綠地控股被低估嗎？

綠地控股最近麻煩事不斷，由于負債率過高，結結實實踩在三道紅線上，剔除預收款后的資產負債率為82%，距離監管要求的不超過70%指標相去甚遠。關于綠地控股拖欠工程款的傳聞也甚囂塵上，還有某廣告公司登報向綠地討要7萬元的設計費！

回想2015年綠地控股整體上市時，其地產銷售額超越恒大、萬科排名行業第一，股價一度達到42.9元，市值5110億元，可謂風光無限。如今債務纏身、地產營收排名跌到十名之外，股價跌至5.6元，5年時間，市值跌去了數千億，實在令人唏噓。

綠地控股是如何“淪落”的，又能否實現王者歸來？

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風光無限的綠地控股

綠地控股的實控人為上海市國資委，作為根正苗紅的上海市屬國企，綠地卻不走尋常路，在地產圈傳奇大佬張玉良的帶領下曾屢屢給人們制造驚喜，地產業務規模曾在短時間內躍升至國內第一，有摩天大樓專業戶的美譽，也是第一只進行混改的上市地產公司，其員工持股平臺上海格林蘭投資持股占比已經達到29.13%，種種成就昭示了綠地風光無限的好時光。

綠地控股曾是筆者最偏愛的地產公司，沒有之一。

綠地的運營效率和周轉速度曾是國內地產公司中最快的。綠地的一塊土地從拍地到獲得預售許可證平均只需要6個月，而行業平均獲證時間需要一年以上；總部對各地項目公司的資金支持僅限于土地出讓金，除此之外的建筑和配套資金全部依靠項目公司自行籌集；綠地還是黃埔軍校，從這里出去的項目總經理是各公司爭搶的人才，某綠地項目總曾在兩年內操盤開發10個地產項目，其工作效率令人咂舌。

綠地的運營效率讓人嘆為觀止，這要歸功于董事長張玉良的強勢領導。張玉良從1992年綠地創建時就擔任公司董事長，他管理企業從不謹小慎微，喜歡大開大合、做事雷厲風行，而且不走尋常路，別人收縮業務時他擴張，別人擴張時他會選擇戰略收縮。張玉良將自己所有的時間都用在企業經營上，與王健林一起被譽為地產大佬中最勤奮的人，兩者的不同是王健林是經營自己的企業，而張玉良個人在綠地的持股僅為1%。

也有人認為張玉良好大喜功，說他喜歡上規模、爭排名、建摩天大樓，全國高度排名前十的摩天大樓有一半是綠地建的，走到每個城市都要蓋一座地標建筑，有“摩天大樓專業戶”之稱。其實筆者并不這樣看，2015年之前國內商品房市場明顯供不應求，綠地選擇跑馬圈地快速擴張并沒有錯。至于建摩天大樓，也是為了與地方政府搞好關系，方便低價拿地。政府是城市土地的唯一供給方，搞好公共關系是必要的。除了投政府所好建地標，綠地還拿出大量資金建設保障房，占其地產業務規模的1/3。良好的公共關系使得綠地可以得到穩定的土地供應，并且長期低價拿地，其平均購地成本低于其他頭部房企10%，這是綠地做百年企業的根基。

2015年之后，隨著國內商品房供應趨于飽和，張玉良開始考慮戰略轉型，停止地產業務擴張，在大基建板塊發力，做地鐵、高速公路和其他建筑工程業務。綠地控股成為頭部房企中轉型速度最快的，2020H1大基建板塊營收906億元，在公司整體營收中占比達到43%，地產業務占比被壓縮至46%，綠地的行動速度再次令同行汗顏。

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高負債是怎樣形成的

快速擴張和無數摩天大樓的背后是迅速積累的債務，2020Q3綠地負債超過1萬億元，融資性借款2106億元，各種應付賬款纏身，凈負債率183%，扣除預收賬款的資產負債率82%，短債覆蓋率78%，三項負債指標均位居行業前列，距離三道紅線的要求相去甚遠。如此高的負債是如何形成的？

2.1 權益資本擴張跟不上業務擴張的速度

長期以來，上海市國資委對綠地的資本支持很少，公司的運營資金幾乎完全依靠內生增長和外部借款。綠地上市以來通過股票增發獲得的資金也較少，未引入戰略投資者，但是期間公司總資產增長了數十倍至11,648億元，公司未能適時進行股權融資擴充凈資本，是負債率隨著資產規模擴大一直增長的主要原因。

股權融資占比低是上市地產公司融資的通病，這一方面是由于證監會對地產公司的增發審核嚴格，另一方面是地產行業的估值普遍較低，與公司對自身的估價偏差大，因此在發展階段不愿意進行股權融資。

2.2 資產周轉速度慢

綠地控股偏愛建設摩天大樓，目前建成和在建的超高層建筑已達23幢，其中4幢高度位列世界排名前十。綠地每年新增商辦比例在20%左右，每月新增地產項目里，除去純住宅項目，剩余50%以上也多是商辦項目。超高層商辦建筑建設成本動輒數百億，建面成本和維護成本都遠高于普通建筑，建設周期長、銷售周期長、毛利低，導致綠地庫存大量商業和辦公建筑等去化速度慢的資產，占用大量資金在不賺錢的生意上，沒有形成有效的利潤補充凈資本。

