”豆神教育“爆雷預(yù)虧25億，背后的迷之操盤術(shù)

2019年還凈盈利0.31億元，并表示聚焦的教育業(yè)務(wù)保持著快速增長，明年將有一個(gè)更好的成績。

然而2020年預(yù)估卻虧損19.8-24.66億元。

線下教育受到疫情影響很大？但一季度凈虧損1.40億元，二季度凈利潤0.45億元，三季度凈利潤0.01億元，看起來似乎也沒那么糟糕。

一個(gè)年度預(yù)估報(bào)告，瞬間將“潛力股”變成暴雷性虧損，豆神教育是如何做到的？

——通過年終一次性進(jìn)行商譽(yù)減值計(jì)提。

豆神教育為何會(huì)面臨如此巨額的商業(yè)減值，又為何要在年終做一次性計(jì)提？

反其道而行，財(cái)報(bào)頻頻迷之操作

在業(yè)績預(yù)告中，豆神教育將突現(xiàn)的巨額虧損歸咎于在報(bào)告期內(nèi)疫情對(duì)于業(yè)務(wù)的影響，以及影響持續(xù)性導(dǎo)致的商譽(yù)減值。但是在其后的深交所回函中，我們窺見了這些“場(chǎng)面話”背后的“讀白”。

豆神教育通過頻繁的溢價(jià)收購和業(yè)務(wù)剝離，于2020年完成了業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，成為了一家純粹的教育公司，主營業(yè)務(wù)由教育信息化、升學(xué)咨詢服務(wù)和大語文教育三部分組成。同時(shí)也因此獲得了巨額的商譽(yù)值，需每年根據(jù)測(cè)試情況計(jì)提一定的商譽(yù)減值，直至計(jì)提完畢。

2020年豆神教育的商譽(yù)主要由14個(gè)公司構(gòu)成，其中擬作計(jì)提準(zhǔn)備的相關(guān)并購標(biāo)的8個(gè)，皆來自于教育信息化、升學(xué)咨詢服務(wù)業(yè)務(wù)，共將計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備17億至21億元。

除康邦科技外，多個(gè)標(biāo)的至2019年末仍均處于業(yè)績對(duì)賭期。自2018年起，除百年英才、青島雙杰外，其余標(biāo)的均出現(xiàn)未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭情況。2018年和2019年均為4家，總差額則分別為為0.09億元、總差額1.40億元。

從康邦科技2016-2019年的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)和數(shù)據(jù)對(duì)比，我們可以發(fā)現(xiàn)康邦科技在收購后的2016年和2017年，康邦科技都完成了業(yè)績對(duì)賭，并分別為豆神教育貢獻(xiàn)了2.25億元和3.51億元的凈利潤。

然而自2018年起，雖然業(yè)績預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)明顯下調(diào)，但康邦科技仍未能達(dá)標(biāo)，2018年距承諾數(shù)1.76億元，差0.06億元；2019年對(duì)比預(yù)期的1.28億元，相差金額甚至近1.11億元。

因而豆神教育在2018年和2019年，分別計(jì)提商譽(yù)減值3.04億元和0.44億元，其中康邦科技連續(xù)兩年計(jì)提了商譽(yù)減值分別為1.83億元、0.44億元，并且2020年還將繼續(xù)計(jì)提商譽(yù)減值10.84-12.82億元。

不過，新疆瑞特威其實(shí)也是連續(xù)兩年未能完成對(duì)賭。2018年與承諾的0.34億元相差0.02億元；2019年與承諾的0.37億元相差超0.09億元。但由于差額不大，以及后續(xù)業(yè)績預(yù)期比較平穩(wěn)，因此兩年均未進(jìn)行商譽(yù)減值計(jì)提。

由于2018年市場(chǎng)環(huán)境劇烈變化，各地方政府財(cái)政支出壓力增加，業(yè)務(wù)收縮毛利率下降等，導(dǎo)致康邦科技業(yè)績明顯下滑，預(yù)測(cè)2019年影響仍將較大，因此下調(diào)預(yù)期，同時(shí)進(jìn)行大額的商譽(yù)減值計(jì)提，可以理解。

并且實(shí)際上2019年的業(yè)績也的確不理想，營收僅為7.99億元。不過由于對(duì)2020年預(yù)期營收的提高，當(dāng)年豆神教育對(duì)于康邦科技的商譽(yù)減值計(jì)提明顯低于2018年。

然而，由于疫情的影響，康邦科技2020年的實(shí)際營收遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)期，為3.98億元。

