解密一家最會“做增量”的VC

2011至2021，深圳創(chuàng)投機構時代伯樂走過了自己第十個年頭。按傳統(tǒng)，逢十是件大事；在一級市場，超過十年的機構已可以加上“老牌”的前綴。翻開時代伯樂的數(shù)據(jù)，業(yè)績也相當漂亮：累計投資項目超過130個，其中已退出項目37家，已IPO以及2022年度正在申報IPO的項目企業(yè)高達36家，另外還有12家項目企業(yè)將在2023年申報IPO，時代伯樂投資業(yè)績進入佳境，最近5年成立的基金，IPO比例可能高達60%左右。

然而，站在十年的關口，時代伯樂董事長蔣國云卻向投中網(wǎng)表示：時代伯樂已經(jīng)不是一家傳統(tǒng)意義上的VC或PE機構了。

他的原話是這樣的：“千萬不要把時代伯樂當成傳統(tǒng)的VC或者PE，我們跟它們不是一回事，不要跟它們搞混了。”說完他又補上一句：“我們必須區(qū)別于傳統(tǒng)的PE、VC，傳統(tǒng)PE和VC是做存量財富的，我們必須創(chuàng)新，要做增量財富的創(chuàng)造者，與其更好，不如不同。”

自創(chuàng)立以來，時代伯樂的確跟多數(shù)創(chuàng)投機構同行不太一樣，除了一級市場基金之外，它還有非常成功的定增業(yè)務，迄今為止，尚未有敗績。

但蔣國云所說的“不如不同”，指的并不是這一點。要理解蔣國云所指究竟為何，我們需要暫時離開深圳，把目光轉向1000多公里之外的江蘇海門。

跨越1000公里的合作，財富管理機構與招商機構有本質差異

2021年4月，江蘇海門舉辦了撤市設區(qū)后的首次經(jīng)貿投資洽談盛會。會上，海門首次面向全球聘請的9位“招商大使”集體亮相，其中，蔣國云是唯一一位來自投資機構的代表。這不禁令人好奇：來自廣東深圳的時代伯樂，為何會與1000多公里外的江蘇海門結下如此之深的緣分？

時間撥回到2014年，時代伯樂在海門設立了第一只股權投資基金，獲得了海門政府引導基金出資30%。這是同時代中國千萬支政府引導基金投資的子基金之一，初看起來并不引入注目。

海門位于長江北岸，與南岸的蘇錫常隔江相望，距離上海約100公里車程。這里經(jīng)濟較為發(fā)達，但與蘇南有一定的差距。在一開始，時代伯樂設立基金的想法的確很簡單：考察當?shù)氐漠a(chǎn)業(yè)基礎，完成返投任務的問題不大，并且海門引導基金給出的條件也非常寬松，30%的出資并不要求全部返投。

蔣國云沒有想到的是，時代伯樂會就此在海門扎下根來。2016年時代伯樂又與海門合作了二期基金，2018年合作了三期基金，2021年剛剛合作了四期基金。

更沒有想到的是，通過長達7年的合作，時代伯樂與海門一道創(chuàng)造了一種中國從未有過的政府引導基金模式。最直觀的突破是，基金中政府出資比例逐漸提升：一期基金為30%，二期是50%，三期是70%，四期則做到了100%！區(qū)別于政府引導基金出資20~30%的傳統(tǒng)模式，這種全新的合作模式可以稱之為政府引導基金2.0。它的產(chǎn)生，其實是基于實踐的產(chǎn)物。

蔣國云告訴投中網(wǎng)：“我們在跟海門合作的過程當中，越來越發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)的1.0模式有問題。市場化LP要求快速回本，政府希望引導產(chǎn)業(yè)；市場化LP希望投中后期，政府希望投早中期。兩邊根本談不攏，在基金里矛盾重重。”

因此，政府引導基金模式一直有個很難解決的Bug，子基金為了完成返投，都在爭奪當?shù)財?shù)量有限的優(yōu)質項目，哄抬物價。而政府更希望看到的“引增量”卻因為是苦活累活而沒人去做。正是看到了這一矛盾，時代伯樂與海門地方政府一拍即合，大幅提升政府出資比例，讓子基金一心一意為地方做增量。