快速擴張的大基建業務是綠地資產周轉慢的另一個原因。2020H1顯示，僅南京地鐵5號線和許信高速公路兩個項目的投資就高達357億元，基建項目投資大、回收期長，單個項目投入動輒上百億，但是地方政府的付款方周期一般超過5年，導致大量資本積壓。綠地在大基建業務上在投總額為2800億元，但毛利率只有4.8%。

綠地對保障房項目建設的投資占地產業務總投資的三成左右，但回收期長、毛利低的缺點與商辦建筑和大基建業務是一樣的。經營大量賠本賺吆喝的生意，雖然擴大了品牌知名度、加強了與地方政府的關系，但是也加重了企業的負債負擔。

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降低負債率

作為一家國企和習慣于響應政府號召的企業，綠地表示將盡快降低負債率滿足監管要求，并且已經行動起來，措施包括：壓縮短期借款占比，增加中長期借款占比，優化有息負債結構；實施審慎穩健的現金流管理，全面提升回款質量；以多種方式，加快去化商業、辦公、酒店等存量大宗資產，促進資金回籠；按照國家政策導向，進一步收縮海外房地產項目，加快退出步伐等。

筆者梳理了綠地的四項降負債具體措施：

3.1 優化融資結構

綠地正在壓縮短期借款占比，增加中長期借款占比，優化有息負債結構。在11月3日和11月11日，綠地集團分別通過了180億元和170億元的長期小公募債券發行審核，合計349.98億元。綠地企業信用受到資本市場廣泛認可，增加長期負債比重，滿足現金短債比不低于1的要求對公司來說不難實現。

2020年S3公司有息負債穩中有降，長短債比例進一步優化，長期負債比例增至7成，較年初顯著提升；整體平均融資成本5.59%，保持低位并較半年度穩步下降；貨幣資金806億元，短期債務覆蓋及償債能力穩步提升；主要銀行授信4150億，未用信2278億，信貸空間充裕；實現經營性現金流量50億元，延續改善向好態勢；預收賬款持續穩步提升至4126億元，較年初增長8%。

3.2 加快資金回籠

首先，綠地收縮了投資規模大、回收期長的海外房地產項目業務規模，停止新建，加快退出步伐，回籠資金。

其次，公司以多種方式，加快去化商業、辦公、酒店等存量大宗資產，促進資金回籠。由于商辦資產自持沉淀了大量資金，綠地采用整售模式可以加快資金的回流。10月12日，綠地香港（00337.HK）發布公告稱，收購母公司綠地控股旗下的廣州綠地公司，總代價72.6億元。11月16日，一份綠地的商辦項目推薦書顯示，綠地集團有意整體出售上海和江蘇兩地共14個項目27個物業，掛牌價231億，交易方式多為整棟銷售。

3.3 調整業務結構

調整業務結構是為了減少資金周轉速度慢的重資產業務占比，提高綠地整體去化率。

公司重點布局大金融板塊，正試圖將運營十年之久的金融業務板塊重構起一個龐大的數字金融科技平臺。2020年12月16日，成立金融數科集團，注冊資本199億元，整合綠地旗下信息與金融板塊，計劃建成集數據、科技及金融為一體的產業生態金融科技服務平臺。

布局大消費概念，順應中國消費升級的中長期趨勢，綠地不斷推進“大消費”戰略，重點發展與中產階級生活方式息息相關的中高端消費業態，主要包括商貿、酒店旅游、汽車服務等，打造綠地全球商品貿易港核心平臺，在全國23個城市開業84家零售門店，營運酒店44家，設立了汽車4S店44家。大消費板塊業務漸成規模。

3.4 引入戰略股東

引入戰略投資人。7月26日，綠地控股兩大股東，上海地產（集團）有限公司和上海城投（集團）有限公司宣布，擬通過公開征集受讓方的方式協議轉讓所持有的綠地部分股份，擬轉讓股份比例合計不超過綠地總股本的17.5%。11月19日，綠地管理層在與債券投資人的電話會議中透露，擬引入金融背景的央企，有望在春節后完成股權轉讓。金融背景的央企股東加入將擴充綠地資本金，大大緩解公司負債壓力。

隨著各項舉措陸續推進，綠地的負債結構開始優化。前三季度，有息負債較半年度穩中有降。國際評級機構標準普爾先后多次上調綠地的評級展望，并在報告中著重指出“綠地降杠桿的速度超出預期”。

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總結

綠地曾通過短時間擴張就奪取了地產行業老大的寶座，又能用兩年時間把基建板塊從無到有發展到2000億年產值，因此筆者一直驚嘆于綠地的戰略執行能力和戰略落地能力，相信本次以降負債為目的的業務轉型依然能夠很快取得成效。

但是資本市場對地產股估值過低，導致總資產11,600億元、年營收過4,000億元的綠地控股總市值僅為690億元，市盈率4.3，市凈率0.85。市場低估了綠地的降負債能力、業務可持續性和業務延展能力，我們預計公司可在兩年內達到三道紅線負債指標要求，其在各城市建立起來的牢固的公共關系，也能夠保證持續獲得低價土地供應，業務具有較強的可持續性。

隨著未來央企股東進入和負債率降低，綠地將更加注重能生增長，盈利水平有望改善，預計2022年公司歸母凈利潤190億元，對應每股收益1.57元，按照上市地產股市盈率的中位數15倍估值，預估股價為23.55元，當前股價僅為5.68元。