時隔三年重回A股，母嬰巨頭孩子王為何難獲高估值？

孩子王終究成了孩子“王”。

近日，成立12年的孩子王兒童用品股份有限公司（301078.SZ）登陸了創業板，擬發行股票約1.09億股，發行后總股本10.88億股，發行價格5.77元/股。盡管上市首日大漲，但孩子王的股價很快歸于平靜，截至發稿時，股價為20.22元/股。

圖片來源：富途證券

但眼尖的人總會發現，如果按發行價計算，孩子王的總市值預計為62.7776億元，遠低于其2017年7月進行C輪融資時102.91億元的估值。而同屬母嬰零售賽道的愛嬰室2018年上市時，每股發行價都達到了19.95元。

那么，孩子王真的被低估了嗎？在競爭激烈的母嬰市場，孩子王又能拿下多大的市場呢？

孩子王為何難獲高估值？

孩子王成立于2009年，主要通過線下店模式從事母嬰童商品零售，創始人是汪建國。

彼時，50歲的汪建國賣掉五星電器，僅帶著兩位副總裁、兩個秘書和三個司機，在南京的維景大酒店五樓承租了三間辦公室，創辦了孩子王。

這位創始人汪建國是一個傳奇人物。除了孩子王外，汪建國還創立了農村產業互聯網平臺“匯通達”和智能家居集成商“好享家”。其中，誕生于2010年的匯通達已于今年年中正式向港交所遞交了上市申請，如果順利上市的話，匯通達將成為汪建國在資本市場上收獲的“第二個孩子”。

而且，筆者從天眼查App獲悉，汪建國本人還是紅杉中國、云鋒基金、鼎暉投資、嘉御基金、高和資本等超10家投資機構的出資人。

隨著如今孩子王的上市，汪建國的身價也跟著水漲船高。根據招股書顯示，汪建國間接控制孩子王上市前46.25%的股份，以當前21.59元/股粗略來算，汪建國持股市值已超100億元。

那么，有這樣一位經驗老道，人脈廣闊的“大拿”做后盾，孩子王為什么還是沒有獲得高估值呢？其實，這還得從孩子王本身的商業模式說起。

孩子王雖然成立12年之久，但店內售賣的奶粉、零食輔食、內衣家紡、外服童鞋、紙尿褲、洗護用品、玩具、車床椅等大多都是代售品牌，換句話說，孩子王更像是一個“百貨店”，技術壁壘不夠高，商業模式容易被復制，所以估值自然就不高。

另一點被低估的原因在于，孩子王的營收過于單一。根據招股書顯示，孩子王的主要收入來源是母嬰商品銷售收入，占營業收入的比例均在90%左右。

而母嬰商品銷售收入中，奶粉的收入又超過一半。孩子王奶粉收入占比從2017年的43.34%增長至2019年的53.99%，且比例還在不斷上升，風險度有點高。

其次，就是孩子王頻繁銷售假冒偽劣產品。據招股書披露，孩子王及其分子公司受到罰款以上行政處罰共計83項，其中2017年33項，2018年22項，2019年12項，2020年16項。孩子王所受處罰中，多次因銷售不合格商品而遭到處罰。

而群眾的眼睛也是雪亮的，光是黑貓投訴上，關于孩子王產品質量的投訴就高達181條，其中集中指向孩子王賣假貨、賣臨期產品等問題。另據電訴寶顯示，2021年Q1全國零售電商投訴榜(依據投訴量排行)孩子王位列40名。

還有一個重要的原因在于，垂直類電商的潛力依然還沒有說服資本。目前，母嬰電商行業的主要份額仍被綜合類平臺占領。2019年，在整個母嬰電商產業結構中，綜合類電商所占的渠道比重最大，占比約41%；其次是垂直類電商，渠道占比約20%。

總得來說，綜合類電商平臺依然是消費者選購母嬰產品的首要渠道，用戶的購物習慣很難在短時間內被更改，所以資本不肯給予孩子王很高的估值也在情理之中。

孩子王有哪些潛力？

即便孩子王發行價不高，但公司股價開盤即大漲300%，截止發稿前，孩子王市值超230億元。這說明，發展了12年的母嬰零售龍頭還是有很多地方讓資本市場看好的。

首先就是它的“大店模式”。孩子王第一家門店開在南京河西萬達，當時的面積就達到了8000平方米。但當時國內的母嬰店大多以個體戶或者夫妻店的形式存在，這種舉動令人十分費解，連王健林都忍不住發問，為何你的母嬰店需要這么大的面積？

王建國回答說：“銷售母嬰產品只是表層，孩子王需要這么大面積是想做一個集孕產婦、嬰童樂園、互動活動和育兒服務于一體的商業空間，服務好用戶群體、經營好客戶關系是孩子王的核心和目的。”

目前來看，開大店給孩子王帶來了諸多好處。比如說，開大店才能在跟萬達、華潤等商業綜合體談判中拿到盡可能低的店租；開大店才能以母嬰綜合店的身份，吸引中高端品牌的入駐；開大店才能設置不同的專區，滿足80-90后年輕父母消費升級的需求。 

截至目前，孩子王是業界唯一一個采用“大店模式”的母嬰連鎖店。截至2020年末，孩子王在全國20個省(市)、131個城市擁有434家大型數字化實體門店，且持續擴張中，不過受疫情影響，孩子王的“大店模式”也遭到了沉重的打擊，新店開業并不順利。

其次，孩子王還創新采用“服務模式”替代“傳統零售”的銷售模式。由于母嬰商品種類眾多，很難分辨真偽和質量，所以孩子王給媽媽們提供全程母嬰服務（育兒顧問+成長繽紛營等）