不過如若按照豆神教育2019年對(duì)康邦科技的商譽(yù)減值計(jì)提原則，在其2020年?duì)I收已經(jīng)如此之低的情況下，而且對(duì)2021年預(yù)期營收仍高于2020年，那么豆神教育在本次對(duì)康邦科技的商譽(yù)減值計(jì)提應(yīng)低于2019年的。

但實(shí)際上，在豆神教育2020年業(yè)績預(yù)告中，對(duì)于康邦科技的商譽(yù)計(jì)提卻明顯高于2019年。而且還同時(shí)對(duì)多個(gè)子公司進(jìn)行大額商譽(yù)減值計(jì)提。

從2020年計(jì)提商譽(yù)減值數(shù)據(jù)來看，叁陸零、百年英才、跨學(xué)網(wǎng)、新疆瑞特威和青島雙杰，計(jì)提數(shù)額均超過了1億元。

豆神教育如此反其道而行之，意欲何為？我們從其2018年和2019年的業(yè)績報(bào)告也許可窺一斑。

由于2018年出現(xiàn)虧損13.93億元，彼時(shí)豆神教育的商譽(yù)減值就已引起了行業(yè)的關(guān)注。但是2019年卻扭虧為贏，除了其教育業(yè)務(wù)的快速增長外，商譽(yù)減值計(jì)提的大幅下降也是原因之一。

同時(shí)深交所還發(fā)現(xiàn)2019年豆神教育的政府補(bǔ)助收入及期間費(fèi)用存在跨期核算的情況，將940 萬元政府補(bǔ)助收入及 119.23 萬元期間費(fèi)遞延確認(rèn)在當(dāng)期，并發(fā)函問詢。其后，豆神教育回函表示確實(shí)存在問題，并進(jìn)行了整改。

此次豆神教育的反向操作，或許不過也是為了讓2021年的業(yè)績更好看些？

買買買又賣賣賣，豆神教育糟糕的投資收購策略

除了在財(cái)報(bào)上的一些迷惑行為外，豆神的收購策略也同樣讓人“摸不著頭腦”。豆神教育原名立思辰，上市之初業(yè)務(wù)為提供辦公系統(tǒng)服務(wù)。2013年開始，立思辰通過并購多個(gè)標(biāo)的，商譽(yù)巔峰值達(dá)36.02億元，開始切入教育行業(yè)。

起初，豆神教育試圖構(gòu)建“智慧教育”生態(tài)。分別以4200萬元收購以數(shù)字化校園建設(shè)和教育行業(yè)信息化為主營業(yè)務(wù)的合眾天恒，以及收購了為學(xué)校提供IT整合方案服務(wù)的康邦科技100%股權(quán)，涉足智慧校園整體建設(shè)和運(yùn)維業(yè)務(wù)。

2016年，公司又先后收購了360教育和百年英才，教育業(yè)務(wù)逐漸布局C端。

直到2018年，豆神教育分三次收購中文未來100%股權(quán)，而中文未來主營語文學(xué)科輔導(dǎo)及“大語文”課程等。

收購中文未來之后，上市公司的名稱也由“立思辰”更改為了“豆神教育”。透露出公司對(duì)大語文賽道的信心與全面押注的決心，豆神教育也將此前五年的“智慧教育”戰(zhàn)略調(diào)整為“All in大語文”。

大語文成為了豆神教育的核心業(yè)務(wù)后，在中文未來的基礎(chǔ)上加快了大語文業(yè)務(wù)的擴(kuò)張速度。

不僅增加班型、科目，而且不斷擴(kuò)大作為目前重要收入來源的線下業(yè)務(wù)。到19年年底，大語文全國直營學(xué)習(xí)中心數(shù)量為111個(gè)，加盟店353家。

在“All in大語文”之外，另一方面，豆神教育從2019年開始對(duì)信息安全資產(chǎn)陸續(xù)進(jìn)行剝離。

2020年11月，豆神教育2.5億元出售子公司江南信安全部股權(quán)，還計(jì)劃進(jìn)一步剝離包括立思辰新技術(shù)、匯金科技、云安信息等公司。而四年前江南信安的收購價(jià)是4.04億元，而且，出售之后，豆神教育不能對(duì)江南信安進(jìn)行控制，卻作出未來三年的業(yè)績承諾。

對(duì)此，豆神教育實(shí)控人兼董事長、立思辰創(chuàng)始人池燕明在接受媒體采訪時(shí)表示，“從公司的角度，我們希望能加速剝離信息安全業(yè)務(wù)，盡快成為純粹的教育企業(yè)，聚焦一條賽道，給公司和所有投資者一個(gè)新的開始。”

但同時(shí)，豆神教育也在剝離教育業(yè)務(wù)。2019年5月和10月，豆神教育公告擬以2.02億元出售旗下敏特英語全部股權(quán)。但2014年收購敏特英語95%股權(quán)的作價(jià)就達(dá)3.45億元。