從這個角度來說，我們很多地方政府都錯把傳統(tǒng)股權投資機構這樣的財富管理機構當成了招商機構，完全就是搞錯了！

事實證明這一策略成效驚人。海門過去累計僅有三家上市公司，得益于海門政府和海門臨江新區(qū)領導的大力支持，時代伯樂的幾只基金投下去，直接或者間接為海門招徠了40多家企業(yè)，已經(jīng)上市+進入上市軌道的企業(yè)多達10家。另一組數(shù)字也很能說明問題，海門政府一共向時代伯樂的基金出資不到10億元，而時代伯樂引進的企業(yè)產(chǎn)值總和有望在3年內超過300億元。一大批優(yōu)質企業(yè)落戶之后，海門形成了初具規(guī)模的生物醫(yī)藥和ICT產(chǎn)業(yè)園區(qū)，產(chǎn)業(yè)升級脫胎換骨。

從“存量財富轉移”到“增量財富創(chuàng)造”

就像美國詩人羅伯特·弗羅斯特的那句名詩：“叢林中有兩條路,我選擇了人跡更少的那一條,這造就了一切的不同。”時代伯樂的一個選擇，也造就了如今的時代伯樂。

回顧時代伯樂走過的十年歷程，也曾遭遇重大挫折。在2015年的股災中，從事證券投資業(yè)務的關聯(lián)公司損失慘重，這一教訓讓蔣國云刻骨銘心。他反省道：“我們失去了自己的使命和價值觀，總是想實現(xiàn)自己的目標，而不是客戶的目標，違背以客戶為中心的發(fā)心，把投資搞成了排名和比拼規(guī)模，而沒有考慮為客戶和社會帶來多少增量財富和價值，結果付出慘痛代價。”正是這一挫折，讓時代伯樂痛定思痛，確定自己的使命、愿景和價值觀，以強盛中國產(chǎn)業(yè)為使命，把幫助地方政府做產(chǎn)業(yè)升級，以及幫助上市公司做產(chǎn)業(yè)投資為核心業(yè)務，放棄了傳統(tǒng)的VC/PE運作模式。從這個角度來說，時代伯樂的企業(yè)文化與價值觀是長出來的。

“我們不再學那些純粹財務型的投資機構了，他們是分享價值，我們要走自己的路，走創(chuàng)造價值之路。”蔣國云向投中網(wǎng)表示。

只有這樣的時代伯樂，才有可能創(chuàng)造出“海門模式”。在一級市場嚴重內卷、機構紛紛追逐規(guī)模的當下，時代伯樂已經(jīng)走上了另一條岔路口，與同行們漸行漸遠。細究時代伯樂的商業(yè)模式，你甚至已經(jīng)很難把它視為一家VC或PE了，與其說它的主業(yè)是投資，毋寧說是服務或者說賦能。

在一份路演材料中，時代伯樂是這樣定義自身業(yè)務的：“地方政府產(chǎn)業(yè)升級專家、上市公司產(chǎn)業(yè)投資專家、投資者保值增值專家，是股權投資領域的‘高科技企業(yè)’。

要理解這段話，還要從蔣國云的另一個愿景說起。

在蔣國云看來，賺錢分三種模式，最低層次的叫存量財富轉移，即單純的把財富從別人口袋轉移到自己口袋，例如偷盜、搶劫；第二種叫有限范圍的存量財富轉移，意思是做跟別人同質化的事賺錢；第三種是增量財富，即社會中本來沒有的財富，你把它創(chuàng)造了出來，增加了社會的總財富。而蔣國云認為，只有這第三種財富是值得追求的，能基業(yè)長青的企業(yè)，那些百年老店，幾乎清一色是創(chuàng)造增量財富的企業(yè)，反過來說，不創(chuàng)造增量財富的企業(yè)很難成為百年老店。

那么，對于一家投資機構而言，怎么樣才算是創(chuàng)造了增量財富呢？首先，如果收了管理費卻不好好干活、業(yè)績做的很差，蔣國云認為形同偷盜，肯定屬于存量財富轉移；其次，如果只做沒有賦能的投資，即便有業(yè)績，也只能算是有限范圍的存量財富轉移。而要做到創(chuàng)造增量財富，必須以成就他人為核心，賦能項目企業(yè)發(fā)展壯大，幫助上市公司做大做強，幫助地方政府產(chǎn)業(yè)升級，即是時代伯樂的增量財富之道。這正是一般人所認為的苦活、累活。