旨在與媽媽們快速建立信任關系，形成母嬰線下社區。跟母嬰電商拼命強調海量、低價有明顯區別。 孩子王從單純追求流量經濟、規模經濟向深度挖掘客戶價值轉變，這點讓孩子王獲得了不錯的“單客經濟”。

截至目前，孩子王會員人數超過4800萬人，貢獻收入占全部母嬰商品銷售收入的98%以上。同時累計黑金會員規模也達近200萬人，單客年產值達到普通會員的10倍左右。

根據網經社公布的數據顯示，2020年我國垂直類母嬰電商“獨角獸”企業共有3家，其中，孩子王的估值最高，達16億美元。

招股書顯示，2018-2020年度營收分別為66.7億元、82.43億元、83.55億元，凈利潤分別為2.76億元、3.77億元、3.91億元，扣非后凈利潤分別為2.4億元、3.17億元、3.1億元。

現如今，孩子王持續推進門店功能和定位的迭代升級，通過與包括萬達、華潤等大型購物中心深度戰略合作，打造以場景化、服務化、數字化為基礎的大型用戶門店。

在現金流方面，孩子王也十分寬裕。截至2020年底，孩子王共有20.3億元的貨幣資金，8.8億元的交易性金融資產，可臨時調動資金接近30億元。

孩子王如何破局？

但繁榮風光的背后，孩子王也面臨著激烈的市場競爭。

據筆者統計，我國目前包括母嬰用品等共有236.5萬家母嬰相關企業。僅2021年前5個月，母嬰相關企業注冊量為52.8萬家，同比增長了110.4%。行業預測，2021年母嬰相關企業的注冊量有望突破百萬家。

而在母嬰連鎖店賽道里，除了孩子王之外，第一梯隊的還有愛嬰室、樂友、愛嬰島，這三家母嬰連鎖店分別占據我國華東、華北和華南地區的母嬰市場，實力不容小覷。

值得一提的是，母嬰連鎖愛嬰室(603214.SH)還在不斷擴大其線下地盤。近日，愛嬰室以2億元收購貝貝熊100%股權，后者是華中區域第一大母嬰連鎖，主要從事母嬰產品銷售和母嬰服務業務，在全國有240余家直營門店。

而且母嬰垂類電商也在不斷加碼，一方面是向綜合性電商布局，試圖擴大市場份額。拿蜜芽來說，蜜芽自去年戰略升級后，就不再局限于母嬰垂直電商，轉而向綜合類電商轉型。另一方面是向線下發展領地。比如線上新銳母嬰品牌BabyCare，正在轉向線下門店，試圖復制孩子王的成功路徑。

那么，孩子王要從哪里破局呢？筆者這里給出四點建議。

其一，是提升產品質量，保障產品安全。“產品安全”可以說是母嬰行業的命脈所在，三鹿奶粉事件歷歷在目，誰要是踏破這條底線，誰就是自取滅亡。

而孩子王頻繁出現的投訴事件，已經傷害了企業根基，如果不加以重視，勢必會釀成彌天大禍。

之所以難以把控產品質量，最大的問題在于，孩子王的供應商實在是太多。相關數據顯示，孩子王光兒童服裝就有1.7萬家生產企業，再加上玩具、家居用品，接近5萬家供應商。

王建國也曾坦言，“因為母嬰產業分得很細，生產企業不僅過于多元化，且規模化都比較小，對產品的安全性和健康性要求又高，這個行業一直沒有誕生巨人型企業不是偶然的。”

而面對這樣的行業狀況，孩子王要做的，首先就是要精選供應商，才不會“因小失大”。

其二，告別“百貨商店”模式，做自有品牌。一方面是為了適應中國母嬰市場的消費升級；另一方面，也是為了提高孩子王的凈利潤。

這一點來看，孩子王比較有優勢。因為相比于其他母嬰行業，孩子王十分重視研發和科技創新。截至2020年末，孩子王研發費用金額分別為4122.47萬元、10447.23萬元和8705.72萬元，占同期營業收入的比重分別為0.62%、1.27%和1.04%。

其三，是加強線上渠道建設。根據艾媒咨詢數據顯示，近兩年母嬰品類的線上市場的占有率則逐步提升，月均復合增長率 1.46%，年均復合增長達到17%，整體線上銷售份額呈現逐年增長的趨勢。

但與之相反的是，孩子王線上渠道建設卻十分緩慢。招股書顯示，2017年至2020年，孩子王線上銷售額分別為2.58億元、3.62億元、5.49億元、7.5億元，占營收比分別為4.98%、5.47%、6.73%和9.06%，始終不超過10%。

從孩子王招股書中也可以看出孩子王對數字化轉型的迫切。該公司此次計劃募集資金24.49億元，其中有15億元將用于全渠道零售終端建設項目，2億元用于全渠道數字化平臺建設項目。

其四，往一線城市尋找增量。目前來看，孩子王主要覆蓋的是全國二、三線城市的母嬰市場，而一線城市則被同屬第一梯隊的愛嬰室、樂友、愛嬰島占據，所以，進軍一線城市也是孩子王可以選擇的增收道路。

根據艾媒咨詢數據顯示，中國母嬰電商行業發展迅猛，用戶規模持續增長。2020年母嬰行業市場規模達40857億元，2021年預計將達47761億元，到2024年這個數字將增至76299億元。2020年中國母嬰電商用戶規模為2.16億人，預計2021年將達2.43億人。

競爭激烈在所難免，但好在母嬰市場的盤子足夠大，對于重回A股的孩子王來說，未來依然是光明的。