對(duì)此，豆神教育的回復(fù)表示，上市公司未來將集中優(yōu)勢(shì)資源專注于發(fā)展大語文學(xué)習(xí)服務(wù)、升學(xué)服務(wù)和智慧教育三大核心業(yè)務(wù)，而敏特與上市公司的核心業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)性較弱。

但兩次“高價(jià)買低價(jià)賣”的操作，難免讓外界產(chǎn)生質(zhì)疑。

而沒有剝離的子公司，業(yè)務(wù)也出現(xiàn)不同程度的虧損。

2020年，因疫情期間無法進(jìn)校宣講、會(huì)銷轉(zhuǎn)化和活動(dòng)交付，同時(shí)因“自主招生”政策變動(dòng)，導(dǎo)致經(jīng)營受到較大影響，百年英才公司出現(xiàn)大額虧損。

另一家子公司360教育從事海外留學(xué)咨詢服務(wù)業(yè)務(wù)，受全球疫情及留學(xué)主要目的地國留學(xué)生政策影響，導(dǎo)致經(jīng)營受到重大影響。公司雖然采取了人員優(yōu)化、壓縮開支等臨時(shí)性措施，但仍出現(xiàn)較大額度虧損。

更早之前，豆神教育曾收購北京樂易考51%股權(quán)，樂易考主要從事大學(xué)生就業(yè)創(chuàng)業(yè)課程和信息平臺(tái)開發(fā)。此后，豆神教育還陸續(xù)提供了2779萬元資金支持其業(yè)務(wù)發(fā)展。

但由于樂易考經(jīng)營情況未達(dá)預(yù)期，且與其他股東發(fā)生分歧，豆神教育兩年后退出，計(jì)提了3000多萬元難以收回的壞賬。

而在投資方面，豆神教育也接連失敗。

2016年8月，豆神教育斥資1500萬元收購大學(xué)生線上課表APP課程格子的15%股權(quán)。2年后，教育部嚴(yán)禁有害APP進(jìn)校園，課程格子靠廣告營收的模式因此中斷，當(dāng)年虧損超1500萬元。如今公司已注銷。

第二年，豆神教育與成都準(zhǔn)星云學(xué)簽署投資框架協(xié)議。準(zhǔn)星云學(xué)研發(fā)的產(chǎn)品為一款數(shù)學(xué)智能機(jī)器人。但根據(jù)天眼查APP顯示，準(zhǔn)星云學(xué)如今已經(jīng)注銷。

同年9月，豆神教育1000萬元收購創(chuàng)數(shù)平板5.26%股權(quán)。這是一款嵌入高中數(shù)學(xué)視頻課件、練習(xí)題、試題、分析系統(tǒng)的平板電腦。同樣因?yàn)閲?yán)禁有害APP進(jìn)校園政策對(duì)創(chuàng)數(shù)平板的校內(nèi)銷售模式帶來較大影響，2018年虧損近千萬元。

同時(shí)，創(chuàng)始人池燕明也在連續(xù)減持套現(xiàn)。

據(jù)豆神教育公告顯示，自2016年3月18日至2020年10月13日期間，池燕明因被動(dòng)稀釋和主動(dòng)買賣公司股票，持有公司股份比例由19.35%下降至12.43%，累計(jì)減少比例為6.92%。

而據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，自2019年3月至2020年，池燕明已通過持續(xù)減持，累計(jì)套現(xiàn)約5.50億元，并且還將繼續(xù)減持。

創(chuàng)始人頻繁套現(xiàn)，加上買買買又賣賣賣的資本操作過程和持續(xù)不斷講新故事，豆神教育的市值也從2015年的市值巔峰327.68億元到如今63.82億元。

虧損加負(fù)債，財(cái)務(wù)壓力不斷加大

與此同時(shí)，豆神教育的負(fù)債持續(xù)增加，資產(chǎn)負(fù)債率逐年上升，營運(yùn)資金也較為緊張，整體經(jīng)營情況不理想，收入增長緩慢，導(dǎo)致其財(cái)務(wù)壓力非常大。

據(jù)豆神教育2020年三季度財(cái)報(bào)，截至9月30日，總負(fù)債達(dá)到負(fù)債合計(jì)約39.75億元，其中短期借款近7.38億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債近2.89億元，長期借款超4.69億元。而其經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-3.2億元。

對(duì)營運(yùn)資金的需求缺口，讓豆神教育希望通過定增的方式快速獲得助力。2020年2月，豆神教育發(fā)布了定增方案，宣布將募資15.3億元，所募集資金將主要用于大語文多樣化教學(xué)、大語文教學(xué)內(nèi)容升級(jí)、償還銀行貸款、補(bǔ)充流動(dòng)資金。

