終止赴美IPO計劃不到五個月，在線音頻巨頭喜馬拉雅近日向港交所遞交招股書，高盛、摩根士丹利及中金公司為聯席保薦人。對于為何更換上市地點，喜馬拉雅對外回應稱，“基于對當前市場整體環境等綜合因素的考慮，公司管理層決定撤銷在美國進行的首次公開招股，選擇香港聯交所作為更適合的上市地點”。

早在去年荔枝FM上市時，業界就發現在線音頻是個燒錢多、盈利難的行業，喜馬拉雅也沒能例外。三年半的時間內，喜馬拉雅經調整后的期內虧損合計接近24億元。

在線音頻賽道一度備受資本追捧，喜馬拉雅、荔枝FM、蜻蜓FM也從一眾玩家中脫穎而出，成為行業頭部公司。但如今“三巨頭”的格局正在面臨外部的沖擊，“宅經濟”催生下，在線音頻賽道也開始變得前所未有的熱鬧，騰訊、今日頭條、快手等互聯網巨頭們紛紛上線各類長音頻產品，攜帶各類頂級IP內容，進軍“耳朵經濟”。面對激烈競爭，喜馬拉雅還能繼續坐穩音頻行業頭把交椅嗎？

燒錢換增長，商業模式存疑

如果僅看用戶移動端總收聽時長和在線音頻總收入兩大指標，喜瑪拉雅堪稱是中國最大的在線音頻平臺，但距離盈利仍然遙遙無期。

（圖片來源：招股書）

招股書顯示，喜瑪拉雅盡管營收一直保持增長，2018年、2019年、2020年和今年上半年，喜馬拉雅的營業收入分別為14.81億元、26.98億元、40.76億元、25.14億元，但這三年半時間，該公司合計虧損接近24億元。

喜馬拉雅創始人余建軍在接受媒體采訪時曾強調稱，“沒有制定任何盈利時間表”。與此同時，“在線音頻第一股”荔枝FM也同樣身處虧損泥沼，日前荔枝發布了最新財報，在今年第二季度凈虧損2900萬元，比去年同期的凈虧損擴大了32%，其股價自2021年以來跌幅達到76.71%。在線音頻賽道“不盈利”已經成了普遍情況。

在線音頻平臺是一個高度依賴優質原創內容的行業。但“生產有吸引力的內容”這件事本身就相當具有挑戰性，費用高昂而且耗時，因此包括喜馬拉雅在內的音頻平臺們大多選擇和內容創作者合作，購買知名IP資源，以生產高質量內容，同時還需要通過營銷維持平臺的月活躍用戶數。因此，在線音頻平臺的成本普遍偏高。

具體來看，喜馬拉雅的收入成本主要包括收入分成費、內容成本兩大部分。其中收入分成費是指平臺根據收入的協定百分比，向內容創作者及第三方IP合作方付款。作為成本中最大的一項開支，喜馬拉雅一直期望通過擴大規模分攤成本。近幾年內，喜馬拉雅收入分成費的占比也確實一直在下降，從2018年時的31.2%，一路降至2021年上半年的26.4%。

但實際上，這部分支出對平臺而言壓降空間有限。在線音頻平臺在內容端一直競爭激烈，一旦無法為內容創作者提供令人滿意的合作或有競爭力的收入，這些創作者就很可能會轉投其他平臺，進而影響平臺的整體內容創作水平。去年9月，就發生過相聲主播“拓仙人講故事”、有聲書主播“驢蛋先生”、情感主播“神采飛揚”等上百名主播因對喜馬拉雅平臺不滿，轉而入駐酷我暢聽的事件。而酷我暢聽當時靠著這些垂類主播的入駐，迅速在業內站穩腳跟，成為直播和喜馬拉雅平臺爭端的最大贏家。

另一方面，喜馬拉雅的內容成本也不容忽視。所謂內容成本，是指平臺購買許可版權的攤銷開支。招股書顯示，喜馬拉雅已經與140家出版商建立合作，同時與德云社等演藝團隊，以及吳曉波等財經作者建立合作，以保持在音頻市場的競爭力。因此，喜馬拉雅的內容成本也持續走高，截至今年6月末，喜馬拉雅上半年的內容成本為1.41億元，較去年同期同比增長了43.88%。

