戰(zhàn)投力挺背后，是對(duì)恒大業(yè)務(wù)基本面與系統(tǒng)性能力的信心

9月24日，一份關(guān)于恒大集團(tuán)重大資產(chǎn)重組的“文件”截圖在網(wǎng)上流傳，這份文件在市場(chǎng)上引起軒然大波。

在剛看到這個(gè)文件后，一位朋友問(wèn)我怎么看，我說(shuō)：“這種消息我們一定要保持理性，在這個(gè)時(shí)候首先要祝愿恒大集團(tuán)能順利渡過(guò)危機(jī)。作為媒體千萬(wàn)不要在無(wú)法判斷是非真假的情況下便妄加揣測(cè)，給其增加不必要的額外壓力，而應(yīng)讓它在一個(gè)較好的輿論環(huán)境下去制定應(yīng)對(duì)危機(jī)的措施。應(yīng)對(duì)得好，是恒大集團(tuán)自己的本事和底蘊(yùn)，應(yīng)對(duì)得不好也是由其自己承擔(dān)自己的命運(yùn)，而不是因?yàn)樯鐣?huì)輿論的壓力造成擠兌，而加劇危機(jī)的蔓延。很多事情，當(dāng)我們無(wú)從知道真相時(shí)，就先心懷善意地保持安靜，讓子彈在天上多飛一會(huì)，而不要急于下結(jié)論。”

果然，在這封截圖文件流傳不久后，恒大集團(tuán)便發(fā)布了這份文件為虛假捏造的公告，并采取了公開經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)、發(fā)布各項(xiàng)利好等一系列舉措進(jìn)行從容應(yīng)對(duì)，這場(chǎng)風(fēng)波也逐漸開始平息下來(lái)，資本市場(chǎng)也隨之大幅回暖。其中在9月28日，中國(guó)恒大（3333.HK）大漲21%，報(bào)收16.62港元；恒大汽車（0708.HK）大漲20%，報(bào)收20.25港元；恒騰網(wǎng)絡(luò)（0136.HK）大漲10%，報(bào)收0.28港元。恒大的存續(xù)債也表現(xiàn)強(qiáng)勁，“19恒大02”開盤大漲20%觸及臨停，“19恒大01”、“15恒大03”分別上漲9%和5.5%。

而更為鼓舞人心的是，9月29日，恒大地產(chǎn)與1300億戰(zhàn)投中的863億戰(zhàn)投簽訂補(bǔ)充協(xié)議，戰(zhàn)投同意轉(zhuǎn)為普通股權(quán)長(zhǎng)期持有，且股權(quán)比例保持不變。剩余的437億戰(zhàn)投中，恒大已與155億戰(zhàn)投商談完畢，目前正在辦理手續(xù)，282億戰(zhàn)投正在商談中。恒大集團(tuán)董事局主席許家印與蘇寧控股董事長(zhǎng)張近東、正威國(guó)際董事局主席王文銀、廣田控股董事長(zhǎng)葉遠(yuǎn)西與嘉寓集團(tuán)董事長(zhǎng)田家玉等全體1300億戰(zhàn)略投資者高管出席簽字儀式，這意味著恒大集團(tuán)已經(jīng)安然度過(guò)此次輿論風(fēng)波。

而在股債雙雙大幅反彈以及戰(zhàn)投出面力挺背后，筆者認(rèn)為，一方面是資本市場(chǎng)對(duì)恒大良好業(yè)務(wù)基本面的看好，另一方面是對(duì)其系統(tǒng)性業(yè)務(wù)能力的高度認(rèn)可。

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首先，恒大集團(tuán)發(fā)布的公告內(nèi)容顯示，截至今年9月24日，恒大集團(tuán)累計(jì)銷售5049億，同比增11.4%，回款4521億，同比更是大增51.3%。截至6月30日，現(xiàn)金余額2046億元。

充足的現(xiàn)金回款與現(xiàn)金儲(chǔ)備，讓恒大集團(tuán)具有較好的資金流動(dòng)性。并且恒大自9月3日還制定了更積極的銷售及回款計(jì)劃，全國(guó)樓盤實(shí)施大優(yōu)惠活動(dòng)，計(jì)劃在9月、10月累計(jì)實(shí)現(xiàn)2000億銷售，1800億新增回款。

