美元基金：一筆回報1000億 人民幣GP說“我也要，我也能”！

科創(chuàng)板的設(shè)立擴(kuò)寬了人民幣基金的退出渠道，讓IPO數(shù)量在今年直線上升，但仍然嫌少有收獲百億回報的人民幣基金。

真正的高回報案例還在海外。

“過去的20年美元基金和人民幣基金同臺競技，最掙錢的案子還是今日頭條，SIG通過這一個項目就創(chuàng)造了輝煌。不出意外這個項目達(dá)到的回報規(guī)模應(yīng)該有1千億人民幣。”鄭偉鶴表示，“未來的20年會不會有上千億人民幣的回報？確確實實千億已經(jīng)變成了我們這個行業(yè)的一個目標(biāo)，企業(yè)市值的千億、一個項目盈利的目標(biāo)千億，但可能這是一個可遇不可求的目標(biāo)。”

過去20年，人民幣和美元基金分庭抗禮，但臺面下，競爭和比較一直存在。

以“改變世界”為目標(biāo)的美元基金出場方式很高大上，人民幣則是摸著石頭過河。單從回報角度而言，大市值的明星案例往往都出資美元基金之手。

一直以來，人民幣基金的強(qiáng)項在智能制造為首的領(lǐng)域，而美元基金則偏愛投TMT等平臺型企業(yè)。互聯(lián)網(wǎng)項目如今跑出了騰訊、阿里、今日頭條、拼多多等超級獨角獸。但智能制造領(lǐng)域，朗朗上口的案例則不多，一方面，這類項目大多是toB類項目，另外，跑出超大市值的智能制造企業(yè)不多，行業(yè)格局所致。

無論是投資賽道、方法論還是投資邏輯，人民幣和美元基金都有著極大的不同。可以說，人民幣基金追求確定性，但美元則追求高回報。

不過，這種“確定性”開始出現(xiàn)了變化。二級市場的成熟，拓寬的退出渠道，讓人民幣基金和美元基金的競爭維度趨同。人民幣基金開始放棄那些以往認(rèn)為的“還行”案例，開始圍獵超級明星。

新的維度上，美元基金還有什么優(yōu)勢？人民幣基金能否借助資本市場的紅利，實現(xiàn)超越？

美元基金頻繁募資狀態(tài)火熱，人民幣身處寒冬

“一個美元項目IPO的回報，抵得過幾個、十幾個人民幣基金IPO。”這是業(yè)內(nèi)共識。

過去幾年，美元基金投資的項目到海外上市，回報高昂，優(yōu)酷、騰訊音樂等上市，早期投資者賺得盆滿缽滿。今年，泛生子、小鵬、理想汽車、燃石醫(yī)學(xué)、天境生物赴美上市，背后的投資人也收獲了巨額回報。

細(xì)數(shù)背后的投資人，大多是美元基金，或者美元出身的雙幣基金。

比如，泛生子背后的約印醫(yī)療基金，上市前，泛生子完成過五輪融資，募資總額超10億元人民幣。鄭玉芬是泛生子的天使投資人，隨后又帶領(lǐng)約印醫(yī)療基金參與了泛生子的A輪、A+輪和B輪三次融資。伴隨泛生子的上市，約印的回報極為樂觀。

約印最初以人民幣起家，去年開始募集美元基金。此前接受《融資中國》采訪時，約印醫(yī)療基金創(chuàng)始人鄭玉芬曾透露，募集美元基金是為了響應(yīng)一些LP的需求布局新藥領(lǐng)域，而新藥投資將著眼全球資產(chǎn)，所以將用人民幣+美元基金的方式進(jìn)行投資。