內容成本水漲船高之外，喜馬拉雅還深受版權糾紛的困擾。據企查查披露，截至目前，喜馬拉雅涉及的司法案件共2149件，其中有48.72%的案件為侵害作品信息網絡傳播權糾紛。此前，喜馬拉雅曾因擅自使用《斗羅大陸》、《左耳》、《甄嬛傳》、《傲視九重天》等IP資源，多次遭到起訴。

此外，喜馬拉雅的銷售和營銷的開支一直高居不下。為了提高品牌知名度和內容滲透，喜馬拉雅花在渠道推廣費、品牌推廣和廣告開支上的開支越來越多。招股書顯示，截至今年6月末，喜馬拉雅的銷售及營銷開支為12.33億元，較去年同期增長了95.09%，占總收入的比例達到了49%。

有業內人士認為，燒錢營換取流量，最終通過流量優勢實現收入增長，是互聯網公司的常見做法，但并非長久之計。

事實上，連年攀升的營業成本和營銷費用，極大地吞噬了喜馬拉雅的收入，也影響了喜馬拉雅的自我造血能力。招股書顯示，2018年、2019年、2020年，喜馬拉雅經營活動的現金流入凈額分別為-0.74億元、-3.79億元、0.88億元；2021年上半年這一數值為-4.21億元，同比擴大了469%。

而喜馬拉雅仍然十分依賴外部資金輸血。2018年至2021年上半年，喜馬拉雅融資活動產生的現金流凈額分別為6.46億元、8.34億元、15.17億元、-0.54億元、5.39億元。從融資動向看，2018年以來，喜馬拉雅先后完成兩次融資，其中一次發生在2018年12月，另一次則是在今年4月，融資金額為9億美元，投資機構為興旺投資、摯信資本等。

在盤古智庫高級研究員江瀚看來，“互聯網公司短期虧損不是問題，只要能夠獲得足夠支撐自己發展的資金鏈支持就行了?！钡舱J為，“喜馬拉雅如何改變自己盈利模式的問題始終存在，其當前的會員模式和廣告模式比較穩定，但是播客類業務并不是香港投資者特別認同的業務，如果這家公司再沒辦法給投資者以足夠的想象空間和預期，能否受到香港資本市場歡迎，還是個未知數?！?

在線音頻平臺，用戶付費難

作為一家典型的內容平臺，喜馬拉雅的收入主要來自于會員訂閱、付費點播收聽服務、廣告和直播。這四部分收入占比分別為34.9%、19.7%、24.5%、16%，會員訂閱是喜馬拉雅的主要收入引擎。

但是，對于付費購買音頻這件事，國內用戶的付費意愿一直不高。喜馬拉雅CEO余建軍也曾坦言，音頻領域最大的問題，就是很多人并沒有消費音頻的習慣。對在線音頻的用戶而言，“免費”才是常態?！?0%、80%的人長期免費是一個常態，我們現在95%以上的內容都是免費的，付費的只有5%?！?

經過多年的市場培育，喜馬拉雅今年上半年的移動端的月活躍用戶付費率首次突破10%，達到了12.8%。但行業平均付費率仍然處于較低水平。

同時，據《2019-2020年中國在線音頻專題研究報告》顯示，在線音頻行的用戶增速從2015年的近40%回落至10.8%。在用戶增速放緩的情況下，在線音頻平臺們想提高用戶付費意愿，進而提高盈利水平，更加不是一件容易的事。

除了會員費外，喜馬拉雅還有很大一部分收入是來自于廣告。此前，喜馬拉雅對插播廣告較為克制，余建軍在2019年接受采訪時曾稱，“現在喜馬拉雅開始嘗試做了一些貼片廣告，每個貼片廣告不會超過15秒”?；蛟S是為了早日解決虧損問題，喜馬拉雅正在改變以往的作風，投放的廣告越來越多，賺取的廣告費也一路上漲。2020年時，喜馬拉雅的廣告費為10.72億元，而2018年時這一數據還是4.19億元。

但隨之而來的是，過多的廣告影響了用戶體驗。喜馬拉雅用戶龍宇就向AI財經社抱怨說：“喜馬拉雅幾十秒的音頻里，就有十幾秒鐘廣告。我原本是用喜馬拉雅背誦法律條文的，現在法律條文沒有背下來，心理咨詢師廣告都快背下來了。每當想要關閉聲音廣告時，平臺就會明示開會員就能去廣告。播放頁面的廣告也占據了近一半的屏幕，一不小心就會點進廣告頁面。我感覺，平臺想賺錢‘想瘋了’。”

