疫情影響了人們多久，人們期待疫苗就期待了多久。

天花、瘟疫、水痘，疫苗的成功研制使得許多曾大范圍危害人類的疾病得到治愈。需求之中也蘊含著無限的商機，吸引眾多企業從中掘金。近日，便有一家號稱國內最大全產業鏈民營疫苗集團的艾美疫苗股份有限公司（下稱“艾美疫苗”）向港交所遞交了《招股書》。

事實上，這已經是艾美疫苗第二次遞交《招股書》。早在今年六月，艾美疫苗就首次向港交所遞交過材料，但在7月15日，上市申請被港交所發回。按照規定，被發回企業八周內不得再申請，八周剛剛結束，艾美疫苗便再次遞交了材料。迫切之心可窺一斑。

“艾美疫苗港股上市，其經營主體和業務主要在大陸。香港的資金管理相對寬松，大陸的資金管理較為嚴格，一些國際資本看好大陸市場，從港股入手，可以參與投資經營主體在中國大陸的疫苗企業。艾美疫苗轉戰港股，可以充分利用國際資本，享受更好的資本溢價。”獨立經濟學家王赤坤如此分析艾美疫苗選擇港股上市的好處。

“開拓進取”是艾美疫苗對自身商業模式的關鍵描述詞之一。翻開《招股書》，可以看到艾美疫苗在商業模式的探索方面，也銳意進取，采用“市場推廣商”和“學術推廣”兩條腿走路，這兩種模式好處顯而易見，但缺點是容易包藏一些潛規則。

疫苗好生意，毛利率達80%

新冠疫情影響下，許多行業被暫停、被打斷、被終結，亦有很多行業因此得到發展，例如疫苗行業。疫苗，被稱為是一個“沒出現問題前不曾留意過，出現問題后后悔沒能早打”的產品。

在我國，疫苗被分為一類疫苗和二類疫苗。一類指政府免費向公民提供，公民依照規定受種的疫苗；二類則是指由公民自費并且自愿受種的其他疫苗。在國內，大多數疫苗都是作為二類疫苗進入市場，艾美疫苗《招股書》顯示，按銷售收入計算，2020年二類疫苗銷售占到中國疫苗銷售的93%，預計2030年將達到98.6%。

現實中經常被談論到的乙型肝炎疫苗，是一類疫苗，國內所有新生兒在出生后24小時內都必須進行接種。2020年，國內約81%的新生兒接種的乙肝疫苗來自艾美疫苗。2020年按批簽發量計算，艾美疫苗為全球及中國最大的乙肝疫苗供應商，在國內所占市場份額為59.4%。

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乙肝疫苗，再加上另一款疫苗——人用狂犬病疫苗，構成了艾美疫苗營收的“雙支柱”。《招股書》顯示，2018年至2020年以及2021年前六個月（下稱“2018年至2021年上半年”），乙肝疫苗銷售收入占公司收入的比重分別達到18%、37.3%、24.7%、32.5%；人用狂犬病疫苗銷售收入占公司收入的比重分別達到65.6%、46.9%、59.5%和60.1%。

“作為二類自費疫苗，人用狂犬病疫苗具有更大的定價靈活性和更高的利潤率。我們將此產品銷往31個省、直轄市及自治區，覆蓋超過2000個縣級疾控中心。”艾美疫苗表示。

《招股書》顯示，艾美疫苗是全球及中國第二大人用狂犬病疫苗供應商，2020年從批簽發量及銷售收入方面看，在國內所占市場份額分別為24.7%和21.6%。

艾美疫苗還不止是乙肝疫苗和狂犬病疫苗的龍頭。《招股書》顯示，2020年，艾美疫苗取得了約6000萬劑的批簽發量，在國內疫苗制造方面僅次于中國生物。目前，艾美疫苗共擁有八款針對六個疾病領域的已商業化疫苗產品，還有針對13個疾病領域的23種在研疫苗。其中，多個疫苗產品均做到了全球前列。

不過，值得注意的是，艾美疫苗也非生來便是龍頭。

2018年夏天，長春長生一場“狂犬疫苗造假”的事件后，國家藥監局發布通告，發現長春長生凍干人用狂犬病疫苗生產存在記錄造假等嚴重違反《藥品生產質量管理規范》的行為。由于長春長生的疫苗銷往全國各地，此通告一出，20余省份集體發聲，多地疾控部門表示停用、封存長春長生狂犬疫苗。

