中公教育：跌的很“冤”

安全墊高

2021年，教育股遭遇“團(tuán)滅”。

這一年，多數(shù)教育股在趨嚴(yán)的政策下分崩離析，上市的，股價跌到地板上無人問津，未上市的，也在裁員收縮尋求轉(zhuǎn)型。

截至9月22日，中概股年內(nèi)前十大跌幅股中就有8家為教育股，這8家教育股平均股價跌幅超過90%。

而在A股市場，同樣的一幕被上演。截至9月22日萬德教育服務(wù)指數(shù)（882574.WI）年內(nèi)跌幅逼近50%，該指數(shù)第一大成分股中公教育年內(nèi)跌幅近70%，成為跌幅最大的股票。

近萬億的教育市場，談笑間灰飛煙滅。

但是需要注意的是，政策重點(diǎn)打擊的是K12教培行業(yè)，而一些面向成人領(lǐng)域的職業(yè)教育股也跟著大跌，有些不合邏輯。其中的典型是曾經(jīng)市值超過2500億的中公教育半年股價跌幅接近70%，它被錯殺了嗎？

拆開中公教育近三年的收入構(gòu)成來看，主要分為四大塊：公務(wù)員（國考、省考）、事業(yè)單位、教師以及綜合。其中包括公考、事業(yè)單位、教師在內(nèi)的招錄考試占公司總營收的比例在80%左右。

注：為方便比較，2018年各分部收入為加入“線上培訓(xùn)”收入的估算收入

中公教育的招錄培訓(xùn)面向的重點(diǎn)人群是大學(xué)畢業(yè)生或大學(xué)畢業(yè)兩三年的成人，剩余占營收比例20%的綜合序列，面向的人群也多是工作之后的在職人員。

中公教育在今年中期報告中明確提到：公司主要服務(wù)于18歲-45歲的大學(xué)生、大學(xué)畢業(yè)生和各類職業(yè)專才等知識型就業(yè)人群。更是與K12教培機(jī)構(gòu)劃清了界限。

K12教培機(jī)構(gòu)“團(tuán)滅”，是因?yàn)閲覍ζ湔叽驂旱牧鍪敲鞔_的，也是不可逆的，但對職業(yè)教育的態(tài)度卻截然不同。

從2005年《大力發(fā)展職業(yè)教育的決定》到2019年的《國家職業(yè)教育改革實(shí)施方案》和《中國教育現(xiàn)代化2035》，以及2021年新頒布的《民辦教育促進(jìn)法實(shí)施條例》對民辦教育堅持支持與規(guī)范并重。政策是不斷給予職業(yè)教育鼓勵和支持的。

這樣做的邏輯其實(shí)不難理解，相對于K12教育制造焦慮，增加家庭消費(fèi)負(fù)擔(dān)，職業(yè)教育解決的是就業(yè)問題，同時為國家公共服務(wù)輸送了大量人才。

從這個角度看，中公教育顯然有更高的政策安全墊，年內(nèi)股價遭遇大跌極有可能是資本的一次錯殺。

三級火箭模式

作為一家在職業(yè)教育賽道深耕20余年的老玩家，中公教育歷來業(yè)績穩(wěn)健，公司2019年借殼亞夏汽車登陸A股市場后，更是一路受到資本追捧。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年6月至2020年11月，在不到三年的時間，中公教育的股價從不到4元/股飆升到近44元/股，上演了罕見三年十倍股行情。

這一走勢背后是公司堅實(shí)的業(yè)績支撐。財報數(shù)據(jù)顯示，2018年-2020年，中公教育的營收從62.37億元升至112.0億元，年復(fù)合增速為34%，扣非凈利潤從11.13億元升至18.67億元，年復(fù)合增速29.5%。

中公教育之所以能持續(xù)保持如此穩(wěn)健的業(yè)績，甚至在遭遇疫情“挫折”后也能迅速恢復(fù)過來，其根本邏輯是公司所處的廣闊賽道及行業(yè)龍頭地位所致。

目前，中公教育在業(yè)務(wù)上已經(jīng)形成“公考”+“事業(yè)單位、教師”+“考研及其他職業(yè)培訓(xùn)”的“三級火箭”模式。

第一級火箭——公考。中公教育在公考領(lǐng)域的先發(fā)優(yōu)勢十分明顯，公司市占率目前超過30%，領(lǐng)先第二名約10個百分點(diǎn)，同時還在高速成長。

具體而言，2018年-2020年，公考收入從30.8億元增至62.9億元，占公司總收入的比例徘徊在50%左右，且實(shí)現(xiàn)了38%的年復(fù)合增速超，是公司第二高的增長板塊。

目前，公考領(lǐng)域雖然邁入成熟階段，但在國內(nèi)城鎮(zhèn)化尚未完成與公共服務(wù)供給不足的背景下，前景依然十分可觀。據(jù)國信證券測算，2025年公考市場規(guī)模或達(dá)到280億元，是當(dāng)前規(guī)模的約2倍。中公教育有望利用龍頭地位搶占更多的市場份額。

第二級火箭是事業(yè)單位與教師招錄考試。這兩大板塊作為后起之秀，有機(jī)會利用中公教育的教研能力與網(wǎng)點(diǎn)規(guī)模復(fù)制公考領(lǐng)域的成功。

過去幾年，這兩大板塊由于考試難度低帶來的低參培率，以及考試時間分散的特點(diǎn)，增加了市場開發(fā)難度。但中公教育利用自己規(guī)模優(yōu)勢及公考人群的重疊性，在這兩大板塊取得了穩(wěn)步增長。

