毛利率堪比茅臺(tái)，卻9個(gè)月虧了2億，上海交大教授的“心血管疾病診斷”生意

28歲的字節(jié)跳動(dòng)員工心梗猝死背后，心腦血管疾病，正在呈現(xiàn)出越來(lái)越年輕化的趨勢(shì)。心腦血管疾病檢測(cè)，也由此被帶動(dòng)成為體檢套餐中的熱門(mén)項(xiàng)目。

近期，一家心血管疾病精準(zhǔn)診斷行業(yè)公司——博動(dòng)醫(yī)療向港交所遞交了《招股書(shū)》。這家自稱(chēng)“全球心血管精準(zhǔn)診斷行業(yè)的先驅(qū)者及領(lǐng)跑人”的公司，IPO前已經(jīng)完成5輪融資，融資總金額約8.73億元。其中，高瓴創(chuàng)投參與了后兩輪的融資，目前持有博動(dòng)醫(yī)療14.54%的股份，為最大機(jī)構(gòu)投資方。高盛中國(guó)、博行資本及飛利浦（中國(guó)）亦出現(xiàn)在投資陣容之中。

融資不少，花的錢(qián)也不少。成立至今不足10年，博動(dòng)醫(yī)療光是去年前9個(gè)月就虧了2億元。這真的是一門(mén)好生意嗎？

上海交大教授創(chuàng)業(yè)

數(shù)十家科研單位支持

冠心病是心腦血管病中比較常見(jiàn)的疾病，根據(jù)咨詢(xún)機(jī)構(gòu)“弗若斯特沙利文”的資料，全球冠心病患病人數(shù)預(yù)計(jì)由2020年的2.03億人增至2030年的2.47億人。由于人口老齡化、肥胖以及久坐的生活方式等因素，中國(guó)冠心病患者的數(shù)量預(yù)計(jì)由2020年的2530萬(wàn)人增至2030年的3170萬(wàn)人。

冠心病發(fā)病率大約在10%，發(fā)病率較高。臨床上冠心病又分為五種類(lèi)型：心絞痛、心肌梗死、無(wú)癥狀性心肌缺血、缺血性心肌病和猝死型冠心病。由于隱匿性冠心病發(fā)病前無(wú)癥狀，很容易被患者忽視，僅在體檢過(guò)程中才能注意到。

博動(dòng)醫(yī)療就是一家主要從事心血管精準(zhǔn)診斷領(lǐng)域的公司，其開(kāi)發(fā)的基于冠脈造影的QFR（無(wú)導(dǎo)絲FFR系統(tǒng)）系統(tǒng)，是首款在中國(guó)獲批的基于影像的FFR評(píng)估醫(yī)療器械，也是中國(guó)首個(gè)基于影像的冠脈生理學(xué)產(chǎn)品。

圖源：博動(dòng)醫(yī)療《招股書(shū)》

什么是FFR？用博動(dòng)醫(yī)療董事長(zhǎng)劉冰接受媒體專(zhuān)訪(fǎng)時(shí)的話(huà)來(lái)介紹，在診斷冠心病時(shí)，較為常見(jiàn)的診斷方式是進(jìn)行冠狀動(dòng)脈造影術(shù)，俗稱(chēng)“做造影”；在治療冠心病時(shí)，較為常見(jiàn)的治療方案為經(jīng)皮冠狀動(dòng)脈介入治療，俗稱(chēng)“放支架”。目前國(guó)內(nèi)大多數(shù)的患者是醫(yī)生通過(guò)用肉眼看造影圖像上的狹窄程度確定是否需要放支架，但是這樣的診斷存在較大局限性，往往存在一定的誤診率。只有極少數(shù)患者接受了精準(zhǔn)診斷，該診斷被稱(chēng)為FFR。

FFR是診斷冠心病的“金標(biāo)準(zhǔn)”，但以往常見(jiàn)的FFR需采用進(jìn)口壓力導(dǎo)絲耗材進(jìn)行有創(chuàng)介入檢查，花費(fèi)較大，患者負(fù)擔(dān)過(guò)于沉重，因此在國(guó)內(nèi)推廣較難。同時(shí)，如果誤診導(dǎo)致錯(cuò)放或漏放支架，則會(huì)導(dǎo)致治療效果不佳，給患者帶來(lái)額外負(fù)擔(dān)。

