如果說2023年的股市關(guān)鍵詞是“迷茫”，2024年的股市關(guān)鍵詞是“激蕩”，那么2025年的股市關(guān)鍵詞，很多人大概率會首先想到“昂揚”。

2025年，大A逐漸站穩(wěn)了“慢牛”的狀態(tài)，指數(shù)慢條斯理地不斷站上高點，寒武紀(jì)順利取代了茅臺成為新的“計量單位”，“醬香科技”也終于在這個過程中成為了一個“過氣的梗”。而美股那邊，Chime、Figma、Circle、CoreWeave等獨角獸順利完成IPO，實打?qū)嵉貫槭袌鲅a充了流動性。其中Figma上市兩天內(nèi)股價上漲了270%的表現(xiàn)，讓很多人都相信市場已經(jīng)進(jìn)入了復(fù)蘇階段。

然而大先生說得好，人和人的悲歡并不相同。對于很多股民來說，今年當(dāng)然刺激、昂揚。但對于很多VC/PE來說，今年卻是一個“流血大年”。

據(jù)最新的一份統(tǒng)計報告顯示，2025年迄今為止，有約16%的IPO相較于最近一輪融資出現(xiàn)了估值打折、市值倒掛的狀況，這個比例是10年以來的最高水平。如果再進(jìn)一步細(xì)分統(tǒng)計區(qū)間，2025年的Q2則是過去10年以來最慘烈的一個季度，所有規(guī)模在10億美元以上的IPO，無一例外地都以“市值倒掛”的形式完成。

四個IPO，流血1375億

正如開頭所說，2025年Q2是創(chuàng)造歷史的一個季度，VC/PE們經(jīng)歷了十年以來最慘烈的“流血潮”。但這樣的描述多少缺乏實感，很難讓人直觀地感受到“肉疼”。那這么說吧，在2025年Q2這個時間氛圍里，僅統(tǒng)計規(guī)模最大的4筆IPO，累計市值縮水就達(dá)到了192億美元（約合人民幣1375億元）：

第一筆流血IPO來自廣告營銷商MNTN。2025年5月，MNTN以目標(biāo)估值11億美元在納斯達(dá)克完成IPO，而他們在IPO之前的最后一筆融資估值為20億美元，由貝萊德和富達(dá)基金領(lǐng)投。這里稍微八卦一句，MNTN是一家“真·明星”公司，他們在2021年收購了由“死侍”扮演者瑞安·雷諾茲（Ryan Reynolds) 創(chuàng)辦的廣告創(chuàng)意工作室Maximum Effort，收購之后瑞安·雷諾茲被吸納進(jìn)了MNTN，擔(dān)任公司的首席創(chuàng)意官。

第二筆流血IPO出現(xiàn)在大醫(yī)療賽道，來自數(shù)字醫(yī)療服務(wù)商Hinge Health。Hinge Health同樣在2025年完成IPO，IPO時市值為30億美元，此前他們最后一筆融資估值為62億美元，由老虎環(huán)球基金領(lǐng)投，其他投資方還包括蔻圖和對沖基金Alkeon Capital。

第三筆流血IPO就是大名鼎鼎的區(qū)塊鏈獨角獸Circle。2025年6月，Circle以略高于70億美元的目標(biāo)估值在納斯達(dá)克完成IPO，而此前他們的估值高點為90億美元，出現(xiàn)在2022年。當(dāng)時他們希望通過SPAC交易與一家金融服務(wù)公司Concord Acquisition Corp合并，合并后將尋求在紐交所上市。這一波操作之后，Circle的估值一度接近90億美元。

第四筆流血IPO便是數(shù)字銀行Chime了。2025年6月12日，Chime以目標(biāo)估值116億美元完成了IPO，而此前他們最后一筆融資的估值為250億美元，投資方包括紅杉、軟銀、老虎、DST、凱輝。這個數(shù)字也讓Chime創(chuàng)造了今年迄今為止最大的一筆“流血上市”，相比于此前的估值巔峰，Chime在IPO時市值縮水了將近134億美元（約合人民幣960億元）。

另外，2025年同期，風(fēng)險投資行業(yè)完成的總退出規(guī)模為670億美元。簡單四則運算一下，意味著LP們的預(yù)期資產(chǎn)至少縮水了29%。需要注意的是，所謂“流血上市”是指按IPO發(fā)行價計算，反映的是上市前的預(yù)期，這些公司上市之后的漲幅并沒有被計算在內(nèi)，比如MNTN上市后市值一度翻倍，Circle則是夸張的近10倍漲幅，目前市值也接近300億美元，較上市前90億美元的估值高點也有三倍漲幅。

為2021年買單

雖然這四家公司帶動了2025年Q2創(chuàng)造了一個“不光彩”的歷史，但有一說一，這并不代表這四家公司有多不堪。甚至恰恰相反，這四家公司幾乎已經(jīng)做到了相關(guān)領(lǐng)域的絕對頭部。