殺手锏：肯干苦活、累活

正是抱著這樣的愿景，時代伯樂把“海門經(jīng)驗”復制到全國十多個省市區(qū)，合作的地方政府引導基金包括江西省、深圳市、深圳市龍崗區(qū)、蘇州市、蘇州吳江區(qū)、惠州市、南通市、常州市、永州市等等，遍及長三角、珠三角和中部地區(qū)。在這些合作中，投資能力對時代伯樂而言只是基本功，“引增量”才是時代伯樂勝出的殺手锏。

蔣國云告訴投中網(wǎng)，多家政府引導基金都告訴他，時代伯樂是合作子基金中“項目搬遷”能力最強的。根據(jù)過往戰(zhàn)績，時代伯樂做到了每拿政府一個億的出資，就為當?shù)貛ヒ患疑鲜泄净蛘邼撛谏鲜泄荆@一戰(zhàn)績毫無疑問對地方政府而言，極其有戰(zhàn)略價值，因為很多市或者縣，幾十年來，從來沒有一家上市公司。

外人很難理解，為了做到這一點，時代伯樂背后付出了多少艱辛的努力。蔣國云形容是帶著“宗教般的意志”和“初戀般的熱情”在做這件事。有的項目時代伯樂堅持不懈地跟了五六年時間才終于“搬運”成功。

2014年，時代伯樂為海門園區(qū)引進了歷史上第一個“院士”項目中科基因。中科基因由中國科學院院士、著名生物遺傳學家賀林領銜，是一家基因檢測高科技公司。這家公司是時代伯樂從零到一一手搭建起來的，目前是它的控股股東。

從中科基因在海門注冊到最終成功落地，中間經(jīng)歷了一年多的時間。時代伯樂執(zhí)行合伙人周濤向投中網(wǎng)回憶，為了讓中科基因順利在海門落地，時代伯樂動用了各種資源，為它尋找合適的經(jīng)營管理團隊，前后換了三任總經(jīng)理。當時海門的生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)園還在建設中，遠沒有今天的規(guī)模，配套設施也不完善，要找到既符合公司要求、又愿意到海門發(fā)展的人才非常不容易。

如今看來，這些努力都是值得的。目前中科基因年銷售額已經(jīng)過億，正在籌備北交所上市。另一方面，中科基因的引進，也為海門生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)園拿下了一個開門紅，樹立了高標準。

回憶起在時代伯樂“做增量”的經(jīng)歷，有一件事讓周濤印象非常深刻。時代伯樂為海門引進了一家做光通信芯片的公司——漢瑞科技。漢瑞科技的創(chuàng)始團隊來自華為，最初是在深圳創(chuàng)業(yè)。但這家公司有一個很大的Bug：大股東并不是創(chuàng)始人，而是一家投資方。隨著公司發(fā)展，這種股權結構成了很大的障礙。時代伯樂發(fā)現(xiàn)這家公司后，認為它的發(fā)展?jié)摿艽螅枰獛椭鉀Q股權的問題。于是，時代伯樂投了一筆錢，幫助漢瑞科技的創(chuàng)始人在海門新設了一家公司，然后以它為主體收購了深圳公司，完成了創(chuàng)始人對公司的控股。

在這些復雜的整合終于完成后，漢瑞科技的創(chuàng)始人告訴時代伯樂，當他看到工商系統(tǒng)里的公司法定代表人變更為自己名字的時候，他長舒了一口氣。這件事讓時代伯樂團隊感到很有成就感，因為他們不僅幫助海門引進了一家優(yōu)秀的企業(yè)，也幫助一位優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)者邁過了一道坎，真正創(chuàng)造了增量財富，這不是單純的財務投資可比擬的。目前這家公司發(fā)展也非常不錯，估值已經(jīng)漲了好幾倍。

