SPAC狂奔：黑石阿波羅之后，KKR也下場了

又一家PE巨頭加入SPAC大戰：3月17日，KKR宣布其設立的第一只SPAC（特殊目標收購公司，又被稱為“空白支票公司”）KKR Acquisition Holdings I成功募集了12億美元，超出了原定10億美元的目標額。在大型PE中KKR算是動作較晚的一個，此前TPG、阿波羅全球資管、黑石都已經參與設立過SPAC。

過去一年美股SPAC的火熱，讓美國SEC都不得不出面警告SPAC泡沫風險。但2021年SPAC卻又來了一次“大爆炸”。《金融時報》的統計顯示，截至3月16日，2021年全球已經有264個SPAC成立，它們合計募集了794億美元，這兩個數字都已經超過了2020年全年。

滾滾洪流之下，整個美國風險投資和私募股權行業都迅速被卷入其中，像KKR一樣嘗試發起設立SPAC的VC或PE機構越來越多。在近日的一次媒體采訪中，美國老牌VC Lightspeed 合伙人Amy Wu表示：“我認為，每個基金都正在考慮這樣做（設立SPAC）。”

美國VC全都在玩SPAC

據pitchbook的統計，過去半年的時間里，美國已經有數十家VC加入了這場SPAC熱潮。很多案例中，設立SPAC的資金實際就來自原來的VC基金。

VC對SPAC的熱衷很好理解。本質上，SPAC也相當于是一只VC基金，只不過這只基金投資的項目立刻就上市了。除了上市快之外，SPAC還使得VC可以在二級市場公開募資，這一點的吸引力或許更加致命。一些過去規模較小的VC，也能夠通過SPAC募集大量資金，讓管理規模急劇擴大。

1月28日，一只股票代碼為SSAA的SPAC成功發行，其操盤者Science Inc.是過去一家主要投資消費領域的VC。Science Inc.此前的管理資產規模僅1億美元，但SSAA的募集的資金規模達到了3.1億美元。Science Inc.的創始人Michael Jones稱，之所以決定設立SPAC，目的之一是為了讓Science Inc.能夠投資后期項目。此前Science Inc.主要投資于初創企業。

關于SPAC募資的容易程度，Tusk Ventures的CEO Bradley Tusk有一句話堪稱經典：“我花了兩年的時間才籌集了我的第一筆3700萬美元的風險基金，但只花了三個月的時間就籌集了3億美元的SPAC。”

在SPAC初起之時，很多VC曾對其表示懷疑。比較典型的看法是，SPAC受二級市場波動影響，而風險投資是一項長期的游戲。正如Norwest Venture Partners的管理合伙人Jeff Crowe所說的，發起SPAC并正確把握市場時機，與風險投資者的策略是截然不同的。

但在巨大的收益面前，越來越多的VC選擇放下“矜持”。尤其是2月份以來，出現了大批新入局的VC。

2021年2月以來設立SPAC的美國VC（部分）：

1500億資金待投，初創公司待價而沽

SPAC爆炸式的增長，給市場上帶來了巨量的可投資資金。據估計目前美國的SPAC合計有1500億美元的可投資金等待投資。相比之下，根據pitch book的統計，2020年全年美國風險投資總額也不過1400億美元。

一般而言，SPAC的投資周期遠遠短于VC基金，只有一到兩年的時間把資金投出去。短時間內天量資金的進入無疑抬高了SPAC的投資難度，SPAC在尋找合適標的時不得不面臨更激烈的競爭，項目估值也就水漲船高。為了吸引合適的標的公司，很多SPAC不得不降低要求，在合并條款上大幅讓步。而另一面的標的公司則待價而沽，較優質的標的更是會被哄搶。在一次網絡論壇上， Latham & Watkins的合伙人Rachel Sheridan稱，他們正在談的一家標的共公司，同時還在跟其它13個不同的SPAC保持著談判。 

實際上SPAC已經開始重塑VC市場生態，初創企業發現通過SPAC可以跳過傳統的成長期融資方式直接走向二級市場，還能獲得更高的估值。成立僅三年的美國“電動航天器”初創企業Archer Aviation，尚沒有任何收入，其設計的電動飛機也還沒有真正推出，但上個月已經宣布與一家SPAC合并，交易中它的估值高達38億美元，并籌集了11億美元的巨額資金。Archer聯合創始人兼聯合首席執行官亞當·戈德斯坦在合并計劃宣布后對媒體感嘆：“SPAC市場的確是一次籌集大量資金的好地方。”