另外，自3月31日起，恒大開始實(shí)施“高增長(zhǎng)、控規(guī)模、降負(fù)債”的發(fā)展戰(zhàn)略，其中“降負(fù)債”作為新戰(zhàn)略的核心，更提出了具體的量化指標(biāo)：有息負(fù)債每年下降1500億。戰(zhàn)略實(shí)施半年來(lái)，降負(fù)債成效顯著。截至9月24日，恒大有息負(fù)債較3月末已下降約534億元，融資成本下降2.24個(gè)百分點(diǎn)，并提前歸還9月25日以后到期借款共435億元。根據(jù)恒大披露，公司成立以來(lái)共20523筆借款，從未出現(xiàn)過(guò)利息晚付、本金逾期歸還的情況，銀行信用良好。同時(shí)，目前恒大集團(tuán)在全國(guó)有866個(gè)在建項(xiàng)目均正常開工建設(shè)，這保證了恒大集團(tuán)接下來(lái)會(huì)有源源不斷的收入與回款產(chǎn)生。

良好的業(yè)務(wù)基本面，讓德銀、摩根大通、里昂、星展、銀河聯(lián)昌、華泰、野村、美銀、巴克萊、瑞銀、渣打等至少11家國(guó)際頂尖投行發(fā)布分析報(bào)告，看好恒大挺過(guò)這次危機(jī)。

其中，美銀評(píng)價(jià)恒大流動(dòng)性充足，其強(qiáng)勁的銷售增長(zhǎng)能力，已經(jīng)表明其致力于走去杠桿化的道路；德銀認(rèn)為恒大擁有龐大的土儲(chǔ)和出色的銷售能力，將保持較高的流動(dòng)性，并推動(dòng)總債務(wù)的降低；摩根大通則認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)謠言反應(yīng)過(guò)度，預(yù)計(jì)恒大將與戰(zhàn)略投資者達(dá)成延期共識(shí)，目前估值極具吸引力。

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筆者在長(zhǎng)期研究上市公司的過(guò)程中有一個(gè)重要的體會(huì)，就是在評(píng)估一家企業(yè)的真實(shí)價(jià)值時(shí)，比企業(yè)賬面上的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)更重要的指標(biāo)其實(shí)是企業(yè)的底層能力。因?yàn)樨?cái)務(wù)數(shù)據(jù)更多反應(yīng)的是企業(yè)過(guò)去，而能力的成長(zhǎng)才代表企業(yè)的未來(lái)。

所以，我們經(jīng)常看到，有的企業(yè)雖然一時(shí)賬面業(yè)績(jī)看起來(lái)不錯(cuò)，但其實(shí)在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力已經(jīng)大幅衰退，這樣的企業(yè)是沒(méi)有投資價(jià)值的。而有的企業(yè)可能短期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)并沒(méi)有太大爆發(fā)，但其卻在過(guò)去的發(fā)展過(guò)程中沉淀出了很強(qiáng)的能力，當(dāng)一個(gè)企業(yè)的核心能力遠(yuǎn)超當(dāng)下的財(cái)務(wù)表現(xiàn)時(shí)，才是最有可能成為超級(jí)牛股的企業(yè)，因?yàn)檫@種能力遲早會(huì)在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上體現(xiàn)。

而我們觀察恒大集團(tuán)這家企業(yè)，除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上的良好基本面，資本市場(chǎng)更看重的是其在過(guò)去20多年發(fā)展過(guò)程中沉淀的多維度的系統(tǒng)性能力。這種能力是恒大集團(tuán)抵御外部任何風(fēng)波的最大底氣。

首先，在商業(yè)領(lǐng)域，“產(chǎn)品為王”是亙古不變的永恒規(guī)律，而恒大集團(tuán)在產(chǎn)品這個(gè)業(yè)務(wù)根基上具有行業(yè)領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)。自2005年開啟全國(guó)擴(kuò)張戰(zhàn)略以來(lái)，其便長(zhǎng)期堅(jiān)持精品戰(zhàn)略，并通過(guò)嚴(yán)格的目標(biāo)計(jì)劃管理，緊密的集團(tuán)集中管理與標(biāo)準(zhǔn)化管理體系，很好地保障了恒大所有樓盤高品質(zhì)，并在公眾心目中樹立了良好口碑。