如果說時代伯樂在“引增量”上有什么殺手锏，大概就是甘于做苦活、累活。周濤向投中網(wǎng)表示，時代伯樂投資的很多項目，其實會面臨一些重要的困難，時代伯樂愿意幫助它們解決困難。這么做了之后，財務回報順其自然就會到來。就像中科基因、漢瑞科技等項目，時代伯樂常常在目標公司持有很高比例的股權，并且能夠以較低的估值進入，進行深度賦能，與目標公司共創(chuàng)價值，而回報空間自然也是巨大的。

在投中網(wǎng)過往與市場上其它投資機構掌舵者的交流中，談及未來目標，他們大多會表示希望做到多大規(guī)模，或者投出多大市值的公司。而蔣國云卻經(jīng)常想“如果中國沒有時代伯樂，會不會有任何不利影響？如果沒有任何不利影響，那么，我們的價值不大。如果我們能夠打造100個產(chǎn)業(yè)園，那么缺少時代伯樂，那對中國而言，也還是一件很遺憾的事情。”如果可以復制經(jīng)驗，在全國打造100個產(chǎn)業(yè)園區(qū)，那么寫在時代伯樂辦公室墻上的那句“強盛中國產(chǎn)業(yè)”將不再是一句空洞的口號。

堅守“發(fā)心”

2015年，時代伯樂與創(chuàng)業(yè)板上市公司洲明科技合作了一只5億元的產(chǎn)業(yè)并購基金，該基金定位很明確：圍繞洲明科技所在的LED產(chǎn)業(yè)鏈投資，幫助洲明科技打造核心競爭力。

因為嚴格的要求，這只基金從一成立就遇到了很大的挑戰(zhàn)，連著換了三任投資總監(jiān)。蔣國云向投中網(wǎng)回憶道：“他們都是從專業(yè)機構過來的，覺得投資限制太多，不愿意按照上市公司的要求去投，所以待不下去。”

這并不令人意外。在時代伯樂，一個完全滿足財務型投資機構投資標準的項目，卻很可能因為不符合合作伙伴的需求而被否決，投資難度無形中大為提高。在時代伯樂做投資，的確比在一般投資機構苦多了。

即便如此，蔣國云依然堅持不能放松標準，他說：“我們的使命就是為上市公司做產(chǎn)業(yè)投資，不能違背發(fā)心。”

“發(fā)心”二字，是蔣國云在與投中網(wǎng)的交流中提及最多的一個詞。這是一個佛教用詞，有時候泛指許下向善的心愿。蔣國云用它來指代時代伯樂做投資的初心，也就是成就他人，創(chuàng)造增量財富。

想通了這一點后，時代伯樂打開了一個豁然開朗的新局面。熬過了最初的困頓，與洲明科技合作的基金后來非常成功，投了18個項目，目前已經(jīng)有5個IPO（含已經(jīng)申報和正在申報），且僅其中一個已經(jīng)IPO的項目就帶了相當于基金總規(guī)模兩倍的回報。

另一方面，這次合作對洲明科技的提升也是巨大的。該基金在LED產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)進行了10起聯(lián)盟性投資，將洲明科技的競爭對手阻擋在外，從而形成核心競爭壁壘。另外，時代伯樂以研究為支撐，幫助洲明科技進行戰(zhàn)略規(guī)劃，明確以LED顯示為核心投資賽道，同時相對弱化傳統(tǒng)景觀照明，也被證明是極為正確的。在LED顯示領域，洲明科技成功實現(xiàn)了對原行業(yè)第一的反超，成為國內的龍頭老大。

值得一提的是，時代伯樂幫助洲明科技做了如此多的產(chǎn)業(yè)投資，卻極少產(chǎn)生商譽減值，資產(chǎn)質量極為健康。這與同期A股上市公司自己做投資并購產(chǎn)生了著名的“萬億商譽懸河”形成了鮮明對比。

蔣國云表示：“不是很多人想象那樣的，圍繞產(chǎn)業(yè)鏈做投資會影響業(yè)績，不是這樣的。通過利他實現(xiàn)利己，然后實現(xiàn)社會增量財富，時代伯樂做到了。”

如今，時代伯樂已經(jīng)合作了一大批上市公司，除了洲明科技之外，還有世紀華通、金馬游樂、勝宏科技、共進股份、山鷹國際、湘潭電化等等，其中一些老客戶已經(jīng)是二次合作，合作融洽。時代伯樂已經(jīng)成為上市公司產(chǎn)業(yè)投資專家。