為此，約印團(tuán)隊在去年引入了曾在高盛英國任職，具有多年投行背景的新任合伙人。

再如啟明創(chuàng)投，近期，啟明宣布已經(jīng)完全關(guān)閉第七期美元基金的募資。新基金的規(guī)模為12億美元，專注于醫(yī)療健康和TMT兩個領(lǐng)域的早期投資。2006年成立時，啟明創(chuàng)投成立第一支基金為美元基金，直到2010年，完成一期人民幣基金的募集。也正是基于雙幣基金的配置，讓其能在中國和海外資本市場中找到更多機(jī)會。

僅今年，啟明創(chuàng)投投資的石頭科技、Schrdinger、三友醫(yī)療、神州細(xì)胞、甘李藥業(yè)、泰格醫(yī)藥、康希諾生物、再鼎醫(yī)藥、嘉和生物、上海凱鑫紛紛走向IPO，分別在納斯達(dá)克、港交所主板、A股主板、科創(chuàng)板等成功上市。

今年以來，包括啟明創(chuàng)投、高榕資本、CMC、光速中國、華興資本、天圖等多家機(jī)構(gòu)傳來募資捷報，募資額度屢創(chuàng)佳績，大規(guī)模VC基金頻現(xiàn)。相比之下，人民幣基金募資上，啟高資本、源碼資本、耀途資本、聯(lián)想之星、國科嘉禾等完成募資。相對而言，美元基金仍占據(jù)了規(guī)模優(yōu)勢。

海外LP對于中國投資市場不斷加碼，但并非每家機(jī)構(gòu)都能進(jìn)行雙幣基金的配置。

不募美元的人民幣基金，還有沒有飯吃？

海外LP持續(xù)下注，國內(nèi)募資市場仍是寒冬，甚至有了“不募美元沒飯吃”的說法，但國內(nèi)的人民幣基金想要募一支美元也并非易事。首當(dāng)其沖，就是風(fēng)格不同。

“不對路，對面坐著中國LP和海外LP，風(fēng)格就完全不同。”業(yè)內(nèi)一家美元基金合伙人告訴融資中國，“我們合伙人團(tuán)隊大多是海外回來，與海外LP交流感覺較為暢通，但是一些中國本土LP的風(fēng)格確實與我們有些差異。”

幾年前，曾有一波人民幣基金爭相募集美元基金的小高潮，主要原因就是，美元基金不僅期限長，更重要的是海外LP更樂于長期支持機(jī)構(gòu)，一個明顯的對比是，美元基金的出資者往往較為穩(wěn)定，但人民幣基金募集時，出資人則期期不同。

在選擇國內(nèi)的GP時，外海LP青睞那些體系較為成熟、治理結(jié)構(gòu)穩(wěn)定且投資風(fēng)格穩(wěn)健的美元基金管理機(jī)構(gòu)。相比之下，人民幣基金早期以Pre-IPO項目為目標(biāo)，投資邏輯強(qiáng)化企業(yè)財務(wù)、利潤等門檻，追求退出的確定性，走的是上市賺錢的邏輯。

總體而言，美元基金愛多輪次的反復(fù)投資，注重信息披露。人民幣基金更強(qiáng)調(diào)的是上市的成功率。達(dá)晨信息技術(shù)行業(yè)線業(yè)務(wù)合伙人王文榮直言，“美元會投資虧損的項目，這些對人民幣是有挑戰(zhàn)的，背后的估值邏輯或投資邏輯不同。”

邏輯的偏差，不同的風(fēng)格和路數(shù)，導(dǎo)致人民幣基金很難募集美元基金。

“有些人民幣基金還有些語言問題。”上述美元基金合伙人直言。“溝通不暢之外，人民幣管理機(jī)構(gòu)眾多，質(zhì)量參差不齊，美元LP對人民幣GP也沒有足夠的了解。”

