時(shí)，由合同的擔(dān)保人對(duì)LP進(jìn)行本金+收益償還，實(shí)踐中也經(jīng)常被認(rèn)定為債務(wù)關(guān)系；

結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)：結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)：設(shè)置優(yōu)先、劣后或更多等級(jí)的LP，收益按相應(yīng)先后順序分配，優(yōu)先級(jí)LP承受的風(fēng)險(xiǎn)較小，相應(yīng)的收益上限也較劣后LP要低。

但總體來(lái)說(shuō)，LP的利益并不會(huì)因?yàn)橛泻贤s定就能得到保障。王勇表示，核心是法院根據(jù)合同和實(shí)際情況對(duì)GP和LP的關(guān)系性質(zhì)作出判定，如果其實(shí)質(zhì)是借貸關(guān)系，在法律允許的利息范疇內(nèi)，保本保收益的條款能得到認(rèn)可；但如果實(shí)質(zhì)是股權(quán)投資關(guān)系，則法律通常無(wú)法支持這類承諾。但與保本保收益的安排不同，如果只是約定在基金的收益范圍之內(nèi)為不同類別的LP設(shè)定不同的收益分配順序，通常還是可行的。

100%的偽命題嗎？

現(xiàn)在讓我們從細(xì)碎的法律實(shí)務(wù)中跳脫出來(lái)，務(wù)虛地討論一個(gè)問(wèn)題：保底在LP出資中是絕對(duì)的禁區(qū)，絕對(duì)的偽命題嗎？

監(jiān)管的態(tài)度是明確的，從2014年頒布的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》開(kāi)始，各個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)私募基金幾乎所有可能涉及保本保收益的行為作出約束，目的就是為了提高LP的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，領(lǐng)會(huì)“賣者盡責(zé)、買者自負(fù)”的投資理念。

但為什么還會(huì)存在這家基金的例子，如此玩了10年？

我想原因可能有兩點(diǎn)：

一是LP與GP之間真的很難建立平等的信任關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)投資的邏輯是基于信任關(guān)系展開(kāi)的投資行為，收益共享，風(fēng)險(xiǎn)各自承擔(dān)，但實(shí)際上呢？投資人賭上的是自己的名聲和前途，LP付出的卻是真金白銀。

天使投資人麥剛就曾經(jīng)在《家辦新智點(diǎn)》表示，“作為L(zhǎng)P，過(guò)去十多年在一級(jí)市場(chǎng)我投資了一些基金。可能是我運(yùn)氣不好，基金業(yè)績(jī)不是很理想。我最深的體會(huì)是，很多基金的老大還在，但是一線的執(zhí)行合伙人換了一批又一批、基金募了一期又一期。有限合伙基金是創(chuàng)投業(yè)界通行模式，但這樣的架構(gòu)模式潛藏著很多利益沖突。”

此前我在寫老虎基金時(shí)，曾提到某南方城市的地方引導(dǎo)基金，投了十幾家GP，好不容易熬到基金到期，卻連一個(gè)達(dá)到1的DPI（現(xiàn)金回報(bào)率）的都沒(méi)有，6、7年的時(shí)間連本兒都還沒(méi)回來(lái)。

再如文首提到的那家頭部VC，此前業(yè)績(jī)也一直比較優(yōu)秀，但就算2020年TVPI只堪堪處在中位數(shù)，但LP還是聯(lián)系了其他VC，聽(tīng)取他們對(duì)該公司業(yè)績(jī)記錄的看法，詢問(wèn)該公司具體可能錯(cuò)過(guò)了哪些機(jī)會(huì)。

至于那些在某種程度上，真的可以將成敗歸結(jié)為“運(yùn)氣”基金，LP的不信任感就更強(qiáng)了，那些成立在2015年的基金，首期、二期基金、三期基金很可能接連遇上“募資寒冬”，面臨的壓力也就可想而知。

大衛(wèi)史文森在《機(jī)構(gòu)投資創(chuàng)新之路》中引用了一項(xiàng)研究結(jié)論，“一期基金的成功意味著下一期基金成功的幾率也大大增加；反之之前的失敗也為后面的失敗埋下伏筆”，這個(gè)可能與周期相關(guān)的結(jié)論，在今天也依然適用，但我手中的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)有限，只能暫時(shí)理解為玄學(xué)。

二是我的一個(gè)非常主觀的看法：可能很多LP從根本上來(lái)說(shuō)，對(duì)未來(lái)是悲觀的。

哈耶克說(shuō)，“如果妄想用理性徹底征服無(wú)知，消除所有的不確定性，這是人類的另一種不成熟。通向地獄之路，是用善良的愿望鋪成的”。

那如果說(shuō)過(guò)去世界的幾百年、中國(guó)的幾十年改革開(kāi)放的歷史都向世人證明，科技的發(fā)展沒(méi)有盡頭、生活的改善沒(méi)有盡頭、回報(bào)的增加沒(méi)有盡頭，這種先驗(yàn)的結(jié)論是否又是另一重?zé)o知呢？

并不是每個(gè)人都是馬斯克，想在有生之年把人類送到火星定居，畢竟我們看過(guò)了太多對(duì)增長(zhǎng)的依賴，系統(tǒng)的運(yùn)作、制度的設(shè)計(jì)，都依賴于快速增長(zhǎng)的慣性之中，一旦面臨調(diào)整或者下滑就體現(xiàn)出極大的僵固性。更何況，讓有限的生命去相信無(wú)限的發(fā)展，又憑什么呢？

我認(rèn)為悲觀的大有人在，相比于市場(chǎng)，他們可能更愿意相信自己眼中的“確定性”，我想這也是這家保本保收益VC依然存在的原因。有需求在，恐怕這類VC/PE也難以絕跡，就讓我們各自承擔(dān)吧。更何況，就像幾年前的信托一樣，對(duì)于那些未能實(shí)現(xiàn)保本保收益訴求的LP來(lái)說(shuō)，這也未必不算另一種“市場(chǎng)教育”。