博動(dòng)醫(yī)療發(fā)明的QFR技術(shù)，是對(duì)FFR的技術(shù)創(chuàng)新，它可以無(wú)創(chuàng)采集血管造影，省去了導(dǎo)絲的介入，還可以在支架植入前精準(zhǔn)模擬手術(shù)后的效果，幫助醫(yī)生更全面地制定醫(yī)療決策。

也就是說(shuō)，之前的有創(chuàng)介入檢查，現(xiàn)在只需要做造影便可完成，這不但能降低對(duì)患者的傷害，還可以將冠心病的診斷精度從59.6%大幅提升至92.7%，此外，省去了壓力導(dǎo)絲耗材，又減少了患者的花費(fèi)，避免給患者帶來(lái)額外負(fù)擔(dān)。

圖源：博動(dòng)醫(yī)療《招股書(shū)》

QFR技術(shù)的發(fā)明者是上海交通大學(xué)涂圣賢教授，這項(xiàng)技術(shù)在2014年才問(wèn)世，2017年就進(jìn)入國(guó)家藥監(jiān)局的創(chuàng)新醫(yī)療器械特別審批通道，2018年，在國(guó)家藥監(jiān)局的大力支持下，快速獲批國(guó)家藥監(jiān)局三類(lèi)醫(yī)療器械注冊(cè)證。目前，QFR產(chǎn)品已經(jīng)拿到歐盟的準(zhǔn)入，在歐洲上市。

從實(shí)驗(yàn)室到上市，僅用了四年的時(shí)間，這離不開(kāi)涂圣賢老同學(xué)劉冰的共同努力。

劉冰和涂圣賢是上海交通大學(xué)生物醫(yī)學(xué)工程學(xué)院的同班同學(xué)，2008年畢業(yè)后，劉冰去了美敦力從事心血管產(chǎn)品的市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)和管理工作，涂圣賢則去荷蘭留學(xué)從事心血管流體力學(xué)方面的技術(shù)研究，那也是定量血流分?jǐn)?shù)QFR技術(shù)算法按原理研究的開(kāi)始。2014年，涂圣賢回母校任教，其發(fā)明的QFR技術(shù)的實(shí)驗(yàn)室模型技術(shù)也在這一年首次橫空出世。

一個(gè)做市場(chǎng)，一個(gè)搞學(xué)術(shù)，畢業(yè)7年之后，兩位老同學(xué)又聚到了一起，共同成立了博動(dòng)醫(yī)療。

在國(guó)家政策的鼓勵(lì)下，再加上二人的學(xué)術(shù)背景，為博動(dòng)醫(yī)療帶來(lái)了很多專(zhuān)業(yè)科研團(tuán)隊(duì)的支持：博動(dòng)醫(yī)療與上海交通大學(xué)生物醫(yī)學(xué)工程學(xué)院強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，成立“上海交通大學(xué)-博動(dòng)醫(yī)療聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室”，同時(shí)，還與包括國(guó)家心血管病中心、國(guó)家心血管疾病臨床醫(yī)學(xué)研究中心、中國(guó)醫(yī)學(xué)科學(xué)院阜外醫(yī)院、復(fù)旦大學(xué)附屬中山醫(yī)院、中國(guó)人民解放軍總醫(yī)院等在內(nèi)的數(shù)十家心血管醫(yī)療機(jī)構(gòu)和科研單位進(jìn)行深度合作以及臨床需求的深入探索。

自成立以來(lái)，博動(dòng)醫(yī)療還與英國(guó)牛津大學(xué)、丹麥奧胡思大學(xué)、日本岐阜心臟中心、美國(guó)約翰斯霍普金斯大學(xué)等二十余家國(guó)際頂尖科研機(jī)構(gòu)和醫(yī)院緊密合作，建立合作伙伴關(guān)系。

毛利率堪比茅臺(tái)