人們熟悉的Circle和Chime就不說了，以小賤賤的MNTN為例。自新冠疫情爆發(fā)以來，人民群眾在家看片兒看電影的需求激增，帶動了TV+流媒體產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計僅在美國市場就有2.21億用戶購買了TV+流媒體服務(wù)，TV+流媒體也隨之成為了廣告主們最青睞的載體，2024年的整體廣告投放規(guī)模達(dá)到了295億美元，而MNTN完完整整地吃到了這波紅利——根據(jù)招股書顯示，自2020年以來MNTN收入增長了10倍，客戶增長了769%，與CNN、Discovery+、ESPN、Food Network等150家頂級流媒體網(wǎng)絡(luò)達(dá)成了合作。

因此在MNTN上市的時候，有分析師給出了如此的高度評價：“雖然相較于整個廣告市場，MNTN目前的業(yè)務(wù)規(guī)模還不大，但對于整個CTV（互聯(lián)網(wǎng)電視）廣告生態(tài)來說，這就是一個意義非凡的時刻。與此同時，有摩根士丹利的支持，說明他們爭取到了足夠的機(jī)構(gòu)信譽，瑞安·雷諾茲也能幫助他們持續(xù)獲得關(guān)注。”

Hinge Health的狀況也相同。根據(jù)Hinge Health的招股書，2024年公司已經(jīng)進(jìn)入了商業(yè)化的全面爆發(fā)期，全年公司營收為3.9億美元，較上年增長33%，凈虧損從2023年的1.08億美元收窄至1190萬美元，全面盈利基本是板上釘釘?shù)氖隆inge Health的IPO也因此得到了同樣的積極評價，認(rèn)為他們的順利IPO代表著“數(shù)字醫(yī)療”終于完成了市場論證，對行業(yè)信心和投資者信心都有著“難以被低估”的影響力。

所以現(xiàn)在你看股價，這幾家公司的表現(xiàn)都不錯。最平平無奇的Hinge Health也在發(fā)布IPO后首期財報后，股價累計上漲了23%——當(dāng)然，這對于“修復(fù)”當(dāng)初的估值還有遠(yuǎn)著呢。

說來說去，問題還是出現(xiàn)在這些公司都經(jīng)歷了2021年，并且在“大放水”的環(huán)境里接受了融資：

MNTN的20億美元估值敲定于2021年第四季度，貝萊德和富達(dá)基金共同投資了1.1億美元；老虎基金在2021年先后兩次投資了Hinge Health，幾乎是用一己之力幫助Hinge Health在10個月內(nèi)估值從4.2億美元躥升到60億美元；Chime在2021年8月敲定了估值為250億美元的G輪融資，整體融資規(guī)模高達(dá)7.5億美元，投資方包括紅杉、老虎、軟銀。

包括看起來最不缺錢的Circle，也曾經(jīng)在2021年6月敲定了一筆規(guī)模為4.4億美元的融資，號稱“此次融資將使公司能夠滿足“巨大的全球需求”，旨在將現(xiàn)有的金融體系與支付和金融領(lǐng)域數(shù)字貨幣的突破結(jié)合起來。”

《一千零一夜》里有一張“魔鬼的床”，任何人躺上去，長的截短、短的拉長。現(xiàn)在看來，2021年就是這張魔鬼的床，過分充盈的資金量讓創(chuàng)業(yè)者們本能地思考——我是否應(yīng)該爭取更多資金來加速目前的一切？我是否應(yīng)該利用這個窗口期還推動一些“不太實際”的計劃？投資人們也必然會看著過于充分的流動性思考——我是不是應(yīng)該盡快抓住這樣的貝塔？紅杉、老虎都在搶資產(chǎn)，我為什么要猶豫？

在這樣的氛圍里，或許只有像Circle這樣原本就不太缺錢的獨角獸，能夠在流血IPO之后緩過勁來。大量依靠市夢率支撐起估值的獨角獸企業(yè)，命運基本都是殊途同歸地：隨著各種不確定性因素接踵而至，IPO的進(jìn)程不斷被推遲，最終不得不以“市值打折”的形式尋求“妥協(xié)”。

而從這個角度出發(fā)，這一輪的“市值倒掛”或許還遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法告一段落，甚至最猛的那一波浪潮還沒有來，畢竟需要靠“市夢率”支撐起估值的賽道越來越多了。根據(jù)PitchBook統(tǒng)計，過去一年所有“估值打折”的新融資里，有接近30%的融資事件出現(xiàn)在人工智能與機(jī)器學(xué)習(xí)賽道。而即使這樣，人工智能的估值仍然有不小的“泡沫”，人工智能初創(chuàng)企業(yè)們從A輪到B輪的估值增幅中位數(shù)是2倍，而其他賽道是1.4倍。只是不知道這些“泡沫”會不會轉(zhuǎn)化成實實在在的業(yè)績，成為美味的“啤酒泡”，還是一吹就破的氣泡。

所以在討論這波“流血潮”的時候，Techcrunch寫下了這樣一句話：“所有企業(yè)都會盡量避免IPO出現(xiàn)市值倒掛，但如果你之前的估值形成于2021年，那么請不要對市值倒掛感到過于羞恥。”不過，參考這些公司上市后的表現(xiàn)，我看到的樂觀情緒并不比2021年少。