四個(gè)IPO，流血1375億

如果說(shuō)2023年的股市關(guān)鍵詞是“迷茫”，2024年的股市關(guān)鍵詞是“激蕩”，那么2025年的股市關(guān)鍵詞，很多人大概率會(huì)首先想到“昂揚(yáng)”。

2025年，大A逐漸站穩(wěn)了“慢牛”的狀態(tài)，指數(shù)慢條斯理地不斷站上高點(diǎn)，寒武紀(jì)順利取代了茅臺(tái)成為新的“計(jì)量單位”，“醬香科技”也終于在這個(gè)過(guò)程中成為了一個(gè)“過(guò)氣的梗”。而美股那邊，Chime、Figma、Circle、CoreWeave等獨(dú)角獸順利完成IPO，實(shí)打?qū)嵉貫槭袌?chǎng)補(bǔ)充了流動(dòng)性。其中Figma上市兩天內(nèi)股價(jià)上漲了270%的表現(xiàn)，讓很多人都相信市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入了復(fù)蘇階段。

然而大先生說(shuō)得好，人和人的悲歡并不相同。對(duì)于很多股民來(lái)說(shuō)，今年當(dāng)然刺激、昂揚(yáng)。但對(duì)于很多VC/PE來(lái)說(shuō)，今年卻是一個(gè)“流血大年”。

據(jù)最新的一份統(tǒng)計(jì)報(bào)告顯示，2025年迄今為止，有約16%的IPO相較于最近一輪融資出現(xiàn)了估值打折、市值倒掛的狀況，這個(gè)比例是10年以來(lái)的最高水平。如果再進(jìn)一步細(xì)分統(tǒng)計(jì)區(qū)間，2025年的Q2則是過(guò)去10年以來(lái)最慘烈的一個(gè)季度，所有規(guī)模在10億美元以上的IPO，無(wú)一例外地都以“市值倒掛”的形式完成。

四個(gè)IPO，流血1375億

正如開(kāi)頭所說(shuō)，2025年Q2是創(chuàng)造歷史的一個(gè)季度，VC/PE們經(jīng)歷了十年以來(lái)最慘烈的“流血潮”。但這樣的描述多少缺乏實(shí)感，很難讓人直觀地感受到“肉疼”。那這么說(shuō)吧，在2025年Q2這個(gè)時(shí)間氛圍里，僅統(tǒng)計(jì)規(guī)模最大的4筆IPO，累計(jì)市值縮水就達(dá)到了192億美元（約合人民幣1375億元）：

第一筆流血IPO來(lái)自廣告營(yíng)銷(xiāo)商MNTN。2025年5月，MNTN以目標(biāo)估值11億美元在納斯達(dá)克完成IPO，而他們?cè)贗PO之前的最后一筆融資估值為20億美元，由貝萊德和富達(dá)基金領(lǐng)投。這里稍微八卦一句，MNTN是一家“真·明星”公司，他們?cè)?021年收購(gòu)了由“死侍”扮演者瑞安·雷諾茲（Ryan Reynolds) 創(chuàng)辦的廣告創(chuàng)意工作室Maximum Effort，收購(gòu)之后瑞安·雷諾茲被吸納進(jìn)了MNTN，擔(dān)任公司的首席創(chuàng)意官。

第二筆流血IPO出現(xiàn)在大醫(yī)療賽道，來(lái)自數(shù)字醫(yī)療服務(wù)商Hinge Health。Hinge Health同樣在2025年完成IPO，IPO時(shí)市值為30億美元，此前他們最后一筆融資估值為62億美元，由老虎環(huán)球基金領(lǐng)投，其他投資方還包括蔻圖和對(duì)沖基金Alkeon Capital。

第三筆流血IPO就是大名鼎鼎的區(qū)塊鏈獨(dú)角獸Circle。2025年6月，Circle以略高于70億美元的目標(biāo)估值在納斯達(dá)克完成IPO，而此前他們的估值高點(diǎn)為90億美元，出現(xiàn)在2022年。當(dāng)時(shí)他們希望通過(guò)SPAC交易與一家金融服務(wù)公司Concord Acquisition Corp合并，合并后將尋求在紐交所上市。這一波操作之后，Circle的估值一度接近90億美元。

