又一家PE巨頭加入SPAC大戰(zhàn)：3月17日，KKR宣布其設(shè)立的第一只SPAC（特殊目標(biāo)收購(gòu)公司，又被稱為“空白支票公司”）KKR Acquisition Holdings I成功募集了12億美元，超出了原定10億美元的目標(biāo)額。在大型PE中KKR算是動(dòng)作較晚的一個(gè)，此前TPG、阿波羅全球資管、黑石都已經(jīng)參與設(shè)立過SPAC。

過去一年美股SPAC的火熱，讓美國(guó)SEC都不得不出面警告SPAC泡沫風(fēng)險(xiǎn)。但2021年SPAC卻又來了一次“大爆炸”。《金融時(shí)報(bào)》的統(tǒng)計(jì)顯示，截至3月16日，2021年全球已經(jīng)有264個(gè)SPAC成立，它們合計(jì)募集了794億美元，這兩個(gè)數(shù)字都已經(jīng)超過了2020年全年。

滾滾洪流之下，整個(gè)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)行業(yè)都迅速被卷入其中，像KKR一樣嘗試發(fā)起設(shè)立SPAC的VC或PE機(jī)構(gòu)越來越多。在近日的一次媒體采訪中，美國(guó)老牌VC Lightspeed 合伙人Amy Wu表示：“我認(rèn)為，每個(gè)基金都正在考慮這樣做（設(shè)立SPAC）。”

美國(guó)VC全都在玩SPAC

據(jù)pitchbook的統(tǒng)計(jì)，過去半年的時(shí)間里，美國(guó)已經(jīng)有數(shù)十家VC加入了這場(chǎng)SPAC熱潮。很多案例中，設(shè)立SPAC的資金實(shí)際就來自原來的VC基金。

VC對(duì)SPAC的熱衷很好理解。本質(zhì)上，SPAC也相當(dāng)于是一只VC基金，只不過這只基金投資的項(xiàng)目立刻就上市了。除了上市快之外，SPAC還使得VC可以在二級(jí)市場(chǎng)公開募資，這一點(diǎn)的吸引力或許更加致命。一些過去規(guī)模較小的VC，也能夠通過SPAC募集大量資金，讓管理規(guī)模急劇擴(kuò)大。

1月28日，一只股票代碼為SSAA的SPAC成功發(fā)行，其操盤者Science Inc.是過去一家主要投資消費(fèi)領(lǐng)域的VC。Science Inc.此前的管理資產(chǎn)規(guī)模僅1億美元，但SSAA的募集的資金規(guī)模達(dá)到了3.1億美元。Science Inc.的創(chuàng)始人Michael Jones稱，之所以決定設(shè)立SPAC，目的之一是為了讓Science Inc.能夠投資后期項(xiàng)目。此前Science Inc.主要投資于初創(chuàng)企業(yè)。

關(guān)于SPAC募資的容易程度，Tusk Ventures的CEO Bradley Tusk有一句話堪稱經(jīng)典：“我花了兩年的時(shí)間才籌集了我的第一筆3700萬美元的風(fēng)險(xiǎn)基金，但只花了三個(gè)月的時(shí)間就籌集了3億美元的SPAC。”

在SPAC初起之時(shí)，很多VC曾對(duì)其表示懷疑。比較典型的看法是，SPAC受二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)影響，而風(fēng)險(xiǎn)投資是一項(xiàng)長(zhǎng)期的游戲。正如Norwest Venture Partners的管理合伙人Jeff Crowe所說的，發(fā)起SPAC并正確把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)，與風(fēng)險(xiǎn)投資者的策略是截然不同的。

但在巨大的收益面前，越來越多的VC選擇放下“矜持”。尤其是2月份以來，出現(xiàn)了大批新入局的VC。

2021年2月以來設(shè)立SPAC的美國(guó)VC（部分）：

1500億資金待投，初創(chuàng)公司待價(jià)而沽

SPAC爆炸式的增長(zhǎng)，給市場(chǎng)上帶來了巨量的可投資資金。據(jù)估計(jì)目前美國(guó)的SPAC合計(jì)有1500億美元的可投資金等待投資。相比之下，根據(jù)pitch book的統(tǒng)計(jì)，2020年全年美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資總額也不過1400億美元。