單一客戶(hù)銷(xiāo)售額占收入近6成

在研產(chǎn)品能否成功商業(yè)化，事關(guān)搏動(dòng)醫(yī)療未來(lái)發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)大計(jì)。

目前，博動(dòng)醫(yī)療已自主開(kāi)發(fā)含有11款產(chǎn)品及在研產(chǎn)品的綜合協(xié)同性產(chǎn)品組合，其中5款已于中國(guó)或歐盟或同時(shí)于兩地取得商業(yè)化批準(zhǔn)，涵蓋冠狀動(dòng)脈疾病(CAD)、腦血管疾病（CVD）、結(jié)構(gòu)性心臟病(SHD)及外周動(dòng)脈疾病(PAD)診療。

跟許多醫(yī)療器械類(lèi)公司有所不同的是，博動(dòng)醫(yī)療的銷(xiāo)售費(fèi)用占比并不高，2021年前9個(gè)月只有544.7萬(wàn)元，但增長(zhǎng)很迅速，同比增幅達(dá)到372.83%。銷(xiāo)售費(fèi)用對(duì)于利潤(rùn)空間的擠壓程度不高，公司的毛利就變得比較可觀(guān)，2020年及截至2020年及2021年前9個(gè)月，博動(dòng)醫(yī)療的毛利分別為2940萬(wàn)元、710萬(wàn)元及4460萬(wàn)元，毛利率分別為90.5%、86%及 89.1%。

博動(dòng)醫(yī)療是如何把銷(xiāo)售成本壓到這么低的呢？從《招股書(shū)》來(lái)看，博動(dòng)醫(yī)療的客戶(hù)主要為醫(yī)院及分銷(xiāo)商。2020年及2021年前三季度，對(duì)5大客戶(hù)的總銷(xiāo)售額分別為2050萬(wàn)元及4310萬(wàn)元，分別占公司收入的63.2%及86.1%。同期，博動(dòng)醫(yī)療對(duì)最大客戶(hù)的銷(xiāo)售額分別為720萬(wàn)元及3000萬(wàn)元，分別占收入的22.3%及59.9%。

圖源：博動(dòng)醫(yī)療《招股書(shū)》

可見(jiàn)，博動(dòng)醫(yī)療的主要收入依賴(lài)于前5大客戶(hù)，最大客戶(hù)貢獻(xiàn)的收入甚至占了總收入的6成，依賴(lài)較大。對(duì)于5大客戶(hù)分別是誰(shuí)，博動(dòng)醫(yī)療沒(méi)有具體說(shuō)明，但《招股書(shū)》顯示，2021年，公司與飛利浦訂立戰(zhàn)略伙伴協(xié)議。作為QFR技術(shù)的發(fā)明者、專(zhuān)利持有人及臨床應(yīng)用提供者，博動(dòng)醫(yī)療已成為飛利浦在此領(lǐng)域在中國(guó)的首選合作伙伴。

根據(jù)飛利浦的建議，博動(dòng)醫(yī)療將設(shè)計(jì)并更新若干與飛利浦產(chǎn)品具協(xié)同效應(yīng)的在研產(chǎn)品。而在此之前，博動(dòng)醫(yī)療還與飛利浦及美敦力合作以分銷(xiāo)公司的QFR系列產(chǎn)品。飛利浦（中國(guó)）是博動(dòng)醫(yī)療的第5大股東，持股5%。從此來(lái)看，飛利浦既是客戶(hù)，也是公司的分銷(xiāo)商。

圖源：博動(dòng)醫(yī)療《招股書(shū)》

據(jù)《招股書(shū)》顯示，公司如果成功籌資上市，會(huì)尋求潛在的戰(zhàn)略收購(gòu)、投資、授權(quán)引進(jìn)或合作等。若按此執(zhí)行，飛利浦（中國(guó)）將極具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

不過(guò)，行業(yè)分析人士也指出，對(duì)于現(xiàn)在的博動(dòng)醫(yī)療來(lái)說(shuō)，如何擴(kuò)大公司的營(yíng)收，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)正增長(zhǎng)，是當(dāng)務(wù)之急。