原本的行業“第二”長春長生因此一落千丈，于2019年11月發布公告，表示長春長生已經資不抵債，不能清償到期債務，且無重整、和解之可能。依照規定，裁定宣告長春長生破產。

趁此機會，艾美疫苗大力拓展市場，《招股書》顯示，艾美疫苗用于銷售及分銷的開支2018年至2020年分別為4.75億元、3.3億元和5.33億元，占總收益的比例分別為42.7%、34.7%和32.6%。最終，取代了長春長生原本“第二”的行業位置。

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疫苗生意毛利率極高。《招股書》顯示，2018年至2021年上半年，艾美疫苗的總毛利率分別達到78%、77%、82.7%及81.6%。通過一類、二類疫苗共計八款產品的銷售，期間的營業收入分別11.11億元、9.51億元、16.38億元和6.73億元，利潤分別達到1.01億元、1.2億元、4億元和-8.63億元。

上市前忽然由盈轉虧，半年虧掉了之前三年的全部利潤還不止，是疫苗賣不動了嗎？艾美疫苗解釋，這8.63億元虧損，主要還是來源于兩大部分，一部分是“一次性股份報酬開支人民幣8.97億元”；另一部分是來源于研發成本從4620萬元大幅增長至1.4億元，“以開發23種在研疫苗的豐富管線”。

這么一看，2021上半年巨虧的最主要原因，還是在這8.97億元“一次性股份報酬開支上”。這么一筆巨款給了誰？

《招股書》中給了答案，是創始人周延。2021年6月2日，也就是首次遞交《招股書》前28天，股東批準采納股份獎勵計劃，以4000萬元的對價向由公司創始人周延99.99%控股的西藏眾途發行4000萬股股份，“以獎勵周延先生帶領經營團隊超額完成公司業績及在過去的幾年中對公司的高速發展做出卓越的貢獻。所有獎勵股份均已歸屬、結算，并無其他條件。”

周延出生于1965年，自1992年便開始創業，曾創立上海天下資產管理有限公司，系清華大學工商管理碩士，亞利桑那州立大學高級工商管理博士。除在艾美疫苗擔任執行董事、董事會主席兼首席執行官外，還現任西湖大學榮譽董事。

周延曾在校友會上分享過他創業的經歷，他講自己從300元起家，干過許多行業，中間經歷過八千萬甚至十億的損失，最終確定在疫苗行業發展。

創業多年，終于熬到了上市門前，公司創始人先分潤一番。待到上市募資后，再用投資者的錢做經營，謀發展。

此次艾美疫苗上市募資主要用于三方面：在研疫苗的研發、銷售及營銷活動和一般企業用途。

“市場推廣商”撐起營收半邊天

艾美疫苗的前身沈陽沃頓，于2011年11月9日在中國成立，至今還未滿10年。到2020年時，公司一年的利潤已經能達到4億元。這么多的錢，是怎么賺出來的？

艾美疫苗表示，“我們建立了兼容并蓄與開拓進取的商業模式及公司文化以獲取最好的行業資源。通過十年的有機增長以及外部資源整合，我們已經成為中國疫苗行業的重要龍頭企業。”

那么，艾美疫苗賺錢的“殺手锏”究竟是什么？

研讀《招股書》可以發現，在艾美疫苗的發展歷程中，進行過多次收購。僅是2015年至2017年，艾美疫苗就連續收購了榮安生物、艾美漢信、艾美康淮及艾美衛信4家公司，連同4家公司針對人用狂犬病、乙型肝炎、甲型肝炎、腮腺炎及腎綜合征出血熱的疫苗產品。

疫苗有了，怎么賣呢？疫苗企業發展史上，有個著名的節點就是“一票制”的出臺。2016年3月，山東非法經營疫苗事件后，重新修訂的《疫苗流通和預防接種管理條例》就已經規定，二類疫苗批發企業不能再經營疫苗，要求接種單位做到“票、賬、貨、款”一致（即行業中所稱的“一票制”）。執行“一票制”模式增加了二類疫苗銷售全程的透明度，也宣告了“疫苗經銷商”的代理制的終結。