第四筆流血IPO便是數(shù)字銀行Chime了。2025年6月12日，Chime以目標(biāo)估值116億美元完成了IPO，而此前他們最后一筆融資的估值為250億美元，投資方包括紅杉、軟銀、老虎、DST、凱輝。這個(gè)數(shù)字也讓Chime創(chuàng)造了今年迄今為止最大的一筆“流血上市”，相比于此前的估值巔峰，Chime在IPO時(shí)市值縮水了將近134億美元（約合人民幣960億元）。

另外，2025年同期，風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)完成的總退出規(guī)模為670億美元。簡(jiǎn)單四則運(yùn)算一下，意味著LP們的預(yù)期資產(chǎn)至少縮水了29%。需要注意的是，所謂“流血上市”是指按IPO發(fā)行價(jià)計(jì)算，反映的是上市前的預(yù)期，這些公司上市之后的漲幅并沒(méi)有被計(jì)算在內(nèi)，比如MNTN上市后市值一度翻倍，Circle則是夸張的近10倍漲幅，目前市值也接近300億美元，較上市前90億美元的估值高點(diǎn)也有三倍漲幅。

為2021年買(mǎi)單

雖然這四家公司帶動(dòng)了2025年Q2創(chuàng)造了一個(gè)“不光彩”的歷史，但有一說(shuō)一，這并不代表這四家公司有多不堪。甚至恰恰相反，這四家公司幾乎已經(jīng)做到了相關(guān)領(lǐng)域的絕對(duì)頭部。

人們熟悉的Circle和Chime就不說(shuō)了，以小賤賤的MNTN為例。自新冠疫情爆發(fā)以來(lái)，人民群眾在家看片兒看電影的需求激增，帶動(dòng)了TV+流媒體產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計(jì)僅在美國(guó)市場(chǎng)就有2.21億用戶購(gòu)買(mǎi)了TV+流媒體服務(wù)，TV+流媒體也隨之成為了廣告主們最青睞的載體，2024年的整體廣告投放規(guī)模達(dá)到了295億美元，而MNTN完完整整地吃到了這波紅利——根據(jù)招股書(shū)顯示，自2020年以來(lái)MNTN收入增長(zhǎng)了10倍，客戶增長(zhǎng)了769%，與CNN、Discovery+、ESPN、Food Network等150家頂級(jí)流媒體網(wǎng)絡(luò)達(dá)成了合作。

因此在MNTN上市的時(shí)候，有分析師給出了如此的高度評(píng)價(jià)：“雖然相較于整個(gè)廣告市場(chǎng)，MNTN目前的業(yè)務(wù)規(guī)模還不大，但對(duì)于整個(gè)CTV（互聯(lián)網(wǎng)電視）廣告生態(tài)來(lái)說(shuō)，這就是一個(gè)意義非凡的時(shí)刻。與此同時(shí)，有摩根士丹利的支持，說(shuō)明他們爭(zhēng)取到了足夠的機(jī)構(gòu)信譽(yù)，瑞安·雷諾茲也能幫助他們持續(xù)獲得關(guān)注。”

Hinge Health的狀況也相同。根據(jù)Hinge Health的招股書(shū)，2024年公司已經(jīng)進(jìn)入了商業(yè)化的全面爆發(fā)期，全年公司營(yíng)收為3.9億美元，較上年增長(zhǎng)33%，凈虧損從2023年的1.08億美元收窄至1190萬(wàn)美元，全面盈利基本是板上釘釘?shù)氖隆inge Health的IPO也因此得到了同樣的積極評(píng)價(jià)，認(rèn)為他們的順利IPO代表著“數(shù)字醫(yī)療”終于完成了市場(chǎng)論證，對(duì)行業(yè)信心和投資者信心都有著“難以被低估”的影響力。