去年前9個(gè)月進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)

增加開(kāi)支1.31億

市場(chǎng)廣闊，人才儲(chǔ)備豐富，產(chǎn)品也到位了，2021年前三季度收入只有5千萬(wàn)的博動(dòng)醫(yī)療是怎么在9個(gè)月虧損2億元的呢？據(jù)博動(dòng)醫(yī)療解釋?zhuān)浣^大部分經(jīng)營(yíng)虧損是因?yàn)檠邪l(fā)項(xiàng)目銷(xiāo)售及分銷(xiāo)產(chǎn)生的成本，以及與其運(yùn)營(yíng)有關(guān)的行政開(kāi)支所致，僅研發(fā)開(kāi)支就占了其同期總收入的51%、129%及50%。

然而，研發(fā)開(kāi)支并不是導(dǎo)致博動(dòng)醫(yī)療虧損的最關(guān)鍵因素。《招股書(shū)》顯示，截至2021年9月30日，博動(dòng)醫(yī)療銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支1349萬(wàn)元，研發(fā)開(kāi)支2481萬(wàn)元，行政開(kāi)支卻高達(dá)1.6億元，占同期總收入的324%。

圖源：博動(dòng)醫(yī)療《招股書(shū)》

行政開(kāi)支為何如此巨大？其實(shí)是進(jìn)行了股權(quán)激勵(lì)，博動(dòng)醫(yī)療表示，其行政開(kāi)支主要包括以權(quán)益結(jié)算的以股份為基礎(chǔ)的付款開(kāi)支、專(zhuān)業(yè)服務(wù)費(fèi)、雇員福利開(kāi)支及其他。光是為其雇員進(jìn)行“激勵(lì)”的計(jì)劃，就使得博動(dòng)醫(yī)療的行政開(kāi)支在2021年前9個(gè)月同比暴增4388%至1.62億元。這些錢(qián)給了誰(shuí)？主要是授予公司創(chuàng)始人涂圣賢、劉冰的權(quán)益工具，及行政員工的薪金、獎(jiǎng)金、福利等。

從《招股書(shū)》可以看到，博動(dòng)醫(yī)療目前共經(jīng)歷了5輪融資，分別在2017年11月、2018年4月、2019年8月、2020年12月和2021年8月。其中，2021年8月的C輪融資由老股東高瓴創(chuàng)投和戰(zhàn)略投資方飛利浦聯(lián)合領(lǐng)投，高盛資產(chǎn)管理、博裕資本參與共同領(lǐng)投，領(lǐng)道資本、老股東博行資本等跟投，共獲得融資金額約6.47億元。也就是說(shuō)，2021年前三季度，博動(dòng)醫(yī)療把融資金額的約25%用于股權(quán)激勵(lì)和員工福利等。

IPG中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜表示，融資之后立刻進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)并不違規(guī)，是公司股權(quán)激勵(lì)中的個(gè)案問(wèn)題，并非常規(guī)性操作。恰當(dāng)?shù)墓蓹?quán)激勵(lì)對(duì)于公司的長(zhǎng)期發(fā)展是有利的，而非上市公司的股權(quán)激勵(lì)則又另當(dāng)別論。

零壹研究院院長(zhǎng)于百程指出，核心技術(shù)和管理人員是科技類(lèi)公司的最重要資產(chǎn)之一，因此科技類(lèi)公司上市前進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，也并不少見(jiàn)，目的是保持核心人才的穩(wěn)定和促使其更積極地開(kāi)拓業(yè)務(wù)。根據(jù)《招股書(shū)》，博動(dòng)醫(yī)療在2017年、2020年和2021年進(jìn)行了多次股權(quán)激勵(lì)。在2021年前9個(gè)月，因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)導(dǎo)致以股份為基礎(chǔ)的付款開(kāi)支增加1.31億元，但這屬于一次性非現(xiàn)金支出。因?yàn)榇箢~股權(quán)激勵(lì)導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的單期虧損，屬于正常現(xiàn)象，市場(chǎng)應(yīng)更關(guān)注的是剔除了這些非經(jīng)常性支出之外的利潤(rùn)情況。