安全墊高

2021年，教育股遭遇“團滅”。

這一年，多數教育股在趨嚴的政策下分崩離析，上市的，股價跌到地板上無人問津，未上市的，也在裁員收縮尋求轉型。

截至9月22日，中概股年內前十大跌幅股中就有8家為教育股，這8家教育股平均股價跌幅超過90%。

而在A股市場，同樣的一幕被上演。截至9月22日萬德教育服務指數（882574.WI）年內跌幅逼近50%，該指數第一大成分股中公教育年內跌幅近70%，成為跌幅最大的股票。

近萬億的教育市場，談笑間灰飛煙滅。

但是需要注意的是，政策重點打擊的是K12教培行業，而一些面向成人領域的職業教育股也跟著大跌，有些不合邏輯。其中的典型是曾經市值超過2500億的中公教育半年股價跌幅接近70%，它被錯殺了嗎？

拆開中公教育近三年的收入構成來看，主要分為四大塊：公務員（國考、省考）、事業單位、教師以及綜合。其中包括公考、事業單位、教師在內的招錄考試占公司總營收的比例在80%左右。

注：為方便比較，2018年各分部收入為加入“線上培訓”收入的估算收入

中公教育的招錄培訓面向的重點人群是大學畢業生或大學畢業兩三年的成人，剩余占營收比例20%的綜合序列，面向的人群也多是工作之后的在職人員。

中公教育在今年中期報告中明確提到：公司主要服務于18歲-45歲的大學生、大學畢業生和各類職業專才等知識型就業人群。更是與K12教培機構劃清了界限。

K12教培機構“團滅”，是因為國家對其政策打壓的立場是明確的，也是不可逆的，但對職業教育的態度卻截然不同。

從2005年《大力發展職業教育的決定》到2019年的《國家職業教育改革實施方案》和《中國教育現代化2035》，以及2021年新頒布的《民辦教育促進法實施條例》對民辦教育堅持支持與規范并重。政策是不斷給予職業教育鼓勵和支持的。

這樣做的邏輯其實不難理解，相對于K12教育制造焦慮，增加家庭消費負擔，職業教育解決的是就業問題，同時為國家公共服務輸送了大量人才。

從這個角度看，中公教育顯然有更高的政策安全墊，年內股價遭遇大跌極有可能是資本的一次錯殺。

三級火箭模式

作為一家在職業教育賽道深耕20余年的老玩家，中公教育歷來業績穩健，公司2019年借殼亞夏汽車登陸A股市場后，更是一路受到資本追捧。

Wind數據顯示，2018年6月至2020年11月，在不到三年的時間，中公教育的股價從不到4元/股飆升到近44元/股，上演了罕見三年十倍股行情。

這一走勢背后是公司堅實的業績支撐。財報數據顯示，2018年-2020年，中公教育的營收從62.37億元升至112.0億元，年復合增速為34%，扣非凈利潤從11.13億元升至18.67億元，年復合增速29.5%。

中公教育之所以能持續保持如此穩健的業績，甚至在遭遇疫情“挫折”后也能迅速恢復過來，其根本邏輯是公司所處的廣闊賽道及行業龍頭地位所致。

目前，中公教育在業務上已經形成“公考”+“事業單位、教師”+“考研及其他職業培訓”的“三級火箭”模式。

第一級火箭——公考。中公教育在公考領域的先發優勢十分明顯，公司市占率目前超過30%，領先第二名約10個百分點，同時還在高速成長。

具體而言，2018年-2020年，公考收入從30.8億元增至62.9億元，占公司總收入的比例徘徊在50%左右，且實現了38%的年復合增速超，是公司第二高的增長板塊。

目前，公考領域雖然邁入成熟階段，但在國內城鎮化尚未完成與公共服務供給不足的背景下，前景依然十分可觀。據國信證券測算，2025年公考市場規模或達到280億元，是當前規模的約2倍。中公教育有望利用龍頭地位搶占更多的市場份額。

第二級火箭是事業單位與教師招錄考試。這兩大板塊作為后起之秀，有機會利用中公教育的教研能力與網點規模復制公考領域的成功。

過去幾年，這兩大板塊由于考試難度低帶來的低參培率，以及考試時間分散的特點，增加了市場開發難度。但中公教育利用自己規模優勢及公考人群的重疊性，在這兩大板塊取得了穩步增長。