一般而言，SPAC的投資周期遠(yuǎn)遠(yuǎn)短于VC基金，只有一到兩年的時(shí)間把資金投出去。短時(shí)間內(nèi)天量資金的進(jìn)入無疑抬高了SPAC的投資難度，SPAC在尋找合適標(biāo)的時(shí)不得不面臨更激烈的競(jìng)爭(zhēng)，項(xiàng)目估值也就水漲船高。為了吸引合適的標(biāo)的公司，很多SPAC不得不降低要求，在合并條款上大幅讓步。而另一面的標(biāo)的公司則待價(jià)而沽，較優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的更是會(huì)被哄搶。在一次網(wǎng)絡(luò)論壇上， Latham & Watkins的合伙人Rachel Sheridan稱，他們正在談的一家標(biāo)的共公司，同時(shí)還在跟其它13個(gè)不同的SPAC保持著談判。 

實(shí)際上SPAC已經(jīng)開始重塑VC市場(chǎng)生態(tài)，初創(chuàng)企業(yè)發(fā)現(xiàn)通過SPAC可以跳過傳統(tǒng)的成長(zhǎng)期融資方式直接走向二級(jí)市場(chǎng)，還能獲得更高的估值。成立僅三年的美國(guó)“電動(dòng)航天器”初創(chuàng)企業(yè)Archer Aviation，尚沒有任何收入，其設(shè)計(jì)的電動(dòng)飛機(jī)也還沒有真正推出，但上個(gè)月已經(jīng)宣布與一家SPAC合并，交易中它的估值高達(dá)38億美元，并籌集了11億美元的巨額資金。Archer聯(lián)合創(chuàng)始人兼聯(lián)合首席執(zhí)行官亞當(dāng)·戈德斯坦在合并計(jì)劃宣布后對(duì)媒體感嘆：“SPAC市場(chǎng)的確是一次籌集大量資金的好地方。”

這可能會(huì)是割韭菜，二級(jí)市場(chǎng)的投資者能否識(shí)別、承擔(dān)早期投資的風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)大大的問號(hào)。但它也的確也讓“散戶”投資者們第一次有了投資顛覆性創(chuàng)新公司的機(jī)會(huì)，這種機(jī)會(huì)過去一直掌握在封閉的VC圈子里。

美國(guó)式“上市公司+PE” 成立SPAC收購(gòu)自家項(xiàng)目

更妙的是，SPAC還可以用于收購(gòu)VC自家投資的項(xiàng)目，從而實(shí)現(xiàn)退出。這種套路中國(guó)的VC同行們不會(huì)陌生：它跟“上市公司+PE”模式頗有相似之處。不同的是，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)“上市公司+PE”模式涉及的關(guān)聯(lián)交易一向監(jiān)管嚴(yán)厲，相比之下美國(guó)SEC對(duì)SPAC的關(guān)聯(lián)交易要寬容許多。

按美國(guó)法律規(guī)定，如果并購(gòu)目標(biāo)不是在SPAC募集前就設(shè)定好的，那么這類關(guān)聯(lián)交易是可以獲得批準(zhǔn)的。這意味著操作空間會(huì)非常大，美國(guó)著名律所Baker Botts的合伙人 John Kaercher曾解讀：“這是一個(gè)灰色地帶。”雖然VC設(shè)立的SPAC都會(huì)承諾將尋找一切合適的并購(gòu)目標(biāo)，包括但不限于自己的portfolio。但實(shí)際上大家都心知肚明：并購(gòu)一家被投企業(yè)才是真正的目標(biāo)。在很多時(shí)候，這也是投資者愿意參與這些SPAC的原因。

也有一些VC是因?yàn)樽约业谋煌镀髽I(yè)被其他SPAC瞄上之后，才感到肥水不應(yīng)該流向外人田。例如，自2020年10月以來，主投成長(zhǎng)期階段的G Squared先后有汽車保險(xiǎn)公司Metromile、基因測(cè)序公司23andMe、金融科技公司SoFi等多個(gè)項(xiàng)目已通過或擬通過與SPAC合并的方式完成上市，交易規(guī)模合計(jì)超過100億美元。