“在投資風(fēng)格與邏輯方面，人民幣基金通常偏向于投資穩(wěn)健的、政策利好型項目，而美元基金則更偏好風(fēng)險較高的前沿科技類、互聯(lián)網(wǎng)類公司。”毅達(dá)資本對融資中國表示，“從外部環(huán)境看，法律法規(guī)、稅收政策、行業(yè)監(jiān)管等等，均對境內(nèi)外基金的差異性產(chǎn)生了關(guān)鍵影響。而美元與人民幣基金的最大不同還是在于行業(yè)發(fā)展階段以及中外文化和投資理念的差異。美國作為風(fēng)險投資的發(fā)源地，行業(yè)起源比中國早了數(shù)十年，目前美國風(fēng)險投資行業(yè)已經(jīng)相對成熟，而中國仍處于發(fā)展起步階段。”

“大多數(shù)美元基金聚焦細(xì)分領(lǐng)域，綜合性基金較少，而人民幣基金則相反，綜合性基金或大行業(yè)基金占多數(shù)。同時，境內(nèi)外LP對于GP的選擇偏好也有較大差異。境外LP多關(guān)注基金的差異化配置以及細(xì)分領(lǐng)域的專注度，因此在GP的選擇方面會更加謹(jǐn)慎，對GP的觀察周期也會相應(yīng)更長。”

雖然人民幣基金募集美元不易，但成功范例也不少。早在2014年，同創(chuàng)偉業(yè)就設(shè)立了Cowin China Growth Fund I，第一支美元基金的首輪募集完成募集7500萬美金。

毅達(dá)資本透露，目前，毅達(dá)正在募集一支美元基金，已經(jīng)基本完成募集。“目前人民幣基金的發(fā)展越來越國際化，人民幣基金與美元基金正在逐漸趨同，美元LP對人民幣GP越來越認(rèn)可。在GP選擇中，美元LP主要關(guān)注GP團(tuán)隊專業(yè)度、國際化視野以及資源整合能力。”

人民幣基金突圍 不要數(shù)量要質(zhì)量，多輪投、下重注、投明星

人民幣基金IPO數(shù)量不少，但是賺大錢的偏少，不要說千億項目，賺10億以上的都是少數(shù)。

此前，鄭偉鶴曾表示，“以深圳創(chuàng)新投為例，在騰訊音樂納斯達(dá)克海外上市后獲得了超額回報，在深圳的人民幣基金在人民幣項目里面超過10億以上的回報項目是非常少的，”他說，“我印象很深的是有優(yōu)酷米給晨興資本帶來的回報是非常豐厚的，應(yīng)該在百倍以上回報，而且回報金額也非常大，所以從回報率來講，人民幣基金的特點是追求成功率，但美元基金的特點是追求彈性和回報率，這是一個非常明顯的差異。優(yōu)酷的上市，給紅杉帶來了豐厚的回報，但是當(dāng)年同創(chuàng)偉業(yè)大概是8家上市，加起來還不如這一家掙的錢多。尤其是小米給晨興資本帶來的回報是非常豐厚的，應(yīng)該在百倍以上回報，而且回報金額也非常大。”

之所以導(dǎo)致這樣的現(xiàn)象，主要由于募資和退出。

“美元注重高天花板，人民幣注重利潤和IPO可行性；退出的話美元更多是境外，人民幣是A股，而不同的資本市場便對應(yīng)的不同的項目屬性或投資風(fēng)格。”王文榮表示。

從投資的風(fēng)格看，美元基金可以把一支基金壓在三五個項目上，但人民幣基金顯然不敢照搬這樣的打法，對風(fēng)險較為敏感，人民幣投資相對分散。

富坤創(chuàng)投董事江林表示，“美元基金更愛投平臺型公司，這類模式不適合在國內(nèi)上市，國內(nèi)資本市場并不熟悉這類模式。”伴隨中國發(fā)行制度的變化，科創(chuàng)板開設(shè)、注冊制落地后，中國投資者開始適應(yīng)規(guī)則和變化，接受了這種商業(yè)模式，中美基金站在了相同的賽場上。行業(yè)開始發(fā)生變化，人民幣基金開始下重注在成長期的項目中。