2018年-2020年，該兩大板塊收入約占總體收入的32%，而且市場份額均處于行業第一。此外，其相對于公考還有著更高的成長預期，據國興證券測算，到2025年，事業單位考試市場規模約60億元，約為現在的3倍，教師考試市場規模約為324億元，約為現在的3.2倍。

第三級火箭是考研與IT技能培訓等綜合板塊。該板塊是近些年中公教育重點打造的新業務。

中公教育在中期報告中稱：公司從去年下半年到今年上半年，堅定跨板塊擴展經營的決心，持續對活躍的新業務注入密集的資源，尤其是在考研、學歷提升、IT等重點門類上進行前瞻性戰略投入。報告期內，考研、學歷提升、醫療等新業務保持了較高的活躍度。

從數據上看，過去三個財年，綜合板塊收入占比徘徊在16%左右；今年上半年，在加大投入力度下，該板塊收入占比一舉達到28%，意味著綜合技能培訓市場確實有潛力可挖。

據國信證券測算，到2025年，考研市場規模在200-250億元之間，中公教育約占到20%的市占率。此外，公司有望打造10個如IT業務3-5億元規模的分部業務。這就使得這部分的市場規模有望接近300億元。

三級火箭模式下，未來五年，中公教育的收入有足夠的翻倍空間，在保持競爭地位不變的前提下，公司極其有望兌現高增長的業績預期。

抵擋洪水猛獸

近千億元的職業教育市場正在吸引著越來越多的玩家進入，包括今年從K12教育“逃生”出來，尋求轉型的跨界競爭對手。

中公教育能否抵擋住這些“洪水猛獸”？

據媒體報道，今年有不少K12教培機構進入成人教育市場。如3月份，新東方首次投資公考輔導創業公司導氮教育；7月份，好未來正式對外披露成人業務板塊“輕舟”，覆蓋考研、語培、留學三個領域；猿輔導則在很早就布局了粉筆公考，業務直接瞄準中公教育所在的招錄考試。

職業教育行業因“K12”教培機構跨界進入引發的供給端變化，或許是中公教育股價大跌的一個原因，畢竟投資人見慣了競爭燒錢對一家教育公司財務的侵蝕。

這一擔憂也引發了市場對中公教育“護城河”的探討，在我們看來，職業教育供給端的大量增加，短期內并不會對中公教育形成“有影響力”的沖擊。

原因有二：其一，如前文所述，職業教育未來五年有翻倍的增量空間，供給的增加更多是在挖潛在市場，而不是吞噬對手；其二，職業教育市場，尤其是招錄市場有其自身的特殊性，并非價格戰能解決問題的。

關于原因一不再贅述，原因二，職業教育尤其是招錄培訓的一個重要特點即：消費者相對于培訓價格更在乎時間成本。他們對機構的“培訓效果與高通過率”要求更高，這種訴求下，品牌效應與教研效果就更為重要。

在品牌效應方面，像中公教育這樣沉淀時間比較久、規模龐大的職教品牌，對消費者的吸引力不言而喻。

在此基礎上，中公教育還推出了“協議班”這樣的競爭“殺手锏”。據統計，中公教育的協議班收入占總收入超過7成，是全行業比例最高的。協議班規定，考試不過直接按條件退款，這直接切中了消費者的痛點，與此同時，其高收費的標準還提升了公司的客單價。

協議班并非所有的職教機構能大比例推廣的，由于其規模經濟與扎實教研能力支撐的特點，搞不好就會陷入虧損。

中公教育能大幅推廣協議班正是源于公司同時具備這兩方面的優勢。

首先是規模優勢，截至今年上半年，中公教育在全國300多個地級市中擁有1859個直營網點，能夠覆蓋到足夠多的人群。

其次是教研能力，截至上半年，中公教育研發人員（包括技術與教研）達到3065人，而且公司還打造了一套多層次的研發組織，能夠快速響應到各大教學網點。

綜上，這些優勢是競爭對手短期內無法趕上的，這也就意味著職業教育的市場格局短期內并不會出現大的震蕩。

目前市場對中公教育的擔憂除了對相關政策的變動之外，還有明年2月初，公司股東首次大比例股份解禁的壓制。

這兩大因素下，目前中公教育的靜態PE不到31倍，明顯低于過去三年72.4倍的均值。