投資的本質是研究

跟蔣國云聊天，會讓人覺得他肚子里裝著一部近二十多年的中國資本市場發(fā)展史。早在1999年，蔣國云參與創(chuàng)立二十一世紀投資：這家由招商銀行控股、招商證券參股的VC公司。這家當時中國最大的市場化股權投資機構投資了中芯國際、邁瑞醫(yī)療等后來赫赫有名的公司。而后，蔣國云又歷任國信證券研究所所長、資產(chǎn)管理部總經(jīng)理，創(chuàng)下了很多行業(yè)第一。

回顧蔣國云二十多年的投資生涯，可以發(fā)現(xiàn)一條貫穿始終的主線，那就是對行業(yè)研究的重視。蔣國云有一句口頭禪：“投資的本質是研究。”無論是向地方搬運項目，還是挖掘上市公司產(chǎn)業(yè)鏈，時代伯樂一些行動的底層均是研究。

在與洲明科技的合作中，正式啟動投資之前，時代伯樂組織了一個六七人的小隊，花費了數(shù)月的時間對整個LED產(chǎn)業(yè)鏈進行摸底式的研究。“我們知道產(chǎn)業(yè)鏈上的每一個關鍵環(huán)節(jié)，有哪些核心零部件，哪些是卡脖子的，搞得一清二楚。”蔣國云回憶道。正是這種謀定而后動的策略，后面極快地推進了項目的投資工作以及確保了項目的質量。

研究是流淌在蔣國云血液里的基因。上世紀90年代，蔣國云大學畢業(yè)進入招商證券，第一份工作就是研究員。到2002年，蔣國云又在事業(yè)的高峰期選擇去復旦大學讀經(jīng)濟學博士，嚴格的學術訓練更是讓蔣國云養(yǎng)成了對產(chǎn)業(yè)發(fā)展、經(jīng)濟大勢進行細致觀察的習慣。

讀完博士之后，蔣國云很快出任國信證券研究所所長。沒有人會想到，當時才剛剛30歲出頭的蔣國云，會就此掀起了一場券商應該如何做行研的顛覆性改革。

當時中國的資本市場投機氛圍濃厚，券商對研究并不重視，分析師遠沒有今天這么重要，大部分人拿著四五千塊的工資。而蔣國云在國信證券研究所首倡首席分析師+行業(yè)研究的制度，大力提升分析師的地位。“我們當時開出幾十萬年薪吸引人才，頂級分析師待遇比董事長還高。”蔣國云向投中網(wǎng)回憶道。

蔣國云開創(chuàng)的這一套體系，幾乎是如今券商的標配。對于中國資本市場從投機到價值投資的轉變，這一改革的影響可以說綿延至今。

因此，在創(chuàng)立時代伯樂后，蔣國云又不吝成本地設立專門從事一級市場研究的基業(yè)常青研究院，也就不令人意外了。中國本土創(chuàng)投在興起早期的很長一段時間里都專注在投Pre-IPO項目，“研究”其實是一件既非必要又有些奢侈的事情。一家頭部機構創(chuàng)始人曾向投中網(wǎng)坦言，早期招的人很多是“資源型人才”，他們業(yè)績曾經(jīng)很好，但在強調專業(yè)化之后有些后勁不足。機構要轉型就會面臨換血的問題。

時代伯樂的理念則有所不同。在創(chuàng)業(yè)之前，蔣國云還曾到美國沃頓商學院脫產(chǎn)學習，通過在那里結識的同學深入了解了黑石、KKR等美國老牌PE巨頭的運作模式，這也深刻地影響了后來的時代伯樂。蔣國云感嘆道：“它們（指黑石、KKR等）投資之后還要做好多事，甚至能夠做到幫助企業(yè)脫胎換骨，跟國內的大部分機構都不是一回事。這對我的思想影響很大。”

時代伯樂的“華山論劍”