今年以來，毅達(dá)資本的投資策略是“投資三好學(xué)生”不做“三無產(chǎn)品”。“IPO質(zhì)量和數(shù)量都是反映機(jī)構(gòu)投資能力的指標(biāo)，但不是唯一指標(biāo)。一級市場投資中，大市值明星不是我們追逐的對象，毅達(dá)資本更加重視絕對收益，為基金投資人創(chuàng)造絕對回報。”截至目前，毅達(dá)資本2020年已經(jīng)有16家IPO過會，其中科創(chuàng)板有9家。

達(dá)晨的意志更為堅決。可以說，達(dá)晨的2020年關(guān)鍵詞是“徹底放棄平庸”。

今年以來，達(dá)晨將投資邏輯由去年的“放緩?fù)顿Y，精準(zhǔn)扣扳機(jī)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤叭齼?yōu)策略”，即優(yōu)勢行業(yè)、優(yōu)勢標(biāo)的、優(yōu)勢估值。歸納一句話就是“投資能掙大錢的明星項目”。

肖冰曾在內(nèi)部表示，“注冊制是創(chuàng)投行業(yè)第二次洗牌，注冊制全面是時候，現(xiàn)在活得不錯的季候，都可能被淘汰。”相比于錯過項目，肖冰更擔(dān)心錯投項目。他曾在內(nèi)部表示，“未來，投資決策的挑戰(zhàn)變得更大，美元基金和人民幣基金的戰(zhàn)場趨于一致。”

要長期重倉一批有想象力的項目，避免平庸，走精品戰(zhàn)略。不少項目上，達(dá)晨都開始多輪投、重倉投，比如瑞鵬寵物，連續(xù)下注4次，投資了2.6億，佛朗斯也達(dá)到2.4億。

這不僅是達(dá)晨的選擇，也是一批老牌人民幣基金正在走的路徑。

基石資本亦是如此，在其投資的項目中，有一大批都是多輪加倉。基石資本董事總經(jīng)理楊勝君表示，“分散投資不一定有好回報。”與其把錢分散投在平庸項目上，不如對確定的項目持續(xù)投資。比如商湯、柔宇科技、埃夫特、第四范式等項目上，基石投入的金額全部過億，且都是多輪次的投入。僅埃夫特一案，基石資本就持續(xù)投資了6.6億元。這種集中投資，也為基石帶去豐厚的回報。

只投資細(xì)分領(lǐng)域的頭部企業(yè)，也有一個問題，就是估值也水漲船高。不過，與美元基金趨同，大手筆投資的人民幣基金們開始用成長性衡量價格。

江林直言：“用高成長攤薄成本，用時間的成長空間補(bǔ)齊高估值。”楊勝君也提到了這種邏輯，引用巴菲特的方法論，一是看企業(yè)基本面，另外就是估值。通過企業(yè)基本的成長性，預(yù)估未來的增長與估值是否匹配。

啟明創(chuàng)投鄺子平對《融資中國》表示，“以前，人民幣基金和美元基金因能承受的風(fēng)險不同、周期不同，投資的邏輯也不同。而現(xiàn)在，區(qū)別也越來越小。”他表示，人民幣和美元基金投資的打法趨于相近，篩選標(biāo)的的方法也越來越一致。“我們美元基金在投資上，也會投一些中外合資的企業(yè)，會看在未來A股上市的機(jī)會。”

一個今日頭條或?qū)デ|回報，從某種程度上看，這不僅是美元基金的目標(biāo)，也是整個投資行業(yè)的終極目標(biāo)。國內(nèi)資本市場逐漸成熟，人民幣GP打法的升級，參與者都在探索高額回報的共性。于投資機(jī)構(gòu)而言，和時間做朋友是哲學(xué)，和估值做朋友是實際利益，和資本紅利做朋友則是順國家發(fā)展之潮。