但我們從艾美疫苗的《招股書》中發現，代理消失了，但是卻多了一個“市場推廣商”。他們對于艾美疫苗來說有多重要呢？艾美疫苗自稱，在營銷推廣中采取的是“雙輪驅動”方式。哪雙輪？一個是自營團隊，另一個就是“市場推廣商”了。

自營團隊負責什么？艾美疫苗說了，“就我們的所有或部分產品而言，我們的全球銷售及營銷自營團隊覆蓋少數幾個直轄市及人口眾多的省份內的地區。”

那“市場推廣商”呢？“我們在較大程度上聘請掌握地方資源、成熟的行業經驗及營銷專長的第三方市場推廣商，協助我們在自營團隊尚未確立具體銷售覆蓋的地區進行銷售。”艾美疫苗還認為，“此舉乃提高我們市場外延和滲透的最具成本效益的方式”。并表示，“我們密切監控市場推廣商的表現，重視提高他們的黏性和我們的銷售效率。”

過去幾年時間里，“市場推廣商”的數量有所壓縮，從110多家降低到了少于40家。但“濃縮的都是精華”，“市場推廣商”的平均貢獻從2018年的910萬元增至2020年的3650萬元。截至2021年上半年末，“市場推廣商”的平均貢獻為1530萬元。

要知道，2021年上半年，艾美疫苗全部營收也才6.73億元，“市場推廣商”貢獻不小。

維護這些“市場推廣商”能花費艾美疫苗多少錢呢？艾美疫苗在《招股書》中透露，公司的銷售及分銷開支占收入的比例，從2018年的42.7%降至2019年的34.7%，又進一步降至2020年的32.6%。截至2021年上半年末，銷售及分銷開支占收入的比例為34%，與去年同期基本持平（去年同期為33.3%）。

也就是說，“一票制”之后，“市場推廣商”協助艾美疫苗銷售，這看起來和過去的代理模式不乏接近之處。而且艾美疫苗給市場推廣商的費用約為銷售收入的30%，也就是說相當一部分利潤被分享了。

來源：官網

從愛企查工商軟件信息可知，目前艾美疫苗與市場推廣商——湖南康盛醫藥有限公司已經出現糾紛，正在打官司。

來源：愛企查

2019年雙方簽訂了《推廣服務協議》《銷售支持服務協議》約定，艾美疫苗向康盛公司提供凍干人用狂犬病疫苗，康盛公司向艾美疫苗提供推廣服務，作為報酬，艾美疫苗按銷售收入的總計30%向康盛公司支付各類醫學推廣服務費、數據信息服務費、不良反應信息服務費。

據裁判文書網披露，康盛公司表示，“2年多時間，艾美疫苗以各種理由拒不支付這筆1200多萬元的報酬。”因此將艾美疫苗告上法庭。

艾美疫苗則在《招股書》中回應，“我們面臨若干宗與市場推廣商訂立的服務合約糾紛，所涉金額約為人民幣1250萬元，而截至2021年6月30日，我們就此錄得負債450萬元。根據外部法律顧問的意見，我們有合理依據作出抗辯，不會對財務狀況產生任何重大不利影響。”

從艾美疫苗到放眼整個行業，“一票制”之后，二類疫苗流通過程中，扮演經銷商角色的主體一直都沒有完全消失。2018年長春長生“狂犬疫苗造假”事件引起廣泛關注后，網易“清流工作室”曾發布過一篇題為《疫苗流通環節利益軌跡：經銷商變推廣商牟利》的文章，指出“一票制”后，此前的經銷商并未真正消失，而是搖身一變，成為“推廣服務商”游刃于行業之中。而長春長生，從2016年年報中開始，也將此前“自營與經銷商相結合”的表述改為了“自營與推廣服務商相結合”。最近的來說，上個月剛剛成功過會，擬于創業板上市的華蘭疫苗，主要銷售模式也是要通過第三方推廣服務商來進行推廣。

“學術推廣”費用有多少？

“市場推廣商”還有一個重要的作用——我們在艾美疫苗的《招股書》中注意到，艾美疫苗稱“通過我們的自營團隊以及在市場推廣商的支持下，我們通過學術活動、定期訪問、現場培訓以及注射后隨訪，與疾控中心、疫苗接種點及相關醫療保健人士保持頻繁溝通。”

