如果問一級市場有什么共同信仰，那么大概率答案只有一個：“退出為王”。

無論資歷深淺、名氣大小，對于投資人來說，“如何退出”代表著專業(yè)能力、“退出多少”代表著業(yè)績水平、“退出給誰”代表著資源網(wǎng)絡。如果“無法退出”，市場就會認真考慮這份職業(yè)存在的必要性——2023年孫正義操作Arm上市的過程就完美地詮釋了這一切：

在Arm上市之前，整個軟銀愿景基金處于絕對的“巨虧”狀態(tài)，剔除共有資產(chǎn)后軟銀愿景一期、軟銀愿景二期、軟銀拉美基金三只基金的累計投資損失達到了63億美元，孫正義曾經(jīng)不止一次地直言“軟銀在邀請合作伙伴的時候，發(fā)現(xiàn)自己并不受歡迎”。因此在順利推動Arm登陸納斯達克后，軟銀錨定開盤市值640億美元，收購留在軟銀愿景基金1期所持有Arm25%的股份，從而為軟銀愿景1期的LP們（例如沙特阿拉伯公共投資基金、阿布扎比主權基金穆巴達拉）提供了足夠的經(jīng)濟回報。

有最經(jīng)典的例子，也有最新的例子。2021年8月，金融科技企業(yè)Chime曾經(jīng)以估值250億美元（約合人民幣1795億元）完成了G輪融資，投資方包括紅杉、軟銀、老虎、DST、凱輝、Access Industries等等知名投資機構，人們篤信Chime背后“普惠金融”的潛力。然而隨著美元加息周期的開始，IPO市場悄然收緊，Chime在資本市場再無進一步動作的空間。等到4年后的2025年6月12日終于如愿IPO的時候，Chime目標估值已經(jīng)跌到了116億美元，縮水了近1000億元。

所以在很多從業(yè)者看來，“退出狀況”才是衡量行業(yè)周期的關鍵指標。“退出難”，行業(yè)就難，騷操作就多。“退出順”，行業(yè)就好，神操作才會出現(xiàn)。而今天我們要分享的案例，就是最近涌現(xiàn)出來的一個“神鬼莫測的操作”：歐洲股權投資巨頭EQT（殷拓集團）發(fā)布的最新報告顯示，他們在2025年上半年完成了高達151億美元（約合人民幣1082億元）的退出，不僅相較于去年同期翻倍，更是一舉超過了去年全年的退出總額。

并購，克服困難也要并購

EQT是如何在半年內(nèi)完成151億美元總退出的？答案其實很簡單也很符合直覺，并購。

2025年前6個月，EQT完成了多筆估值十億美元以上的并購交易，其中估值最高的三筆分別為諾德安達教育集團(Nord Anglia Education，估值143億美元)、消費醫(yī)療企業(yè)Karo Healthcare（估值30億美元）、云ERP供應商Acumatica（估值20億美元）。其中僅諾德安達教育集團這一筆退出，就幫助EQT套現(xiàn)了54億美元。橫向?qū)Ρ龋鶕?jù)報告，同期EQT通過IPO完成的退出僅占總退出額的五分之一。

不過如果細扒起來，你就會發(fā)現(xiàn)這些“并購”普遍都很超綱。

首先在諾德安達教育集團這筆交易中，EQT與諾德安達教育集團的聯(lián)系最早可以追溯到2017年5月，當時諾德安達教育集團還是紐交所上市公司，霸菱亞洲與加拿大養(yǎng)老基金組成的財團，以43億美元的價格完成了對諾德安達教育集團的私有化，交易完成后霸菱亞洲成為了控股股東持股67%。

2022年3月，EQT完成了一筆舉世矚目的PE業(yè)內(nèi)并購案，他們以68億歐元（約合80億美元）的價格收購了霸菱亞洲，諾德安達教育集團也正是在這筆交易后成為EQT手中的資產(chǎn)。諾德安達教育集團也在新東家EQT的支持下，開始了產(chǎn)業(yè)整合模式，在2022年到2024年之間完成了多筆收購交易，例如在2023年以12.5億美元收購體育教育品牌IMG。

按照常理，這樣一個不斷增值、拓展產(chǎn)業(yè)版圖的資產(chǎn)，最好的退出路徑是再次IPO，前往公開市場重新定價。但2022年之后的IPO市場狀況屬實有些一言難盡，EQT的高層們不止一次地公開抱怨“IPO市場的功能已經(jīng)失調(diào)”，能夠接觸到的活躍買家有限，且僅有的活躍買家都是對沖基金、量化基金，這些人“只會短期持有股票”，對市值管理沒什么幫助。

因此到了2023年下半年，EQT籌備了一個全新的計劃：他們將推動被投企業(yè)們進行“非公開的股票銷售”，來為LP們增加資金的流動性。具體執(zhí)行層面，這些股票銷售會以“拍賣”的形式進行，參與者被限定在EQT的1100名LP之間，EQT會委托一家投行作為承銷商，一方面羅列有意向的買家和賣家清單，另一方面負責主導雙方進行估值談判。