這可能會是割韭菜，二級市場的投資者能否識別、承擔早期投資的風險是一個大大的問號。但它也的確也讓“散戶”投資者們第一次有了投資顛覆性創新公司的機會，這種機會過去一直掌握在封閉的VC圈子里。

美國式“上市公司+PE” 成立SPAC收購自家項目

更妙的是，SPAC還可以用于收購VC自家投資的項目，從而實現退出。這種套路中國的VC同行們不會陌生：它跟“上市公司+PE”模式頗有相似之處。不同的是，中國證監會對“上市公司+PE”模式涉及的關聯交易一向監管嚴厲，相比之下美國SEC對SPAC的關聯交易要寬容許多。

按美國法律規定，如果并購目標不是在SPAC募集前就設定好的，那么這類關聯交易是可以獲得批準的。這意味著操作空間會非常大，美國著名律所Baker Botts的合伙人 John Kaercher曾解讀：“這是一個灰色地帶。”雖然VC設立的SPAC都會承諾將尋找一切合適的并購目標，包括但不限于自己的portfolio。但實際上大家都心知肚明：并購一家被投企業才是真正的目標。在很多時候，這也是投資者愿意參與這些SPAC的原因。

也有一些VC是因為自家的被投企業被其他SPAC瞄上之后，才感到肥水不應該流向外人田。例如，自2020年10月以來，主投成長期階段的G Squared先后有汽車保險公司Metromile、基因測序公司23andMe、金融科技公司SoFi等多個項目已通過或擬通過與SPAC合并的方式完成上市，交易規模合計超過100億美元。

這種情況下，G Squared也加入了SPAC玩家行列。2月5日G Squared設立了第一家SPAC，3月6日又設立了第二家。G Squared的合伙人Larry Aschebrook表示：“如果我們在一級市場上是這些企業可信賴的搭檔，那么在它們走向公開市場的過程里，我們也可以是它們更好的伙伴，這是合情合理的。”

盛宴何時終結？

現在唯一的疑問是，這場盛宴還將持續多久？伴隨著SPAC一路走高，警示泡沫的人也越來越多。

幾只熱門SPAC的股價表現也顯示出了這種特殊投資工具的風險。尤其令人不安的是，實際上大部分SPAC在宣布收購目標后都出現了股價下降。VGAC在宣布收購消費DNA測序公司23andMe后，股價已經從高點下跌了近50%。斯坦福大學教授Michael Klausner和紐約大學教授Michael Ohlrogge共同進行的一項研究顯示，平均而言，SPAC與標的公司合并后一年后價值下跌幅度超過了其原始價值的三分之一。 

這的確不是一個好消息。在普遍的下跌之下，SPAC發起者的信譽受到挑戰。此前被捧為SPAC標桿的Chamath Palihapitiya（Facebook早期員工，風險投資家）的Social Capital現在成了空頭最熱門的阻擊目標，其設立的SPAC IPOE空頭頭寸已經占到發行股票的19%。在SPAC市場上最為活躍的PE機構之一Churchill Capital也是做空的重災區，其SPAC Churchill Capital Corp. IV的做空押注在三月份增長了一倍多，達到總流通股的5%左右。 

做空SPAC的投資者中有很多是市場上耳熟能詳的做空機構。3月3日渾水發報告稱商用車輛電動驅動系統制造商XL Fleet是“SPAC中的垃圾”。之后的四個交易日XL Fleet股價累計下跌了43%。XL Fleet是2020年通過與Pivotal Investment Corporation II合并完成上市的。

在網絡上，圍繞SPAC的爭議也越來越多。在twitter上，“SPACrisi”成了一個熱門標簽。還記得與華爾街空頭大戰的wallstreetbets嗎？這個美國散戶大本營的把No SPACs列為了第九大“吧規”。

SPAC到底會成為一種未來的主流投資方式之一，抑或只是泡沫一場，仍然沒有共識。還警告說，SPAC市場的炒作已經使他們成為落后的高風險工具。英國VC Augmentum合伙人Tim Levene警告稱，SPAC市場的炒作已經使他們成為落后的高風險工具。查理·芒格堅稱SPAC最終會以一種糟糕的方式結束，盡管他不確定具體時間。上周美國SEC也向公眾發出警告，不要僅僅因為名人的參與，就輕易對特殊目的收購公司（SPAC）進行投資。SEC還在推特上向投資者喊話：“如果你還在搜索‘SPAC是什么’，趕緊來讀一讀我們的風險警示。”