然而一年多過去了，豆神教育三易其稿，申請(qǐng)數(shù)額從15.3億元下調(diào)至13.08億元，再到10月公布的不超過20億元，募資內(nèi)容也增增減減，頻頻引來深交所的問詢。

第一次調(diào)低可能源于，其定增方案發(fā)布后，市場(chǎng)反應(yīng)并不理想，實(shí)時(shí)股價(jià)低于其確定的發(fā)行價(jià)格。另外，其計(jì)劃立項(xiàng)的多為AI項(xiàng)目，而市場(chǎng)對(duì)AI產(chǎn)品發(fā)展預(yù)期并不高。

其后再次修訂則與再融資市場(chǎng)變化有關(guān)。7月份開始，市場(chǎng)消息稱監(jiān)管層對(duì)戰(zhàn)投式定增持更謹(jǐn)慎態(tài)度，主要緣于18個(gè)月鎖價(jià)發(fā)行的戰(zhàn)投定增模式存在借“戰(zhàn)略投資”名義進(jìn)行套利的爭議。后續(xù)多家上市公司終止或修改戰(zhàn)投式定增方案。

而豆神教育最新一次發(fā)行人披露預(yù)案（二次修訂稿）也側(cè)面證實(shí)了這一點(diǎn)。在最新定增方案中，刪除了前次方案中的戰(zhàn)略投資者，包括竇昕、廣州粵民投資產(chǎn)管理有限公司和共青城分眾創(chuàng)享信息技術(shù)有限公司，現(xiàn)改為35名不特定投資者。

發(fā)行方式也由原來的鎖價(jià)發(fā)行改為詢價(jià)發(fā)行，限售期由18個(gè)月下降至6個(gè)月。發(fā)行數(shù)量由不超過83953785股變?yōu)椴怀^260497394股。總體募集金額由前次13億元增加至20億元，增幅為52.9%。

同時(shí)新增中小機(jī)構(gòu)在線教育生態(tài)服務(wù)平臺(tái)項(xiàng)目以及大語文AI評(píng)測(cè)體系服務(wù)平臺(tái)項(xiàng)目。中小機(jī)構(gòu)在線教育生態(tài)服務(wù)平臺(tái)項(xiàng)目擬使用募集資金金額為3.6億元，大語文 AI 評(píng)測(cè)體系服務(wù)平臺(tái)項(xiàng)目擬使用募集資金金額為5.1億元。

不過，募投項(xiàng)目實(shí)施主體均為發(fā)行人子公司中文未來教育科技（北京） 有限公司（以下簡稱中文未來），而該公司尚處于業(yè)績對(duì)賭期。

當(dāng)年豆神教育對(duì)中文未來的收購時(shí)，要求核心人物竇昕持續(xù)任職8年、其他核心管理人員持續(xù)任職6年。而中文未來原股東2019-2021年度的業(yè)績承諾為凈利潤分別不低于1.3億元、1.69億元和2.1億元，三年平均凈利潤1.69億元，對(duì)應(yīng)PE為10.61倍。

根據(jù)《回函》，豆神教育大語文業(yè)務(wù)2019年?duì)I收4.38億元，凈利潤1.47億元；2020年未經(jīng)審計(jì)的營收數(shù)據(jù)為6.23億元，凈利潤1.36億元。由此可見，中文未來只在2019年完成了業(yè)績對(duì)賭，而2020年距承諾的1.69億元還差0.33億元。

另外，根據(jù)豆神教育2020年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃草案。竇昕將獲得825萬股限制性股票，占授予限制性股票總數(shù)的比例為44%。

股權(quán)激勵(lì)可行權(quán)條件是要求以2019年中文未來業(yè)績?yōu)榛鶖?shù)，2021年到2022年中文未來的營業(yè)收入增長率分別不低于100%、200%和350%。

值得一提的是，公司層面可行權(quán)條件只關(guān)注了營收增速，并未對(duì)中文未來凈利潤提出要求，也就意味著即使中文未來出現(xiàn)營收規(guī)模快速增長但凈利潤不及預(yù)期的情況，此次股權(quán)激勵(lì)的對(duì)象仍可以獲得相應(yīng)的限制性股票。

預(yù)虧暴雷的豆神教育是既有遠(yuǎn)慮又有近憂，其最終能否完成這筆不超過20億元的定增？同時(shí)國內(nèi)新冠疫情形勢(shì)仍存在不確定性，自身造血能力不足的豆神教育，又存在者巨大商譽(yù)減值的豆神教育，能否真的僅靠大語文支撐其市值？