2018年-2020年，該兩大板塊收入約占總體收入的32%，而且市場份額均處于行業(yè)第一。此外，其相對于公考還有著更高的成長預(yù)期，據(jù)國興證券測算，到2025年，事業(yè)單位考試市場規(guī)模約60億元，約為現(xiàn)在的3倍，教師考試市場規(guī)模約為324億元，約為現(xiàn)在的3.2倍。

第三級火箭是考研與IT技能培訓(xùn)等綜合板塊。該板塊是近些年中公教育重點(diǎn)打造的新業(yè)務(wù)。

中公教育在中期報告中稱：公司從去年下半年到今年上半年，堅定跨板塊擴(kuò)展經(jīng)營的決心，持續(xù)對活躍的新業(yè)務(wù)注入密集的資源，尤其是在考研、學(xué)歷提升、IT等重點(diǎn)門類上進(jìn)行前瞻性戰(zhàn)略投入。報告期內(nèi)，考研、學(xué)歷提升、醫(yī)療等新業(yè)務(wù)保持了較高的活躍度。

從數(shù)據(jù)上看，過去三個財年，綜合板塊收入占比徘徊在16%左右；今年上半年，在加大投入力度下，該板塊收入占比一舉達(dá)到28%，意味著綜合技能培訓(xùn)市場確實(shí)有潛力可挖。

據(jù)國信證券測算，到2025年，考研市場規(guī)模在200-250億元之間，中公教育約占到20%的市占率。此外，公司有望打造10個如IT業(yè)務(wù)3-5億元規(guī)模的分部業(yè)務(wù)。這就使得這部分的市場規(guī)模有望接近300億元。

三級火箭模式下，未來五年，中公教育的收入有足夠的翻倍空間，在保持競爭地位不變的前提下，公司極其有望兌現(xiàn)高增長的業(yè)績預(yù)期。

抵擋洪水猛獸

近千億元的職業(yè)教育市場正在吸引著越來越多的玩家進(jìn)入，包括今年從K12教育“逃生”出來，尋求轉(zhuǎn)型的跨界競爭對手。

中公教育能否抵擋住這些“洪水猛獸”？

據(jù)媒體報道，今年有不少K12教培機(jī)構(gòu)進(jìn)入成人教育市場。如3月份，新東方首次投資公考輔導(dǎo)創(chuàng)業(yè)公司導(dǎo)氮教育；7月份，好未來正式對外披露成人業(yè)務(wù)板塊“輕舟”，覆蓋考研、語培、留學(xué)三個領(lǐng)域；猿輔導(dǎo)則在很早就布局了粉筆公考，業(yè)務(wù)直接瞄準(zhǔn)中公教育所在的招錄考試。

職業(yè)教育行業(yè)因“K12”教培機(jī)構(gòu)跨界進(jìn)入引發(fā)的供給端變化，或許是中公教育股價大跌的一個原因，畢竟投資人見慣了競爭燒錢對一家教育公司財務(wù)的侵蝕。

這一擔(dān)憂也引發(fā)了市場對中公教育“護(hù)城河”的探討，在我們看來，職業(yè)教育供給端的大量增加，短期內(nèi)并不會對中公教育形成“有影響力”的沖擊。

原因有二：其一，如前文所述，職業(yè)教育未來五年有翻倍的增量空間，供給的增加更多是在挖潛在市場，而不是吞噬對手；其二，職業(yè)教育市場，尤其是招錄市場有其自身的特殊性，并非價格戰(zhàn)能解決問題的。

關(guān)于原因一不再贅述，原因二，職業(yè)教育尤其是招錄培訓(xùn)的一個重要特點(diǎn)即：消費(fèi)者相對于培訓(xùn)價格更在乎時間成本。他們對機(jī)構(gòu)的“培訓(xùn)效果與高通過率”要求更高，這種訴求下，品牌效應(yīng)與教研效果就更為重要。

在品牌效應(yīng)方面，像中公教育這樣沉淀時間比較久、規(guī)模龐大的職教品牌，對消費(fèi)者的吸引力不言而喻。

在此基礎(chǔ)上，中公教育還推出了“協(xié)議班”這樣的競爭“殺手锏”。據(jù)統(tǒng)計，中公教育的協(xié)議班收入占總收入超過7成，是全行業(yè)比例最高的。協(xié)議班規(guī)定，考試不過直接按條件退款，這直接切中了消費(fèi)者的痛點(diǎn)，與此同時，其高收費(fèi)的標(biāo)準(zhǔn)還提升了公司的客單價。

協(xié)議班并非所有的職教機(jī)構(gòu)能大比例推廣的，由于其規(guī)模經(jīng)濟(jì)與扎實(shí)教研能力支撐的特點(diǎn)，搞不好就會陷入虧損。

中公教育能大幅推廣協(xié)議班正是源于公司同時具備這兩方面的優(yōu)勢。

首先是規(guī)模優(yōu)勢，截至今年上半年，中公教育在全國300多個地級市中擁有1859個直營網(wǎng)點(diǎn)，能夠覆蓋到足夠多的人群。

其次是教研能力，截至上半年，中公教育研發(fā)人員（包括技術(shù)與教研）達(dá)到3065人，而且公司還打造了一套多層次的研發(fā)組織，能夠快速響應(yīng)到各大教學(xué)網(wǎng)點(diǎn)。

綜上，這些優(yōu)勢是競爭對手短期內(nèi)無法趕上的，這也就意味著職業(yè)教育的市場格局短期內(nèi)并不會出現(xiàn)大的震蕩。

目前市場對中公教育的擔(dān)憂除了對相關(guān)政策的變動之外，還有明年2月初，公司股東首次大比例股份解禁的壓制。

這兩大因素下，目前中公教育的靜態(tài)PE不到31倍，明顯低于過去三年72.4倍的均值。