AI財經社也注意到，艾媒商情輿情數據監測系統顯示，喜馬拉雅的網絡口碑僅為39.5分，而云聽和荔枝的用戶口碑分別為68.2分和63分。

巨頭入場競爭“耳朵經濟”

近年來，我國在線音頻行業一直保持高速增長態勢，且市場增長潛力巨大。

據QuestMobile的統計數據，2019年6月中國在線音頻APP的月活用戶合計為1.1億人，約占全國移動互聯網月活躍用戶總數的9.7%，且滲透率明顯低于在線音樂APP和網絡K歌APP。但艾媒咨詢數據顯示，我國在線音頻行業用戶規模在2020年達到5.7億人，同比增長16.3%；預計2021年用戶規模將最終達到6.4億人。

同時，隨著移動互聯網的進一步發展，智能終端的多樣化和普及，車載、家用智能音箱等音頻內容應用場景的拓展，“耳朵經濟”一度也被市場看好。

因此，除了傳統的在線音頻“三巨頭”之外，越來越多的跨界玩家開始進軍在線音頻賽道，尤其是超級巨頭的互聯網公司們，搶灘“耳朵經濟”的步伐明顯加快。

不缺流量和版權的騰訊，對在線音頻老玩家的沖擊尤為明顯。2020年4月，騰訊推出長音頻App酷我暢聽，閱文集團作為其有聲內容的合作方，旗下包括《盜墓筆記》、《鎮魂街》等多個超級IP也推出了廣播劇。

2020年12月，騰訊上線“微信聽書”APP，其商業邏輯和之前的在線音頻平臺大體相似。背靠閱文集團和微信讀書兩大資源庫，微信聽書還打通了微信好友通訊錄，可以從微信這個巨大的流量池中引流。此外，騰訊的QQ音樂還與即刻旗下的小宇宙App攜手，推出了“播客”功能。

字節跳動和騰訊的打法類似，依托旗下番茄小說IP資源推出“番茄暢聽”App，將番茄小說中的海量正版小說，以音頻的形式播放出來。相較于一般的長音頻平臺，番茄暢聽將內容按性別喜好劃分，更便于用戶精準搜索青睞的內容。同年5月，抖音還推出“Dou來聽我說”活動，并宣布內測語音直播交友板塊。此外，快手也推出播客App“皮艇”，主打“聽有趣的人聊聊世界”，涵蓋文化、音樂、藝術和游戲領域，試圖打造興趣愛好社區。

聲音領域的其他玩家也加入了這場“耳朵經濟”大混戰。2020年9月，網易云音樂上線“聲之劇場”內容板塊，推出了430部熱門IP改編的廣播劇和有聲書。從推出的IP作品來看，網易云主要瞄準的是Z世代有聲社區。2020年3月，中央廣播電視總臺上聲音聚合分發平臺“云聽”，云聽背靠總臺央廣、國廣的優質音頻資源，還擁有開發總臺播音員、主持人、資深編輯、記者、制作人以及總臺獨家版權資源，在PGC內容生產上具有得天獨厚的優勢。

雖然喜馬拉雅、荔枝和蜻蜓FM的三強格局短期內無法打破，但在線音頻行業已經殺成了一片紅海，頭部競爭日趨白熱化。但這卻并不意味著“耳朵經濟”的成功。根據灼實咨詢（CIC）的數據，國內在線音頻滲透率僅為16.1%，與之相比，在線音樂、短視頻和長視頻的滲透率分別為56.7%、73.8%和74.2%。

在招股書中，喜馬拉雅也曾強調了公司在智能家居和車聯網方面投入，押注IoT模式。早在2017年，喜馬拉雅就曾推出智能音箱“小雅”。但在智能硬件終端領域，無疑喜馬拉雅還不能和百度、阿里、小米等巨頭相較。

“聲音經濟”目前看來，還不是一門好賺錢的生意。而在攜帶頂級IP資源、不愁優質內容輸出的巨頭面前，喜馬拉雅也缺乏更深的護城河。