如今，基業(yè)常青研究院至少要承擔時代伯樂的兩大任務，首先是投前的系統(tǒng)性的賽道研究。

雖然一級市場越來越強調研究，但優(yōu)質的研究成果依然非常稀缺。市場上大部分投資機構都采取所謂“投研一體”的做法，但這樣做有一個弊端是，研究成果分散在各個投資小團隊當中，只關注具體的項目，很難做到系統(tǒng)化。而通過研究院的建制，時代伯樂可以把系統(tǒng)化的研究成果“喂”給投資經(jīng)理，做到研究前置。

蔣國云表示：“二級市場有很完整的證券研究體系，但是一級市場卻沒有，各個機構的報告并沒有相通性。所以我們覺得，與其等待，不如我們自己來做吧。”

時代伯樂有一個內部的傳統(tǒng)活動叫做“華山論劍”，由研究院牽頭，全公司都要參與。這是一場浩大的認知PK大賽。以2020年的華山論劍為例，ICT、精準醫(yī)療、新消費三大投資團隊拿出了十幾份細分領域的研究報告，經(jīng)過三輪角逐，最終產(chǎn)生2021年細分行業(yè)比較分析深度報告，為來年的投資提供指引。

這就讓時代伯樂的投資決策過程倒了過來。傳統(tǒng)上VC/PE是先發(fā)現(xiàn)項目，再做相應的研究。而時代伯樂則是通過系統(tǒng)性的行業(yè)報告，先梳理出目標賽道里最好的公司。“剩下的事就好辦了，通過各種資源、人脈去觸達它們就可以了。”蔣國云表示。

研究院的另一個任務是賦能。時代伯樂有一個其它投資機構見不到的特殊工種，叫做“賦能經(jīng)理”。每一個被投企業(yè)，除了投資經(jīng)理跟進之外，還有一位專門的賦能經(jīng)理。

時代伯樂十年來，在投資上堅持精益求精，只投了140余家企業(yè)，但積累的經(jīng)驗教訓沉淀在研究院，成為了一筆寶貴的財富。當前一級市場內卷嚴重，人員流動性大大增加，過去業(yè)內普遍由投資經(jīng)理“兼職”的賦能模式幾乎名存實亡，時代伯樂組織化的賦能體系顯示出它的優(yōu)勢來。

作為一名視野橫跨一二級市場的掌舵人，蔣國云帶領下的時代伯樂其定增業(yè)務也是一大特色。目前時代伯樂的定增基金已經(jīng)做到了第八號，投資的項目全部取得成功。對于這一成績，蔣國云將秘訣歸結為研究院大量的產(chǎn)業(yè)研究工作，以及深入賦能能力的支持。

帶著使命感做投資

常言道十年磨一劍，時代伯樂的十年至少磨成了三柄劍。

第一柄劍，是地方政府產(chǎn)業(yè)升級。在這一領域，放眼全國也很難找到第二家像時代伯樂一樣耕耘如此之深的投資機構。時代伯樂不僅做成了“頭部”，甚至是那個“唯一”。

第二柄劍，是上市公司產(chǎn)業(yè)投資。上市公司做產(chǎn)業(yè)投資是剛需，同時也是個大坑。上市公司自己做投資容易出現(xiàn)商譽暴雷，傳統(tǒng)的“上市公司+PE”模式又容易滋生矛盾，導致戰(zhàn)略與財務的雙輸。而時代伯樂摸索出的以服務上市公司為核心的新模式，已被證明可以實現(xiàn)上市公司與投資機構的雙贏，100%的復購率即是明證。

第三柄劍，是以研究和賦能驅動的定增。時代伯樂的定增得益于其橫跨一二級市場的研究和賦能支撐，100%的成功率已讓定增成為時代伯樂的一張名片。

這三件事，時代伯樂做到了市場上的頂尖水平。而它們的底層，是時代伯樂甘于做苦活累活的決心，成就他人、創(chuàng)造增量財富的使命感，以及研究驅動投資的基因。在投資圈內有一句話，投資機構之間的競爭，底層拼的是認知，而在認知的最底層，起作用的其實是價值觀。蔣國云也有類似的觀點，他說道：“你如果不理解價值觀，你無法理解時代伯樂。”

打造100個產(chǎn)業(yè)園的目標雖然遙遠，時代伯樂總有一天會實現(xiàn)它。強盛中國產(chǎn)業(yè)的理想雖然宏大，相信時代伯樂終將不辱使命！