簡而言之，這就是一個“內(nèi)部版的湊份子IPO”。2024年2月，媒體爆料EQT已經(jīng)啟動了這項計劃，至少5家有被投企業(yè)開始籌劃進行EQT的“內(nèi)部IPO”，而諾德安達教育集團就出現(xiàn)在這份名單當中。

所以今年EQT在諾德安達教育集團上的成功退出，實際上就是上述計劃的“兌現(xiàn)”：本次收購EQT是賣家——他們是諾德安達教育集團的絕對控股方；EQT是裁判——本次收購由EQT操盤；EQT是買家——本次買方為EQT牽頭組織的財團，其他投資方包括加拿大養(yǎng)老基金、路博邁集團、迪拜控股(Dubai Holding Investments)等等。

EQT在此期間的另一筆交易也采用了相同的模式：他們以150億歐元的估值，賣掉了價值30億歐元的Saas公司IFS的老股，買方是他們的LP加拿大養(yǎng)老基金以及阿布扎比投資局(ADIA)。

Karo Healthcare的案例則是另一種極端。EQT在2019年成為了Karo Healthcare的控股股東。在此之后，Karo Healthcare按部就班地走著諾德安達教育集團的路子，在大PE的支持下開始產(chǎn)業(yè)整合，例如在2021年斥資2億英鎊從英國消費品集團利潔時（Reckitt）手中收購了保濕霜品牌E45。逐漸茁壯成長的Karo也因此曾經(jīng)宣布，計劃將在2022年上半年從納斯達克斯德哥爾摩交易所退市，并將在納斯達克第一北方增長市場(Nasdaq First North Growth Market)重新上市。

然后就沒有然后了，退市一念起，頓覺市場慘，2022年之后的很多年里再也沒有合適的上市窗口期。Karo資本市場之路，因此一直停留在2022年EQT以14億歐元（約合16.4億美元）的價格完成私有化，人們只能寄托在并購市場上——畢竟消費醫(yī)療一直是并購交易最活躍的賽道之一。

然而隨著特朗普的執(zhí)政，降息速度的不確定性以及債務市場的波動，直接打擊了并購投資者們的信心。根據(jù)倫敦證券交易所的數(shù)據(jù)，截至2025年6月30日的三個月內(nèi)，美國市場公開完成的交易數(shù)量約有10900筆，是自2015年初以來（不包括受疫情影響的2022年第二季度）最低的季度水平。

所以EQT雖然成功地以26億歐元（約30億美元）套現(xiàn)了karo，賺到了一筆收益，但價格是否讓大家心滿意足？這就另當別論了，至少KKR方面覺得自己真的很難。他們的董事總經(jīng)理漢斯·阿斯塔德（Hans Arstad）在聲明中表示：“我們以竭盡全力的姿態(tài)，在市場動蕩時期完成了這筆交易。”

退出前景，好起來了嗎？

除了花式完成并購，EQT在過去半年還辦了一件大事：換人。

2025年2月，EQT正式宣布執(zhí)掌公司6年多的CEO克里斯蒂安·辛丁（Christian Sinding）即將卸任，接替他的是EQT的副執(zhí)行合伙人、負責歐洲和北美私募股權投資業(yè)務的佩爾·弗蘭岑（Per Franzen）。歐洲和北美私募股權投資是EQT目前最大的業(yè)務板塊，佩爾·弗蘭岑2019年接手，截至目前資產(chǎn)管理規(guī)模實現(xiàn)了翻倍，達到了1130億歐元。

這是個非常微妙的時間節(jié)點，因為就在2025年1月舉行的投資者電話會上，EQT剛剛宣布了啟動全新的募資周期，目標為1000億歐元（約合1040億美元），EQT會為了實現(xiàn)這個目標積極拓展投資策略、分銷渠道的多樣性。在官方聲明中，佩爾·弗蘭岑也因此非常應景地表達了改革的決心。他說：“EQT有句內(nèi)部名言，叫任何事情都可以隨時改進……定期更換決策層以引入新視角，是EQT企業(yè)文化的一部分，真的很期待在此基礎上更上一層樓。”

所以仔細復盤“退出之王”的成型之路，是難免讓人沮喪的，充斥著大玩家專屬的圈層感、世事無常的飄零感、市場博弈的窒息感。可以說，它的誕生反而證明了一件事：一級市場創(chuàng)造回報的難度達到了一個史無前例的高度，既有的工具根本無法應對當前復雜的局面。

當然市場上也并不是沒有好消息。設計軟件公司Figma很快就要上市了，具體詳情我會單開一篇文章細說。總之，F(xiàn)igma將是今年繼CoreWeave、Circle、Chime之后第四個估值過百億美元的上市獨角獸，一方面解套了Index、Greylock、Kleiner Perkins、紅杉資本等大量VC，另一方面進一步盤活了資金的流動性——這兩件事能夠非常直接地提振一級市場的信心。