通策醫(yī)療：花7.69億換1.2億業(yè)績對賭圖啥？

“牙茅”通策醫(yī)療（600763.SH）耗光賬上的現(xiàn)金收購醫(yī)療IT服務商和仁科技（300550.SZ）的消息剛出，后者隨即收到了關注函。

5月16日晚，深交所創(chuàng)業(yè)板公司管理部向和仁科技發(fā)出關注函，要求和仁科技說明通策醫(yī)療股權收購具體資金來源，明確自有資金比例，涉及外部融資的，要列示融資規(guī)模、資金來源、融資利率、期限及籌措進展。

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和仁科技收到關注函的前一天，通策醫(yī)療與和仁科技雙雙宣布，通策醫(yī)療將通過受讓股份取得和仁科技的實控權，通策醫(yī)療將為此支付7.69億元。2022年一季報顯示，通策醫(yī)療賬面貨幣資金為7.34億元。也就是說，這筆收購耗光通策醫(yī)療賬上所有現(xiàn)金之外，還差3000多萬元。

通策醫(yī)療董事長呂建明在就收購舉辦的電話會上解釋稱，目前通策醫(yī)療下屬的所有醫(yī)院都在貢獻現(xiàn)金流，極少需要額外資金的注入。此外，對于通策醫(yī)療2022年擬對外投資9億元的計劃，呂建明也表示不會受到影響。但如有需要，未來也不排除使用少量的間接融資。

值得一提的是，收購消息發(fā)出后的兩天，這兩家當事公司背后的股民可是歡喜憂愁各不相同。

截至5月16日收盤，和仁科技上漲6.01%；通策醫(yī)療卻下跌7.67%。而到了5月17日收盤，通策醫(yī)療上漲1.18%；和仁科技下跌0.9%。

突然傾囊出手的通策醫(yī)療意欲何為？這筆買賣于其是否劃算？

通策醫(yī)療劃得來嗎？

公告顯示，通策醫(yī)療通過現(xiàn)金支付7.69億元，受讓和仁科技控股股東磐源投資所持的7879.53萬股股份，占和仁科技股份總數(shù)的29.75%。

交易完成后，和仁科技實控人將變?yōu)橥ú哚t(yī)療實控人呂建明，公司原控股股東磐源投資的持股比例將下降至14.22%。

對于收購和仁科技的意圖，通策醫(yī)療表示，有利于對內(nèi)進行信息化改造，對外進行未來業(yè)務擴張。通策醫(yī)療自稱此舉是“超前布局” ，指出這項數(shù)字化布局是參考美國規(guī)模最大、設備最先進的綜合性醫(yī)療機構之一——梅奧診所，且梅奧診所已經(jīng)在數(shù)字化戰(zhàn)略上取得了成功。

雖然本次交易對價確定為9.76元/股，較和仁科技15日收盤價10.49元/股是折價約7.48%。但從收購估值角度看，和仁科技的收購價格并不便宜。

按照2021年盈利計算，通策醫(yī)療收購和仁科技的市盈率高達74倍；即便以2024年收益估算，收購市盈率仍在50倍以上。截至5月17日，國內(nèi)醫(yī)療軟件龍頭、醫(yī)療信息化系統(tǒng)綜合市場份額第一的衛(wèi)寧健康（300253.SZ）的動態(tài)市盈率也就44.57。

作為國內(nèi)口腔醫(yī)療服務龍頭，通策醫(yī)療一度備受市場追捧，股價在2017年-2021年期間創(chuàng)下了超過17倍的最高漲幅，市值一度超過1300億元。但近一年來，通策醫(yī)療股價出現(xiàn)大幅回落，截至今年5月17日收盤，通策醫(yī)療收于127.37元/股，總市值408億元。

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截至5月17日收盤，通策醫(yī)療的動態(tài)市盈率為57.52。IPG中國首席經(jīng)濟學家柏文喜表示，通策醫(yī)療耗光賬上現(xiàn)金收購和仁科技，后者市盈率高達74倍，通策醫(yī)療確實存在“蹭”和仁科技市盈率的嫌疑，如此一來，則未來極有可能通過造概念來提高自身市值和推高股價。

值得一提的是，曾經(jīng)面對市場對通策股價的解讀，呂建明就表示過：“天天談市盈率高低點的人，怎么可能理解通策的崇高理想？”“沒有300、500的市盈率，又怎么配得上通策人爭做世界第一的宏大愿景呢？”

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不過，值得注意的是，本次交易約定了業(yè)績承諾事項，交易對方承諾和仁科技2022年至2024年實現(xiàn)的凈利潤分別不低于3500萬元、4000萬元、4500萬元，三年合計不低于1.2億元。

對于一年凈利潤7-8億的通策醫(yī)療來說，上述業(yè)績承諾的總額并不算多。

財經(jīng)評論員皮海洲表示，業(yè)績承諾三年合計總額1.2億元，相較于收購價格7.69億元相差很大。業(yè)績承諾最起碼要保個收購價格的本，業(yè)績承諾一旦到期，2025年之后的業(yè)績存在很大的不確定性，就歷史經(jīng)驗來看，業(yè)績承諾到期就變臉的案例不少。

和仁科技營收雖然從2015年的2.25億元增加到2021年的4.64億元，但凈利潤并沒有隨之一路上漲。和仁科技2019至2021年的凈利潤分別為4100萬元、4200萬元、3500萬元。

和仁科技的經(jīng)營性活動現(xiàn)金流2020、2021兩年為負，分別為-6756.25萬元、-1783.08萬元，截至2022年3月31日，為-9832.07萬元。