“多年來，我們努力通過該等互動，得到了各級疾控中心及相關保健專業人士的認可。我們相信，有關認可亦將使我們能夠有效地推廣及銷售我們研發管線即將推出的新疫苗。”艾美疫苗如此表示。

艾美疫苗還表示，“我們的銷售及營銷工作頗為重視學術推廣”。

換言之，付給“市場推廣商”的銷售金額約30%的報酬中間，也有一部分用于“學術推廣”了。

“學術推廣”開支究竟有多少？艾美疫苗沒有具體披露。但是包含這一費用的項目出現在兩個地方。

首先是銷售及分銷開支，截至2021年上半年末，占收入的比重在34%。這里面，最主要的部分其實是用在了營銷及推廣開支上。2021年上半年，營銷及推廣開支，占收入的比重達到25.1%，金額為4.15億元，占到銷售及分銷開支的73.87%。

來源：《招股書》

艾美疫苗在《招股書》中說得明白。所謂“營銷及推廣開支”，就是支付給市場推廣商的成本及開支，也包括各種營銷及學術推廣活動、行業研究及售后客戶服務的成本及開支。

除了“市場推廣商”，艾美疫苗自己也在做學術推廣。“銷售及分銷開支”中，有一部分“市場拓展開支”，艾美疫苗表示，這部分開支，包括的就是“自營團隊就組織學術會議、培訓及其他學術營銷活動產生的營銷相關開支”。以2021上半年為例，花費909.5萬元，占收入的比重為1.4%。

艾美疫苗為何不直接披露“學術推廣”費用的開銷呢？

大概一年多前，醫藥龍頭恒瑞醫藥就曾經因為披露出過高的“學術推廣”費用，遇到媒體質疑變相行賄。

恒瑞醫藥多次澄清也效果不佳。

醫藥行業一直有舉辦專業學術會議的傳統，但是近年來由企業贊助的這種“包吃、包住、包禮物”的會議正在逐漸變味，“長期以來，我國藥品價格虛高問題嚴重，常用藥價格高達國際主要國家平均價格的2-3倍，主流醫藥企業銷售費用占銷售收入比重近40%，明顯高于其他消費品行業，既加重了群眾和醫保基金負擔，助長了行業不正之風，也制約了醫藥衛生產業高質量發展。”財稅專家馬靖昊表示。

這也就是恒瑞醫藥披露了具體的“學術推廣費用”和辦會次數，引發變相行賄質疑的原因。

行賄問題可以說是醫藥行業中影響最惡劣的潛規則。艾美疫苗也在《招股書》中表示，“盡管公司政策禁止雇員向疾控中心作出不當付款、參與其他不當活動以影響疾控中心的采購決策，或以其他方式做出與我們業務有關的賄賂安排，但我們未必能完全避免與雇員賄賂或回扣安排有關的活動。”

事實上，這在整個行業也存在一定程度上的共性。近期擬于創業板上市，已經成功過會的華蘭疫苗，在銷售費用上3年豪擲15億元，2018年至2020年間的銷售費用占營收的比例分別達到42.02%、29.18%和35.66%。而這些銷售費用當中，“預提推廣服務費”成為最主要的構成，占各期銷售費用的比例均達到90%以上。由此直接引發深交所關于其“是否存在商業賄賂或其它利益輸送的情形”的問詢，而華蘭疫苗表示“各期的推廣服務費與營業收入相匹配”。

分析完艾美疫苗賺錢的“殺手锏”，你就會發現，“市場推廣商”和“學術推廣”如同一個硬幣的兩面，在帶給艾美疫苗豐厚利潤的同時，也潛藏著一些法律和道德風險。

十年創業，艾美疫苗依靠著銳意進取成為了全國全產業鏈民營疫苗集團龍頭；一朝分潤，可以將8.97億元授予核心管理者，如今沖刺港交所，試圖跨入國際資本市場，融資之后公司將迎來新的快速發展機遇，也更加需要注意自身商業模式的穩健和可持續性發展，需要及時對潛藏風險的業務模式進行調整。否則，很可能會在這些問題上交學費。