在保障精品的同時(shí)，恒大還一直堅(jiān)持做高性價(jià)比的民生地產(chǎn)，其一方面在成本控制上采用統(tǒng)一規(guī)劃、統(tǒng)一招標(biāo)、統(tǒng)一配送的標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)模式，打造出了超強(qiáng)的成本控制能力，另一方面憑借樓盤遍布全國(guó)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品的超高性價(jià)比。精品和高性價(jià)比這兩個(gè)核心特征組合起來(lái)，很好地保證了恒大樓盤在市場(chǎng)上的熱銷。

其次，在產(chǎn)品力之外，銷售力是企業(yè)的另外一個(gè)重中之重，而恒大集團(tuán)一直以高效的銷售執(zhí)行力在行業(yè)著稱。除了成熟的線下銷售能力，恒大還很早就密切關(guān)注到互聯(lián)網(wǎng)給房地產(chǎn)行業(yè)帶來(lái)的變革機(jī)遇，在三年前，便開始嘗試上線了定位大眾營(yíng)銷樓盤的電商平臺(tái)“恒房通”，致力于動(dòng)員社會(huì)中的每一個(gè)人都成為恒大的業(yè)務(wù)員，通過(guò)推薦恒大的房子獲取銷售傭金。而此次新冠疫情給房地產(chǎn)營(yíng)銷從線下走向線上帶來(lái)了一次重要的變革機(jī)遇，恒大集團(tuán)于是果斷決策，推出大力度的線上售房政策，并輔以同行無(wú)法比擬的鋪天蓋地的廣告攻勢(shì)，一方面保障了特殊時(shí)期的銷售收入與回款，另外一方面還形成了行業(yè)領(lǐng)先的線上、線下一體化的銷售能力，這讓恒大在任何極端環(huán)境下，都具有較競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更強(qiáng)的產(chǎn)品消化能力。

再次，在普遍高杠桿、高負(fù)債的房地產(chǎn)行業(yè)，風(fēng)控能力是所有企業(yè)都必須構(gòu)建的核心能力，因?yàn)橐坏┬袠I(yè)不景氣而出現(xiàn)產(chǎn)品消化不力，高負(fù)債便會(huì)給企業(yè)帶來(lái)滅頂之災(zāi)。而恒大從1997年創(chuàng)建以來(lái)，很好地經(jīng)歷了1998年的亞洲金融危機(jī)，2008年的全球次債危機(jī)與2018年以來(lái)的經(jīng)濟(jì)低迷而長(zhǎng)盛不衰，正是得益于恒大集團(tuán)總能提前洞察時(shí)代環(huán)境變化而提前進(jìn)行業(yè)務(wù)應(yīng)對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力。

進(jìn)入2020年這個(gè)新的時(shí)點(diǎn)，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)依然面臨極為嚴(yán)厲的調(diào)控，不僅需求端低迷不振，房企的拿地成本也越來(lái)越高，風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大。再加上突如其來(lái)的疫情沖擊，導(dǎo)致線下銷售停擺與居民的消費(fèi)力受到巨大影響，這讓中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)更是雪上加霜。在這樣的宏觀經(jīng)濟(jì)與行業(yè)環(huán)境下，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)未來(lái)具有太大的不確定性，對(duì)于普遍債務(wù)壓力較大的房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，在這個(gè)艱難時(shí)刻“活下來(lái)”是第一位的，只有“活下來(lái)”才能在市場(chǎng)回暖時(shí)，去把握住更大的機(jī)遇。

對(duì)產(chǎn)業(yè)具有深刻理解的恒大宣布從2020年開始轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，全面實(shí)施“高增長(zhǎng)、控規(guī)模、降負(fù)債”發(fā)展戰(zhàn)略，這是在2017年“低負(fù)債、低杠桿、低成本、高周轉(zhuǎn)”的“三低一高”戰(zhàn)略基礎(chǔ)上，進(jìn)一步降負(fù)債，去杠桿，控制風(fēng)險(xiǎn)，以應(yīng)對(duì)行業(yè)的不確定性。