這種情況下，G Squared也加入了SPAC玩家行列。2月5日G Squared設(shè)立了第一家SPAC，3月6日又設(shè)立了第二家。G Squared的合伙人Larry Aschebrook表示：“如果我們?cè)谝患?jí)市場(chǎng)上是這些企業(yè)可信賴的搭檔，那么在它們走向公開市場(chǎng)的過程里，我們也可以是它們更好的伙伴，這是合情合理的。”

盛宴何時(shí)終結(jié)？

現(xiàn)在唯一的疑問是，這場(chǎng)盛宴還將持續(xù)多久？伴隨著SPAC一路走高，警示泡沫的人也越來越多。

幾只熱門SPAC的股價(jià)表現(xiàn)也顯示出了這種特殊投資工具的風(fēng)險(xiǎn)。尤其令人不安的是，實(shí)際上大部分SPAC在宣布收購(gòu)目標(biāo)后都出現(xiàn)了股價(jià)下降。VGAC在宣布收購(gòu)消費(fèi)DNA測(cè)序公司23andMe后，股價(jià)已經(jīng)從高點(diǎn)下跌了近50%。斯坦福大學(xué)教授Michael Klausner和紐約大學(xué)教授Michael Ohlrogge共同進(jìn)行的一項(xiàng)研究顯示，平均而言，SPAC與標(biāo)的公司合并后一年后價(jià)值下跌幅度超過了其原始價(jià)值的三分之一。 

這的確不是一個(gè)好消息。在普遍的下跌之下，SPAC發(fā)起者的信譽(yù)受到挑戰(zhàn)。此前被捧為SPAC標(biāo)桿的Chamath Palihapitiya（Facebook早期員工，風(fēng)險(xiǎn)投資家）的Social Capital現(xiàn)在成了空頭最熱門的阻擊目標(biāo)，其設(shè)立的SPAC IPOE空頭頭寸已經(jīng)占到發(fā)行股票的19%。在SPAC市場(chǎng)上最為活躍的PE機(jī)構(gòu)之一Churchill Capital也是做空的重災(zāi)區(qū)，其SPAC Churchill Capital Corp. IV的做空押注在三月份增長(zhǎng)了一倍多，達(dá)到總流通股的5%左右。 

做空SPAC的投資者中有很多是市場(chǎng)上耳熟能詳?shù)淖隹諜C(jī)構(gòu)。3月3日渾水發(fā)報(bào)告稱商用車輛電動(dòng)驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)制造商XL Fleet是“SPAC中的垃圾”。之后的四個(gè)交易日XL Fleet股價(jià)累計(jì)下跌了43%。XL Fleet是2020年通過與Pivotal Investment Corporation II合并完成上市的。

在網(wǎng)絡(luò)上，圍繞SPAC的爭(zhēng)議也越來越多。在twitter上，“SPACrisi”成了一個(gè)熱門標(biāo)簽。還記得與華爾街空頭大戰(zhàn)的wallstreetbets嗎？這個(gè)美國(guó)散戶大本營(yíng)的把No SPACs列為了第九大“吧規(guī)”。

SPAC到底會(huì)成為一種未來的主流投資方式之一，抑或只是泡沫一場(chǎng)，仍然沒有共識(shí)。還警告說，SPAC市場(chǎng)的炒作已經(jīng)使他們成為落后的高風(fēng)險(xiǎn)工具。英國(guó)VC Augmentum合伙人Tim Levene警告稱，SPAC市場(chǎng)的炒作已經(jīng)使他們成為落后的高風(fēng)險(xiǎn)工具。查理·芒格堅(jiān)稱SPAC最終會(huì)以一種糟糕的方式結(jié)束，盡管他不確定具體時(shí)間。上周美國(guó)SEC也向公眾發(fā)出警告，不要僅僅因?yàn)槊说膮⑴c，就輕易對(duì)特殊目的收購(gòu)公司（SPAC）進(jìn)行投資。SEC還在推特上向投資者喊話：“如果你還在搜索‘SPAC是什么’，趕緊來讀一讀我們的風(fēng)險(xiǎn)警示。”