所以現(xiàn)在你看股價(jià)，這幾家公司的表現(xiàn)都不錯(cuò)。最平平無(wú)奇的Hinge Health也在發(fā)布IPO后首期財(cái)報(bào)后，股價(jià)累計(jì)上漲了23%——當(dāng)然，這對(duì)于“修復(fù)”當(dāng)初的估值還有遠(yuǎn)著呢。

說(shuō)來(lái)說(shuō)去，問(wèn)題還是出現(xiàn)在這些公司都經(jīng)歷了2021年，并且在“大放水”的環(huán)境里接受了融資：

MNTN的20億美元估值敲定于2021年第四季度，貝萊德和富達(dá)基金共同投資了1.1億美元；老虎基金在2021年先后兩次投資了Hinge Health，幾乎是用一己之力幫助Hinge Health在10個(gè)月內(nèi)估值從4.2億美元躥升到60億美元；Chime在2021年8月敲定了估值為250億美元的G輪融資，整體融資規(guī)模高達(dá)7.5億美元，投資方包括紅杉、老虎、軟銀。

包括看起來(lái)最不缺錢(qián)的Circle，也曾經(jīng)在2021年6月敲定了一筆規(guī)模為4.4億美元的融資，號(hào)稱“此次融資將使公司能夠滿足“巨大的全球需求”，旨在將現(xiàn)有的金融體系與支付和金融領(lǐng)域數(shù)字貨幣的突破結(jié)合起來(lái)。”

《一千零一夜》里有一張“魔鬼的床”，任何人躺上去，長(zhǎng)的截短、短的拉長(zhǎng)。現(xiàn)在看來(lái)，2021年就是這張魔鬼的床，過(guò)分充盈的資金量讓創(chuàng)業(yè)者們本能地思考——我是否應(yīng)該爭(zhēng)取更多資金來(lái)加速目前的一切？我是否應(yīng)該利用這個(gè)窗口期還推動(dòng)一些“不太實(shí)際”的計(jì)劃？投資人們也必然會(huì)看著過(guò)于充分的流動(dòng)性思考——我是不是應(yīng)該盡快抓住這樣的貝塔？紅杉、老虎都在搶資產(chǎn)，我為什么要猶豫？

在這樣的氛圍里，或許只有像Circle這樣原本就不太缺錢(qián)的獨(dú)角獸，能夠在流血IPO之后緩過(guò)勁來(lái)。大量依靠市夢(mèng)率支撐起估值的獨(dú)角獸企業(yè)，命運(yùn)基本都是殊途同歸地：隨著各種不確定性因素接踵而至，IPO的進(jìn)程不斷被推遲，最終不得不以“市值打折”的形式尋求“妥協(xié)”。

而從這個(gè)角度出發(fā)，這一輪的“市值倒掛”或許還遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法告一段落，甚至最猛的那一波浪潮還沒(méi)有來(lái)，畢竟需要靠“市夢(mèng)率”支撐起估值的賽道越來(lái)越多了。根據(jù)PitchBook統(tǒng)計(jì)，過(guò)去一年所有“估值打折”的新融資里，有接近30%的融資事件出現(xiàn)在人工智能與機(jī)器學(xué)習(xí)賽道。而即使這樣，人工智能的估值仍然有不小的“泡沫”，人工智能初創(chuàng)企業(yè)們從A輪到B輪的估值增幅中位數(shù)是2倍，而其他賽道是1.4倍。只是不知道這些“泡沫”會(huì)不會(huì)轉(zhuǎn)化成實(shí)實(shí)在在的業(yè)績(jī)，成為美味的“啤酒泡”，還是一吹就破的氣泡。

所以在討論這波“流血潮”的時(shí)候，Techcrunch寫(xiě)下了這樣一句話：“所有企業(yè)都會(huì)盡量避免IPO出現(xiàn)市值倒掛，但如果你之前的估值形成于2021年，那么請(qǐng)不要對(duì)市值倒掛感到過(guò)于羞恥。”不過(guò)，參考這些公司上市后的表現(xiàn)，我看到的樂(lè)觀情緒并不比2021年少。