和仁科技的主要業(yè)務是醫(yī)療行業(yè)軟件系統(tǒng)，2018年之后的凈利率均不到10%。對此，有分析指出，這樣的凈利率，表明醫(yī)院軟件并非有高門檻，而與京東健康、阿里健康等一眾互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司的軟件實力相比，和仁科技不會有太大競爭力。

和仁科技曾在2021年12月籌劃過易主廣州國資，而就在5月15日晚間，和仁科技披露了協(xié)議終止消息。這也意味著與廣州國資“分手”的和仁科技，“無縫”找到了“接盤俠”通策醫(yī)療。

曾收購6家虧損公司

通策醫(yī)療也并非首次因收購標的的質(zhì)量遭到質(zhì)疑。

2020年9月，通策醫(yī)療宣布收購杭州海駿科技有限公司（下稱“海駿科技”）持有的10家企業(yè)，總額1.5億元。海駿科技為呂建明實控的企業(yè)，這一交易增值率超過500%。

截至2020年6月30日，海駿科技持有的10家企業(yè)賬面價值僅為2424萬元，而海駿科技的凈資產(chǎn)為-1856.55萬元。

這10家企業(yè)中，有6家在2020年上半年出現(xiàn)虧損，兩家門診當時處于關停，另有兩家連續(xù)兩年凈利潤虧損。

通策醫(yī)療的這筆交易也很快引來上交所關注。在回復函中，通策醫(yī)療僅解釋診所關停的前因后果，但沒有充分解釋資質(zhì)不佳的門店對業(yè)績有何增益、對業(yè)務有何協(xié)同。

與收購和仁科技相同的是，收購10家企業(yè)也有業(yè)績承諾。海駿科技承諾，2021年至2023年若收購標的合計的扣非凈利潤低于4000萬元，海駿科技將以現(xiàn)金方式補足。

當時，通策醫(yī)療列舉了8家收購標的近兩年的業(yè)績，2018年與2019年合計的扣非凈利潤分別為913.51萬元、2022.44萬元，并預測未來三年該指標能達1134.74萬元、1324.93萬元、1537.69萬元，合計相加約4000萬元。其余兩家未列舉的標的，2019年合計凈利潤為-209.42萬元，2020年上半年為-119.6萬元。

同樣與收購和仁科技相似的是，收購方案一出，在當年9月的12個交易日內(nèi)，通策醫(yī)療股價從最高241元/股跌至180元/股，跌幅達到25.31%，市值縮水近196億元。

依靠“體外模式”迅速擴張

通策醫(yī)療上一次成為關注的焦點是在今年年初。春節(jié)節(jié)后首日，呂建明微博曬出前往杭州城外徑山寺燒香祈福的照片，自曝“托關系”進寺燒香，就“燒”進了熱搜榜。

呂建明還因出格言行屢被關注，例如，其曾用認證賬號轉評一篇名為“通策醫(yī)療股票是股市殺豬的最好教材”的文章，稱“我來替你轉發(fā)，看到的人多一點。”而后再次發(fā)文稱“他們買我們的股票是我們的恥辱……這位大隊長快讓我們歸案吧！”。

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事實上，拋開“走后門燒香”的實控人，通策醫(yī)療“牙茅”的名頭也頗為顯耀。

通策醫(yī)療的前身是“ST中燕”，由曾叱咤資本市場的“德隆系”控股。幾經(jīng)周折，呂建明對公司業(yè)務重新進行整合，在2007年轉行口腔行業(yè)。

通策醫(yī)療通過自建及體外模式迅速擴張，就是通過呂建明旗下的投資平臺孵化成熟后置入上市公司。呂建明左手上市公司，右手投資平臺，平臺投資的醫(yī)院診所不并入通策醫(yī)療的業(yè)績表，只算投資收益，但通策醫(yī)療可收取管理費。

作為平臺之一的諸暨通策口腔醫(yī)療投資基金合伙企業(yè)，旗下投資的武漢、重慶、西安等口腔醫(yī)院經(jīng)營權，都委托給通策醫(yī)療；另一個平臺海駿科技，2016年不斷收購醫(yī)院。其中位于上海的一家，2016年起管理權就委托給通策醫(yī)療。

2021年報顯示，通策醫(yī)療擁有口腔醫(yī)療機構60家，營收、凈利潤分別為27.81億元、7.86億元，同比增長33.19%、44.26%。其中，超九成的醫(yī)療服務收入來自浙江省內(nèi)，依靠杭州口腔醫(yī)院的招牌而設立的杭州口腔醫(yī)院平海院區(qū)、杭州口腔醫(yī)院城西院區(qū)，撐起了公司超七成的利潤。

像前文提到，通策醫(yī)療曾創(chuàng)下超過17倍的最高漲幅，市值一度超過1300億元。但近一年來，通策醫(yī)療股價出現(xiàn)大幅回落，目前市值僅剩408億元。

有分析認為，市場主要擔心的是通策醫(yī)療主業(yè)的成長性能否持續(xù)。除了疫情因素，集采利空也是通策醫(yī)療股價下跌的重要原因。隨著集采的推進，種植牙價格勢必會下滑，也會對當下民營口腔醫(yī)療機構的盈利方式產(chǎn)生影響。

在面臨如此挑戰(zhàn)的情況下，通策醫(yī)療仍然“掏空”自己現(xiàn)金買殼，和仁科技未來又能不能加持“牙茅”？