恒大之所以在“高增長(zhǎng)”的同時(shí)，還能做到“控規(guī)模”與“降負(fù)債”，源于恒大在歷史發(fā)展過(guò)程中的積累，其擁有2.4億平米土地儲(chǔ)備，因此可以適度減少拿地，只需充分利用現(xiàn)有土地儲(chǔ)備，便能確保公司的持續(xù)發(fā)展。一方面通過(guò)“高增長(zhǎng)”實(shí)現(xiàn)當(dāng)前的庫(kù)存去化與現(xiàn)金回收，另外一方面通過(guò)“控規(guī)模”減少支出，這將讓恒大獲得大規(guī)模的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，這些大規(guī)模的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流將大部分用于有息負(fù)債的償還，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)整體的“降負(fù)債”。

就2020年來(lái)看，恒大今年總可售面積達(dá)1.32億平方米，可售貨值達(dá)1.27萬(wàn)億，按照64%的去化率保守估算，可實(shí)現(xiàn)銷售8110億。即使按7000億計(jì)算，較18年、19年4500億也會(huì)增加2500億的銷售回款，與此同時(shí)，恒大今年減少土地儲(chǔ)備3000萬(wàn)平方米，就等于減少600億的支出。這樣一增一減，就有可能實(shí)現(xiàn)今年有息負(fù)債數(shù)千億的下降。

最后，隨著中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展逐漸遇到天花板，新業(yè)務(wù)探索便成了各家房地產(chǎn)企業(yè)的必經(jīng)之路，而在這方面恒大是走在行業(yè)前列的。其中，恒大汽車已經(jīng)逐漸完成汽車量產(chǎn)上市前的所有準(zhǔn)備，不僅在香港股市有著出色表現(xiàn)，還吸引阿里、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)巨頭投資，擬申請(qǐng)?jiān)诳苿?chuàng)板上市；而恒大物業(yè)已經(jīng)獲得分拆申請(qǐng)批準(zhǔn)，也將在短期內(nèi)提交正式上市。

《礪石商業(yè)評(píng)論》在研究全球商業(yè)史的過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，行業(yè)越困難的時(shí)候，往往會(huì)呈現(xiàn)出越強(qiáng)的馬太效應(yīng)，就是強(qiáng)者越強(qiáng)。而無(wú)論在產(chǎn)品能力、渠道能力、風(fēng)險(xiǎn)控制能力與新業(yè)務(wù)拓展能力都處于行業(yè)領(lǐng)先位置的恒大，也勢(shì)必會(huì)在這次行業(yè)調(diào)整中繼續(xù)逆勢(shì)而上。

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雖然憑借良好的業(yè)務(wù)基本盤與深厚的業(yè)務(wù)能力，讓恒大集團(tuán)安然渡過(guò)這次輿論風(fēng)波危機(jī)，但筆者還是想呼吁社會(huì)上的公眾與媒體輿論在面對(duì)類似這樣的事件時(shí)多一些理性。尤其在當(dāng)下的社交網(wǎng)絡(luò)時(shí)代，很多子虛烏有的事情傳著傳著便會(huì)被大多數(shù)人信以為真，這將給當(dāng)事企業(yè)帶來(lái)巨大的解釋成本，一旦解釋不清而產(chǎn)生擠兌效應(yīng)，便會(huì)導(dǎo)致企業(yè)遭受嚴(yán)重?fù)p失。

特別是對(duì)于當(dāng)下的房地產(chǎn)行業(yè)，正處于行業(yè)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)刻，過(guò)去在土地紅利與金融紅利時(shí)代，企業(yè)采取高杠桿、高周轉(zhuǎn)、高負(fù)債的戰(zhàn)略，是當(dāng)時(shí)時(shí)代局勢(shì)下的必然選擇。如果不緊跟當(dāng)時(shí)時(shí)代環(huán)境，企業(yè)就會(huì)被淘汰出局。而在新的時(shí)代，由于行業(yè)的變化與政策的調(diào)整等因素，房地產(chǎn)行業(yè)的土地紅利與金融紅利時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，高杠桿、高周轉(zhuǎn)、高負(fù)債的戰(zhàn)略不再適用，企業(yè)就必須轉(zhuǎn)向更穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)。這不是恒大集團(tuán)一家企業(yè)要解決的問(wèn)題，而是全行業(yè)所面臨的問(wèn)題，每一家企業(yè)都會(huì)如履薄冰。

而在這個(gè)行業(yè)巨大轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，我們建議政府要多給他們一些支持，公眾多給他們一些善意，投資者也多給他們一些耐心，以幫助中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)實(shí)現(xiàn)軟著陸。